當企業(yè)成為一個商品的時候，它究竟該如何定價？

　　2005年國內(nèi)并購市場最津津樂道的故事是英博集團花60億元收購凈資產(chǎn)僅有5.32億元的雪津啤酒。這類故事發(fā)生在國內(nèi)已經(jīng)不是第一次，也不可能是最后一次。最近被熱炒的洛陽軸承并購案，再一次向我們展示了兩種截然不同的企業(yè)定價思維。也再次讓我們深思我們的國有企業(yè)該如何改制。

　　凱雷收購徐工似乎極大地激起了人們對國家經(jīng)濟安全的關(guān)注。于是，當?shù)聡�舍弗勒提出收購洛陽軸承的時候，立刻有人嚴詞反對，反對聲音最強的中國軸協(xié)甚至上書國家發(fā)改委：“一旦收購成行，勢必對國家經(jīng)濟安全造成影響”。

　　筆者剛好前一段時間去洛陽出差，和當?shù)氐钠髽I(yè)家聊起這家企業(yè)。大家都有一個困惑：洛陽軸承本來是一個讓當?shù)卣�府傷透腦筋的連續(xù)虧損、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。2004年永煤集團通過和洛陽市政府的利益博弈，與其達成合作協(xié)議，由洛陽軸承拿出80%的有效資產(chǎn)和永煤集團的現(xiàn)金2.5億元合資組建一個合資公司——LYC，其中永煤集團占67.5%的股份。LYC組建后，因種種原因，雙方合作得并不愉快。永煤集團很后悔拿了一個和自己的主業(yè)沒有任何關(guān)系的機械制造企業(yè)，所以沒有履行自己對洛陽軸承的承諾。

　　然而令永煤集團料想不到的是，本來以為花2.5億元拿了個雞肋，現(xiàn)今外國公司卻愿意花20億元收購。這時候永煤發(fā)現(xiàn)，自己居然在“抱著個金蛋叫屈”。

　　據(jù)報道，LYC成立之初，雙方聘請了中介機構(gòu)對洛陽軸承擬投入合資公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行了評估，按當時的評估結(jié)果，經(jīng)雙方討價還價之后達成基本一致意見，即LYC凈資產(chǎn)為7.26億元，除去洛陽軸承以資產(chǎn)折價1.5億元出資，永煤集團購買的資產(chǎn)為5.76億元。按照轉(zhuǎn)讓協(xié)議，永煤集團出資2.5億元，收購東升公司、鐵路軸承公司等4家公司股權(quán)，剩下的近3.3億元為相關(guān)固定資產(chǎn)和存貨，LYC以承擔集團相應金融債務獲得。

　　另據(jù)報道，德國舍弗勒的收購方案中，其將出資21億元用于洛陽軸承生產(chǎn)。其中，11億元將用于收購洛陽軸承除軍工等三個生產(chǎn)板塊以外的資產(chǎn)及業(yè)務，另外5億元用于改造洛陽軸承的現(xiàn)有裝備，提升軸承生產(chǎn)能級；再投資5億元在洛南新區(qū)建設新廠，雇傭原職工人數(shù)不低于6000～7000人。同時，舍弗勒還承諾，將原洛陽軸承1320畝土地和42萬平方米的廠房(包括鐵路專用線)全部無償置換給洛陽市政府，折算資金用來安置下崗職工。

　　筆者雖不能知道舍弗勒是依據(jù)什么定價模型來評估洛陽軸承的價值，但作為一家全球知名的軸承生產(chǎn)企業(yè)，舍弗勒應該有一套嚴謹?shù)钠髽I(yè)價值評估體系。相比之下，筆者很清楚永煤集團對洛陽軸承的價值評估模型，因為這是典型的、富有中國特色的定價模型，也是筆者的談判和執(zhí)行經(jīng)驗。

　　對于中國特色的估價模型，外國投資者也深諳其中的賺錢玄機。某些境外產(chǎn)業(yè)基金管理公司甚至提出一種“新型收購中國國有企業(yè)”模式。即聯(lián)絡一家內(nèi)資背景企業(yè)，當外資基金發(fā)現(xiàn)某家國有企業(yè)有收購價值時，先由內(nèi)資企業(yè)去洽談，按評估后的每股凈資產(chǎn)確定收購價格，由境外基金提供過橋融資收購。等一切手續(xù)辦理完成之后，再把股權(quán)過戶給境外基金——當然，其間也少不了許多明修棧道，暗度陳倉的交易設計。之后，境外基金再按照市場估值法(如PE估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法、FCF估值)在境外IPO(首次公開發(fā)行)或者賣給境外的戰(zhàn)略投資人，從而獲得巨大的資本利益。

　　在經(jīng)濟全球化的今天，發(fā)生在中國境內(nèi)的跨國并購和國內(nèi)企業(yè)相互之間的并購市場日趨繁榮。以“洛陽軸承”為代表的賣家和以“永煤集團”為代表的買家們，是好好反思我們的國有企業(yè)并購重組定價機制的時候了。

　　(作者系北京華控匯金投資管理有限公司基金投資總監(jiān))