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無論這場發生在全球鋼鐵業兩大巨頭之間的并購結果如何，都將深刻改變鋼鐵業的未來格局
□本刊記者 何禹欣／文
6月的歐洲大陸，敢與四年一度的“世界杯”爭奪眼球的新聞，當屬定于6月30日召開
的阿賽洛鋼鐵公司的股東大會。這一天，這家全歐最大鋼鐵公司能否以引入“白騎士”來阻擊米塔爾鋼鐵的收購行動，將水落石出。
今年以來，這場發生在全球前兩大鋼鐵巨頭之間的收購大戰波及歐亞、美洲大陸，數國政府以及全球排名前十的各大鋼鐵公司幾乎盡被卷入。在外界看來，其規模和影響不啻于一場鋼鐵業的“世界大戰”。近20位歐美投行金屬業分析師在談及這場并購大戰時，則不約而同地表示，“我們已經卷入戰爭”。
阿賽洛遇襲
在這場大戰中，進攻方是2005年憑借收購美國國際鋼鐵集團一舉成為全球產能冠軍的米塔爾公司(Mittal Steel Company N.V.，或Mittal Steel)，其鋼鐵年產量約7500萬噸。
20年前，印度米塔爾家族擁有的全部鋼鐵資產，不過是一間小鋼廠。而后，正是通過持續的兼并收購，45歲的英籍印度人拉克西米米塔爾(Lakshmi Mittal)以驚人的速度，締造了全球最大的鋼鐵帝國。
如今，雖然米塔爾仍與印度有著割不斷的聯系，卻已是一家注冊于荷蘭、總部位于倫敦、業務遍及全球四大洲15個國家、在阿姆斯特丹和紐約證券交易所上市的跨國企業。
規模緊隨其后的，是總部位于盧森堡的阿賽洛(Arcelor S.A.)。阿賽洛誕生于2001年，系在法國政府的極力推動下，由法國、西班牙和盧森堡三國鋼鐵企業合并而成。目前，西班牙、比利時和盧森堡政府仍在阿賽洛持有股份。因此，某種程度上，阿賽洛可以被視為一家歐盟的“國有”企業。
據2004年的數據，阿賽洛是全球銷售額冠軍，年銷售額達到417億美元；亞軍為米塔爾，同期銷售額為331億美元。按當年產能計算，米塔爾則以約6500萬噸位居第一，阿賽洛以超過5000萬噸的產能位列其后。
這是兩個勢均力敵的對手。
今年1月末，米塔爾突然宣布，欲以股票加現金方式并購阿賽洛，總收購價為186億歐元(約合228億美元)——四分之一以現金支付，四分之三以換股方式進行。按此方案，合并后，米塔爾將擁有新公司51%的股份。
要約發出后第三天，即遭到阿賽洛董事會斷然拒絕，理由是兩間公司“在戰略遠景、商業模式和價值觀上不合”。
“阿賽洛制造貴族香氛，米塔爾生產的卻是大眾用的科隆香水。”阿賽洛總裁蓋伊杜勒這樣定義兩家公司的區別。據悉，米塔爾橫跨美國和新興市場，主要提供中低檔鋼材；而阿賽洛的目標市場集中于歐盟，產品以較高檔鋼材為主。蓋伊杜勒甚至表示，他不希望阿賽洛的股東接受印度人的“猴子錢”(monkey money，指公司臨時股票或外國貨幣)。
“這一態度非常令人遺憾。”一位歐洲鋼鐵分析師對《財經》記者表示，“只能稱其為‘種族主義者’。”
“拉克西米米塔爾是一個真正的商人。”長期跟蹤米塔爾股票的Soleil證券分析師查爾斯布拉福德認為，“從來按商業規則行事。”
雄心勃勃的拉克西米米塔爾看到的，是一家年產能首次跨越億噸、有望實現近700億美元年銷售額的巨無霸。屆時，這家新公司將占到全球市場份額的近10%，規模則是目前世界第三的日本新日鐵(Nippon Steel)的近三倍。
