在香港上市的第10個月，永樂電器就被國美和達(dá)成對賭協(xié)議的摩根斯坦利徹底瓜分了。

　　蔡一飛 劉雪梅/文

　　如本刊6月20日《國美插足永中并購》準(zhǔn)確預(yù)測的那樣，7月25日晚上19點(diǎn)30分，一場沒有任何懸念的發(fā)布會正式宣布了國美合并永樂。

　　“國美、永樂共同打造中國家電零售旗艦”的背后，實(shí)質(zhì)是國美電器(0493.HK)以52.68億港元代價(jià)收購永樂電器(0503.HK)。這是家電連鎖行業(yè)迄今為止最大的并購案。根據(jù)雙方的聯(lián)合公告顯示，每股永樂股份獲得0.3247股新國美股份和0.1736港元現(xiàn)金，國美將為這次收購付出現(xiàn)金共計(jì)4.09億港元。收購?fù)瓿梢院螅�黃光裕將持有新國美電器51.2%的股份，依然是控股股東；陳曉則將獲得12.5%的股份。永樂電器不日將退市。盡管永樂品牌依然保留，盡管黃光裕盛情邀請陳曉出任新公司的首席執(zhí)行官，但是幾乎所有人心里都清楚，已經(jīng)到了陳曉謝幕的時刻了。

　　“我由衷地感謝永樂的員工，為永樂的今天所付出的努力，同時我們也是為了從員工的根本利益，或者說股東的根本利益考慮，我們要打造一個更有價(jià)值的平臺……”陳曉在北京的新聞發(fā)布會上說。不知道是否所有的永樂員工都聽到了這番謝幕告白，但那個時刻，上海南匯的永樂總部辦公室里燈火通明……

　　如果在商言商，陳曉獲得了了不起的成功，僅僅9年就把一個40多人集資的股份制小公司從年銷售收入100萬元人民幣一路發(fā)展到現(xiàn)在，成功地賣出了50多億港元的價(jià)格；永樂品牌還得以保留。

　　曾幾何時，陳曉曾經(jīng)帶著堅(jiān)毅的表情說，我們走上了一條沒有終點(diǎn)的馬拉松跑道，只要我們始終站在第一梯隊(duì)，我們就可以笑到最后。但是現(xiàn)在中國市場強(qiáng)者聚首，真正的戰(zhàn)斗才剛剛打響，但是陳曉這一行業(yè)內(nèi)的“老帥”卻在關(guān)鍵時刻選擇了離去。

　　遲到的出路

　　顯然，非常強(qiáng)勢的“知識分子”陳曉最后終于想通了，才決定將苦心經(jīng)營9年的永樂電器賣于曾被稱為“黑幫大佬”的黃光裕。外界無從知道陳曉是哪一天突然改變主意的，抑或受到太多來自股東和市場的壓力，但業(yè)內(nèi)人依然可以回頭去尋找賣掉永樂的關(guān)鍵點(diǎn)。

　　2005年，永樂踏上了大規(guī)模拓展上海以外市場以及海外上市之路，但這動作相比對手實(shí)在是晚了一點(diǎn)。在那個時候，中國家電連鎖的老大、老二——國美和蘇寧已先后上市，他們從上個世紀(jì)90年代中后期就開始向全國市場擴(kuò)張，到2005年已經(jīng)基本完成了在全國的布局。

　　困守上海的永樂處境日漸尷尬。美、蘇已經(jīng)開始將上海作為擴(kuò)張的重點(diǎn)城市，但那里是永樂的大本營，也是永樂最核心的盈利中心——根據(jù)其招股說明書顯示，永樂在上海江蘇浙江三地的銷售占了總收入的91.9%。永樂必須在守住上海市場的同時，以更快的速度走出上海。

　　永樂的出擊顯得迅速但是有些倉促，其前后收購了包括廣州東澤、河南通利、廈門思文在內(nèi)的數(shù)家企業(yè)，使門店規(guī)模從2004 年的94 家一躍發(fā)展到2005年的193家，1年之內(nèi)將門店開到了11個省的66 個城市。

　　永樂還在積極防守。2005年，永樂在家門口收購了岌岌可危的燦坤電器，盡管當(dāng)時的燦坤經(jīng)營不佳，很多門店的位置不理想，但永樂依然義無返顧。從根本上說，倉促收購還是為了保住其在上海的地位，否則燦坤很有可能落入國美或者蘇寧之手。

　　具有諷刺意味的是，盡管包括國美和蘇寧在內(nèi)的那種“家電連鎖+

　　到最后，只有兩個選擇擺在陳曉面前——賣掉公司或者是上市。有消息說，曾經(jīng)有人愿意用20億元買下永樂，但未成功。陳曉一心想要做事業(yè)的心態(tài)，在那個時候還是顯露無疑——于是他選擇了海外上市。但是還是由于資金緊張，才有了那個后來一直牽制了陳曉手腳，也給摩根斯坦利帶來巨大利益的對賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤超過7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層無償轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股東無償轉(zhuǎn)讓9394.76萬股(總股本的4.1%)。

