水泥行業增長可期

　　○ 曹平

　　水泥價格：庫存回落價格趨穩

　　從短期來看，水泥庫存逐步減少，產品價格下降的壓力減小。目前水泥的價格已經處于底部位置，進一步下跌的空間有限。

　　首先， 從短期來看，2005 年3 月以來， 水泥行業庫存量從高點迅速回落，到2005年9 月底，重點聯系企業的庫存已經下降到上年同期水平。庫存的減少反映出水泥行業供需矛盾已經得到緩解，產品價格下降的壓力減小。

　　從長期來看，水泥的供應量與需求量之間的差距將逐步縮小，行業集中度穩步提高，產品價格進一步下跌的空間有限，預計水泥價格將企穩回升。市場供求關系、行業集中度和行業利潤率是決定水泥價格走勢的主要因素。

　　從市場供求關系來看，需要對水泥需求進行預測。根據天相投顧建立的線性回歸方程，假設2005年和2006年固定資產投資增速均在20%的水平上，那么，2005年全國水泥需求的增長速度在17%左右；2006年水泥需求的增長速度在15%左右。而在供給方面，根據水泥行業協會提供的數據，2005年，全國新建新型干法水泥生產線134條，新增熟料產能1.32 億噸，平均單線產能接近3200噸/天。這樣，2005年水泥總產能的增長速度從2004年的23%左右降至10%左右；2006年，產能增速可能進一步下降至5%左右。水泥行業的產能利用率在經歷了2004年的低谷后，從2005年開始回升。水泥供應量與需求量之間的差距縮小，也將對水泥價格的穩定與回升產生積極作用。

　　從行業集中度指標來看，根據天相投顧整理和測算的數據，到2005年9 月，水泥行業前10名企業的合計產量占到全國水泥產量的比重接近16%，比2004年提高3個百分點左右。行業集中度的提高使得大企業對產品價格的主導力增強。

　　在行業利潤指標方面，能夠取得的最早數據是1998年。從這些數據中可以看出，目前水泥行業的毛利率處于8 年以來最低的區域。

　　從2004年以來的月度行業數據中可以看出，水泥行業的毛利率正處于從底部穩步回升的階段，行業利潤率將繼續提高。

　　生產成本：

　　在水泥成本中，煤炭成本占到25%～30%的比重。按照新型干法水泥的能耗，假設：噸水泥煤耗150公斤標煤，電耗100千瓦時；以煤炭價格315 元(含稅)/噸、電價0.40 元(含稅)/千瓦時為基準，計算得出，煤炭價格每上漲1%，水泥的單位成本將增加0.42元左右，毛利率將下降0.17個百分點。

　　根據研究，我們認為，短期內煤炭價格下跌已經被市場所預期，而且這有可能是一個持續的過程。預計直到2007 年，煤價都將逐步回落，但是通過庫存和投資等數據的比較，此次價格回落幅度應該遠小于1997～2000年。

　　煤炭價格的下跌將緩解水泥行業的成本壓力，行業利潤率將穩步回升。

　　外資出手：助推水泥行業整合

　　2006年3月7日，華新水泥(600801)公告，將向Holchin 定向發行A股16000萬股，引進外國投資者。定向發行的

　　外資為何選擇此時展開收購

　　外資為何選擇這個時機展開對水泥企業的收購，主要有三方面的原因：

　　首先，國內固定資產投資保持高增長。

　　2005年，全國全社會固定資產投資88604億元，比上年增長25.7%。根據國家統計局提供的數據，2005年，全國水泥產量達到10.6億噸，同比增長10%。假設產銷率為99%，則全年水泥消費量在10.49 億噸左右，比上年增長近13%。2001～2005年的5年間，國內水泥消費的年均增長率達到12.6%左右，而有關數據顯示，近年來全球水泥消費量的增長率只有6%左右。中國宏觀經濟的持續繁榮，特別是固定資產投資的高速增長，使外資水泥企業看到了中國水泥行業良好的發展前景。

　　從水泥行業結構調整的角度來看，2005年，非新型干法水泥的淘汰略有起色。根據我們的估算，2005年，新型干法水泥在水泥總產量中的比重達到41.5%，比上年提高近9個百分點，而非新型干法水泥的產量比上年減少2900萬噸左右，同比下降5.5%左右。

　　其次，水泥類企業估值下降創造投資機會。

　　2004年開始，水泥行業的產能過剩問題日漸突出。根據我們的估算，2004年和2005年，全國水泥行業的產能利用率均在78%左右，處于歷史低位。供需矛盾加劇導致產品價格下滑，加之煤炭價格高漲，水泥行業經濟效益大幅下降，行業進入景氣低谷。

　　作為行業中代表，在水泥行業景氣度下降過程中，水泥類上市公司的估值水平隨著業績水平的下降而降低。2005年三季度末，水泥類上市公司加權平均市凈率水平由上年同期2.18倍降至1.27倍。上市公司股票估值水平下降為外資收購上市公司股權創造了機會。

　　第三，股權分置改革與會計準則變革為外資入股創造條件。

　　在已有外資入股的4家上市公司中，MS和IFC是在海螺水泥股改前夕收購了公司股權；華新水泥完成股改后，以定向增發方式引進外資；冀東水泥將把股改與股權轉讓一并進行。股權分置改革使得外資機構能夠更加充分地利用資本市場，實現股權收購。

　　2007年，新會計準則將率先在上市公司中啟用。新頒布的會計準則在更多方面與國際會計準則接軌，使得利用中國會計準則的中國公司與國外公司更具有可比性。外資機構在進行國際估值比較時更有意義。

　　外資青睞哪類企業

　　第一，擁有石灰石礦產資源。

　　石灰石是水泥制造過程中重要的原材料。石灰石礦資源在中國分布不均勻，那些擁有石灰石礦產資源的上市公司受到外資機構的關注。目前水泥類上市公司大多擁有自有礦山，但儲量和品位不盡相同。

　　第二，擁有區域市場地位和相當產銷規模。

　　從已有外資參股的水泥類上市公司情況看，都是在區域市場上擁有一定市場份額、產銷規模較大的龍頭公司。在水泥行業的整合過程中，水泥企業的競爭仍集中在規模競爭上。另一方面，由于水泥產品的運輸限制和水泥產業的區域性特征，參股或控股在區域市場上具有龍頭地位的上市公司，將有利于外資水泥集團進入區域市場，甚至主導區域內的行業整合。

　　第三，大股東持股比例較高，國有資本有意退出。

　　水泥產業是一個相對成熟的產業，國有資本持有意愿不強。從已有外資參股的水泥類上市公司情況來看，冀東水泥和四川雙馬的大股東持股比例都比較高，通過轉讓一部分股權，大股東的持股比例下降。而代替原來的大股東取得控股地位，則是外資爭取的目標。

　　這些上市公司的每股凈資產與市凈率并不低。從股權收購價格來看，拉法基相當于以每股1.435 元的價格間接控股四川雙馬，略低于公司凈資產；MC 和IFC以每股6.80元的價格收購海螺水泥的股權，在凈資產基礎上溢價55%左右；Holchin可能以6.14元以上的價格收購參與定向增發，在公司凈資產基礎上溢價66%左右。由此可見，外資機構愿意在公司凈資產上給予相當幅度的溢價，來參股或控股水泥類上市公司，而每股凈資產的高低并不是決定股權定價的重要因素。

　　(作者：天相投顧分析師)