事實上，中國國內市場需求噴發，已為新一輪全球鋼鐵業整合注入了強大的動因。2000年，中國首次超過美國成為全球最大的鋼鐵消費國，年消費量約達1.3億噸。2004年，米塔爾宣布，當年獲利為上年同期的四倍，高達47億美元。
在享受中國對鋼材及相關礦產驚人胃口的同時，鋼鐵巨頭們已感覺危機的迫近。一方面，中國需求帶動國內鋼鐵行業產能過度擴張，出口將成為解決過剩的必然選擇——全球鋼鐵公司都將面臨來自中國的低價沖擊；另一方面，70%的鐵礦石市場已被三大供應商壟斷，原材料價格不斷攀高，從上游進一步侵蝕著鋼鐵公司的利潤。截至2005年底，全球前十大鋼鐵公司的市場占有率僅為25%。顯然，鋼鐵業的集中度不僅低于其上游產業，也不吻合行業規模化的要求。
依靠成功并購而迅速崛起的米塔爾再次顯示了其擴張雄心。但這一次，他面對的也將是最難啃的一根骨頭。
政治因素
在對決之前，雙方都已經掃清視界。
阿賽洛剛剛贏得了一場收購戰役的勝利——以約50億美元擊敗了來自德國的對手ThyssenKrupp，拿下加拿大鋼鐵公司Dofasco。Dofasco年產能接近550萬噸。此外，它還擁有自己的鐵礦和焦炭資源。
就在此前三個月，米塔爾和阿賽洛剛在東歐一場惡戰，競購對象是烏克蘭最大的鋼鐵公司Kryvorizhstal。Kryvorizhstal是東歐鋼鐵業私有化進程中最后一個大項目：公司贏利，有充足的礦石供應，臨近黑海港口，擁有便利的交通。2005年10月，米塔爾以48億美元最終拿下Kryvorizhstal93%的股份。但拉克西米米塔爾事后承認，烏克蘭一役中，因為與阿賽洛的競價，米塔爾不得不多支付20億美元。
米塔爾突襲阿賽洛后，資本市場對可能引發世界第一和第二的這一并購行動給予了熱烈回應。在米塔爾宣布發動敵意收購當日，阿賽洛的股票從前一日收盤價22.22歐元/股沖高至31.29歐元/股，最后報收于28.54歐元/股，超出了米塔爾所報每股收購價——約合28.21歐元/股。
米塔爾此舉在歐盟則掀起政治波瀾。2月初，西班牙政府對米塔爾收購阿賽洛表示反對。雖然未在阿賽洛持有股份，法國高層公開表示異議。法國外交部長甚至提醒米塔爾以中海油在美國收購失敗為鑒。比利時政府持中立態度。英國則力挺米塔爾。2月中，美國司法部介入，展開對米塔爾收購阿賽洛反壟斷調查。
為了減輕各方壓力，贏得更多支持，米塔爾承諾，一旦與阿賽洛聯姻成功，就將Dofasco轉與德國的ThyssenKrupp。此舉果然很快贏得了德國政府對米塔爾的支持。3月中，阿賽洛總部所在的盧森堡提議對并購法進行修改，以阻擋米塔爾的進犯。
在這場收購大戰中，政治因素則進一步增加了收購的變數。
來自俄羅斯的“白騎士”
一般認為，阿賽洛管理層反對米塔爾最有力的理由，在于米塔爾高度集權的公司治理結構。拉克西米米塔爾家族控制著米塔爾88%的股權。此外，拉克西米米塔爾30歲的兒子出任上市公司首席財務官，其女兒也進入了公司的九人董事會。
作為三國鋼鐵龍頭合并的產物，在巴黎上市的阿賽洛股東分散，遍及全球，似乎展示了一個良好的跨國公司治理結構。