　　2005年10月，永樂如愿在香港上市。那是永樂和陳曉最快樂的日子，永樂得到了134倍的超額認(rèn)購。顯然，永樂的募集資金將主要用于規(guī)模擴(kuò)張，其中3.5到4億港元計(jì)劃用于開新店，1到1.5億港元計(jì)劃用于收購別人的“熟店”。摩根斯坦利也曾經(jīng)在2006年2月調(diào)高永樂評級，將其目標(biāo)價(jià)位提高到4.2元。

　　6個月后，永樂2005年年報(bào)的出臺，成為

　　盡管永樂年報(bào)顯示，其2005年全年盈利達(dá)到2.89億元，略高于早前的市場預(yù)期2.88億元。但是永樂分店每平方米銷售額下降了2.8%，毛利率也下降到6.9%。只不過是因?yàn)榫W(wǎng)點(diǎn)的增加，使得供應(yīng)商贊助一項(xiàng)大漲134.7%，永樂由此獲得高達(dá)6.25 億元的收入，來自供應(yīng)商的總回報(bào)已經(jīng)占據(jù)營業(yè)額的12.1%，而這個比率在2004 年還是10.8%。

　　年報(bào)中的一個細(xì)節(jié)更是引起了投資者的注意。陳曉稱，由于供應(yīng)商返利和贊助費(fèi)的確認(rèn)速度放緩等原因，永樂2006年上半年的盈利可能低于2005年同期。永樂股價(jià)自此開始一路下跌，最低時候還不到2港元。

　　陳曉已經(jīng)無路可走了，此時，只有國美還有錢有心要買永樂。根據(jù)事后的消息說，在永樂公布年報(bào)、宣布收購大中之前的兩個月，永樂和國美已經(jīng)開始進(jìn)行接觸，只是還沒有深入到收購談判的層面。

　　以后發(fā)生的事情就順理成章了。2005年4月，永樂收購大中，這次收購涉及了13億元收購資金，但即使把永樂上市募集的全部12億元資金都用在收購上，也還有1億元的缺口；而永樂股價(jià)的低靡使其想利用配股方式獲取并購資金的可能性變得很小。從這個意義上說，這次收購為永樂和國美的談判增加了籌碼，與國美同在北京的大中電器是國美最想吃掉的一個。

　　此后，陳曉開始以較低價(jià)格將與家電連鎖不相關(guān)的業(yè)務(wù)從上市公司剝離。5月，永樂公告稱，永樂管理層陳曉、束為、劉輝、袁亞石出資7029萬元，收購了永樂旗下上海永樂樓宇設(shè)備工程、上海永樂樓宇設(shè)備銷售等7家子公司的股權(quán)。坊間猜測，這將有可能成為陳曉退出永樂電器后的新事業(yè)。

　　永樂謝幕

　　顯然，國美是這次收購最大的贏家。據(jù)國美在新聞發(fā)布會上介紹，如果加上屬于國美未上市的母公司的店鋪，國美和永樂合并后的店鋪數(shù)量將是蘇寧的3倍。更重要的是，國美將成功實(shí)現(xiàn)分別占據(jù)北京和上海兩大市場超過50%市場份額的機(jī)會。

　　國美收購永樂后的第二天，國美電器報(bào)收6.90元，漲幅超過8%；永樂報(bào)收2.28元，漲幅高達(dá)11%。不過行業(yè)分析似乎對雙方合并的前景并不看好。摩根斯坦利分析就指出，這次收購將鞏固國美在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，但是對國美的盈利能力促進(jìn)有限。瑞信集團(tuán)的研究報(bào)告說國美收購后并不能提升盈利，短期內(nèi)還將帶來攤薄盈利效應(yīng)，交易潛在的協(xié)同效應(yīng)需要長時間才能體現(xiàn)，因此將評級定為“遜于大市”；只有美林估計(jì)交易可以提升國美電器2007年的盈利，因此將評級從“中性”調(diào)高到“買入”。北京中洋新悅投資顧問有限公司總經(jīng)理池洋也分析說，這個產(chǎn)業(yè)在這次收購發(fā)生之后究竟會走向好的方面，還是屬于更加非理性的競爭行為，目前還很難說，后者的可能性似乎更大。

　　可以確信的是，摩根斯坦利顯然也從國美和永樂以及雙方并購中獲利。據(jù)永樂方面透露，摩根斯坦利私募基金將持有新公司2.4%的股份。而在此之前的2005年5月，摩根斯坦利私募基金已經(jīng)將手中的永樂股份套現(xiàn)12億港元。當(dāng)然這是人們能看得到的，有分析師指出，此外還有兩塊收入也應(yīng)該算在摩根斯坦利名下，其中之一是來自對國美電器的投資，截止到2006年6月摩根斯坦利在國美的持股比例已經(jīng)達(dá)到7.6%，另一部分則是其擔(dān)任永樂上市和并購顧問的收入，更有消息指出，摩根斯坦利一手促成了國美與永樂的并購。