一位紐約行業分析師對《財經》記者指出，在目前一些歐盟國家為失業率擔憂的背景下，阿賽洛最主要的擔心在于并購后的裁員問題。
進入4月下旬，阿賽洛管理層開始積極防御。首先，阿賽洛將Dofasco的資產托管給了一家在荷蘭新組建的基金會——Strategic Steel Stichting，后者有權決定未來五年內是否出售Dofasco資產，其負責人為一名來自阿賽洛的高管。隨后，阿賽洛宣布將股息提高54%，以聯合股東抵制米塔爾的敵意收購。
市場則對米塔爾表現出了更多的歡迎之意。阿賽洛股價自2月3日突破每股30歐元價位后企穩；而一家美國咨詢公司——機構投資者服務，則鼓動阿賽洛的股東反對其高管連任。另一家持有阿賽洛5%股份的法國投資機構，希望以投票方式撤換阿賽洛現有18位董事會成員中的16人。
4月28日，盧森堡撤銷了建議修改現行并購法的提案。隨后，美國司法部也宣布對米塔爾的計劃放行。一度密布的政治陰霾逐漸散去。但收購背后的戰爭進一步升級。
5月11日，阿賽洛起訴米塔爾技術侵權。5月19日，米塔爾提高了對阿賽洛的報價，總收購額增加了72億歐元，達到258億歐元(約合323億美元)。投行貝爾(Bear)則認為，米塔爾提價時機不當——此時阿賽洛每股已超過33歐元，“修改后的報價僅比阿賽洛5月9日的市值高出3%，自然被其視為低估。”
一周后，阿賽洛祭出殺著，拋出與俄羅斯第二大鋼鐵公司北方鋼鐵(Severstal’OAO)的合并計劃。阿賽洛將獲得北方鋼鐵大股東亞歷克謝莫達休夫(Alexey Mordashov)持有的北方鋼鐵90%的股份和莫氏所有其他鋼鐵及礦石資產；作為交換，莫達休夫將獲得合并后新公司32%的股份，并被提名為新公司董事長。
此外，在與北方鋼鐵敲定合并方案前，阿賽洛還安排了一項股票回購計劃——以44歐元/股高價，從市場回購1.5億股。一旦完成，莫達休夫將不費分毫，在新公司的持股從32%增加到38%。
北方鋼鐵在這一安排上充當了“白騎士”的角色，即幫助目標公司擺脫敵意收購的第三方。按德意志銀行(俄羅斯)數據，北方鋼鐵業務主要分布在前蘇聯國家，在北美和意大利也有鋼廠。2004年，北方鋼鐵生產軋鋼930萬噸。
一位不愿具名的美國投資銀行家認為，阿賽洛選擇北方鋼鐵的原因是他們有長期合作，并已建立了幾家合資公司。“北方鋼鐵的介入，就是為了阻擊米塔爾。”
不過，北方鋼鐵亦帶來不確定性的風險。正如花旗集團分析師指出，與其他俄羅斯大亨一樣，莫達休夫也是在上世紀90年代中期的俄羅斯私有化進程中巧取豪奪，而今形成龐大的鋼鐵資產。這些資產的合法性是否會受到挑戰，是俄羅斯巨賈所特有且必須面對的“寡頭風險”：一旦失寵于政府，商業帝國瓦解即指日可待。
爭取股東
阿賽洛與北方鋼鐵的合并計劃在5月26日周五早晨發布后，米塔爾的財務顧問高盛立刻發起反攻。周末尚未結束，高盛率領的阿賽洛美國機構投資人便對阿賽洛董事長約瑟夫欽奇發出了聯名信。
據見到原信的《華爾街日報》報道，信中指出，“鑒于其重大性，我們希望該合并遵照歐盟的普遍原則和最優公司治理慣例進行……我們要求該合并得到特別股東大會(EGM)上持有阿賽洛三分之二股份的股東的同意”。