　　即便看起來這個行業(yè)最大規(guī)模的并購塵埃落定，但還有幾個人們共同關(guān)心的問題沒有結(jié)果，需要等待。

　　其一是關(guān)于大中。陳曉在并購當(dāng)日表示，與大中的合并一如既往的順利，并強(qiáng)調(diào)等與國美合并完成后將會“靜下心來具體去面對大中永樂的問題”。黃光裕則要強(qiáng)勢得多，他表示收購永樂就是看上了永樂，“與大中沒有任何關(guān)系”，他甚至沒有明確表態(tài)未來是否會繼續(xù)收購大中。

　　其實(shí)，黃光裕何時能完成對永樂的并購和整合才是未來最大的迷局。有分析師回顧國美永樂合并前的種種“不和諧”情況時說，連并購結(jié)果的宣布都是如此多波折，并購雙方其實(shí)都是各懷心事，未來如何整合還很難說，目前永樂內(nèi)部正在流傳一句據(jù)說是國美干部會議上的原話——“不要歧視永樂的員工”，所有人都體會到了接受并購與貫徹并購將有多么地艱難。-

　　記者手記：

　　“美、樂”合并無故事

　　劉雪梅 蔡一飛/文

　　經(jīng)過了4個月偷偷摸摸的談判，經(jīng)過了1個星期反反復(fù)復(fù)的停牌，經(jīng)過了25日當(dāng)天在國美和永樂辦公室內(nèi)長達(dá)4小時的沉悶等待，我們終于等到了黃光裕和陳曉共同的確認(rèn)。

　　對所有人而言這些已早就不是新聞，只是等待消息從黃、陳二人的口中說出——收購溢價(jià)9%，比之前坊間傳言還要低——永樂就這么賣了。

　　為了這個瞬間，記者們飽受摧殘。先是7月18日國美傳出消息，周末要開新聞發(fā)布會，時間地點(diǎn)未定，19日就有陳曉暴怒的新聞，稱國美在惡意競購，其實(shí)根本沒有合并；24日下午國美又稱25日將開真正的新聞發(fā)布會，時間由永樂定，但是到了25日，永樂的新聞發(fā)言人黃建平卻大怒：誰告訴我們要開新聞發(fā)布會的，根本沒這回事。但是幾個小時以后的25日下午3點(diǎn)，永樂的通知卻又到達(dá)：下午5點(diǎn)半到永樂南匯總部開會，約定6點(diǎn)，最后在7點(diǎn)一刻終于進(jìn)場……

　　發(fā)布消息的口徑和態(tài)度變化尚且已經(jīng)如此，相信反反復(fù)復(fù)的討價(jià)還價(jià)甚至爭吵，已經(jīng)讓國美與永樂雙方都已經(jīng)疲憊不堪了。

　　所以，這個晚上，細(xì)節(jié)成為所有人津津樂道的游戲。北京主會場，背景板貼的水紅色的紙多處皺皺巴巴，上方的“共同打造中國家電零售連鎖旗艦品牌——國美-永樂合并新聞發(fā)布會”一行字則歪歪扭扭、擁擠不堪，非常粗糙，據(jù)說是當(dāng)天中午才臨時決定開始在此布置會場的，極為匆忙。而在同時舉辦發(fā)布會的全國十幾個現(xiàn)場中，除了上海和成都兩個分會場，其他均被國美搶到了主導(dǎo)權(quán)。

　　成功與失敗不一定都寫在臉上，但一定顯示在細(xì)節(jié)中。黃光裕仍然是一如既往地鎮(zhèn)定從容、寵辱不驚的樣子，努力讓自己的嘴角保持上揚(yáng)的慣性；陳曉顯得十分嚴(yán)肅，你也可以說那是一種沉重，偶爾在媒體的要求下擠出一絲微笑，當(dāng)介紹到合并條款時，一直抬著頭的陳曉，突然低下頭去，直到介紹完畢。

　　于是，當(dāng)永樂設(shè)計(jì)好的問題“最想對上海永樂員工說的一句話是什么？”在永樂上海總部被問出時，雖然已有準(zhǔn)備，陳曉還是有些動容，那句“我由衷地感謝永樂的員工，為永樂的今天所付出的努力”也許將成為陳的告別演說，在發(fā)布會現(xiàn)場隔壁的那間會議室里，永樂的很多中層都在安靜地聽著他說的每一句發(fā)言。

　　當(dāng)晚21點(diǎn)30分，永樂隨即召開了全國中層干部大會，堅(jiān)守了4夜未眠的黃建平也許要度過第5個不眠之夜。

　　正如陳曉在發(fā)布會上所說的那樣，“合并實(shí)際上并沒有很多故事，在這個時間我們必須保持沉默，而沉默是會有很多想像空間出現(xiàn)的”。豈不知，“美”“樂”合并的故事才剛剛開始。■