“股東們非常憤怒。”一位歐盟鋼鐵分析師告訴《財經》。阿賽洛管理層一再強調，之所以拒絕來自米塔爾的收購，主因之一是不信任米塔爾的公司治理。但阿賽洛與北方鋼鐵聯手擊碎了這一邏輯。正如一位投資人代表所指出，阿賽洛的股東很難相信“一家莫斯科的上市公司比在紐約和阿姆斯特丹上市的企業更為可靠”。此外，北方鋼鐵所擁礦產資源的真實價值以及莫達休夫的個人資產的未來命運，都并不讓股東們感到放心。
Soleil分析師查爾斯布拉福德還認為，阿賽洛在這樁交易中，給莫達休夫提供了過多優惠條件。“莫達休夫在這項交易中有很多條退路。”例如，如果50%以上的股東在7月5日米塔爾要約失效前向米塔爾出售股票，阿賽洛與北方鋼鐵的合并計劃將中止，莫達休夫將獲得1.4億歐元的“分手費”。此外，阿賽洛1.5億股股票回購計劃，實質是用公司資金為莫達休夫的股份買單。
“最遭非議的一個問題是，莫達休夫要控制公司，卻沒有對其他股東提出一個合理的出價。”查爾斯布拉福德對《財經》表示。
接到該信后，阿賽洛總裁杜勒稱，舉行特別股東大會，需要獲得持阿賽洛20%股份的股東支持。杜勒表示，否決阿賽洛與北方鋼鐵合并計劃，需要6月30日在盧森堡舉行的股東年會(AGM)上，有全部股東中的50%投反對票——這個門檻實際上高不可攀。由于阿賽洛的股票在盧森堡、巴黎、布魯塞爾和西班牙的幾個交易所交易，股東極為分散，歷年平均僅三分之一股東會出席阿賽洛股東年會。
在高盛的協調下，許多阿賽洛股東要求采用特別股東大會(EGM)方式表決此案。如果按EGM方式表決，若有三分之一股東反對，則合并案將被否決。至本刊發稿時，這一要求未得到阿賽洛董事會認可。
6月11日，經過長達五小時的董事會議，阿賽洛管理層再次回絕了米塔爾提高后的新報價，并重申與北方鋼鐵合并的決定。次日公布的合并方案文件中指出，阿賽洛被米塔爾并購，其效應在于“生產規模”，而阿賽洛與北方鋼鐵合并將產生更為強健的“財務效應”。
根據阿賽洛計算，與北方鋼鐵合并后，新公司每噸鋼材產生稅收、利息、折舊、攤銷前的收益(EBITDA)為129歐元，高出被米塔爾并購后的106歐元。
投行貝爾則支持阿賽洛與北方鋼鐵的合并，認為這個結果將對全球鋼鐵業產生更具“改造力”的影響。其分析師指出，這一合并產生的，將是一個有如“百事與可口可樂”一樣的“雙頭”(新公司和米塔爾)；一旦阿賽洛被米塔爾并購，結果將是把鋼鐵業變成“獨頭”工業——米塔爾無疑將是唯一的王者。
盡管6月30日的股東大會將以股東年會(AGM)的方式進行，但并非意味著阿賽洛與北方鋼鐵的合并已成定局。
6月14日，阿賽洛管理層與拉克西米米塔爾進行了會談。6月17日，英國《每日電訊》援引盧森堡消息人士稱，盧森堡首相對阿賽洛與北方鋼鐵合并持高度保留態度。
6月20日，形勢似乎開始向更有利于米塔爾的方向發展。據道-瓊斯新聞報道，莫多休夫當日表示，愿意將先前在合并后新公司32%的股權減少到25%，取消自己在新公司“戰略委員會”的席位；并承諾在沒有對新公司提出全面收購的情況下，不會增持股份超過33%的水平。外界認為，莫氏的讓步是阿賽洛其他股東的壓力所致。此時，如果米塔爾能伺機上調出價，將大大增加其勝算。
6月21日，歐洲市場監管者宣布，暫停阿賽洛股票交易，直至其發表聲明解釋與米塔爾和北方鋼鐵的談判新情況。-
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