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管理190億美元資產的美國華平投資以1.5億美元的代價成為國美電器的第二大股東，這筆交易背后的潛臺詞是什么？
文/本刊記者 周一
2006年的春節，國美電器(0493.HK)董事長黃光裕過得并不輕松。自從去年年底國美在
香港向一些著名的投資機構釋放出有意引進機構投資者的信號后，幾個月來投資界著實展開了一場規模不小的爭奪。經過多方接洽談判，黃光裕最終選擇與全球最大的私人股權投資基金之一華平投資(Warburg Pincus)結成所謂的“戰略性合作聯盟”。根據雙方協議，華平將認購國美電器發行的1.25億美元可轉換債券及2500萬美元認股權證。這將是迄今為止華平在中國最大的單一投資。
2月初，國美電器對外發布了這一消息，同為機構投資人的軟庫(軟銀)金匯投資總裁溫天納不無遺憾，“內地在香港的上市公司里，國美的投資價值數一數二。這單投資顯然對華平非常有利。”而長期跟蹤國美的分析師李彤則認為，“國美其實是向華平借了一筆錢�！钡还茉鯓樱瑖离娖鞴蓛r在消息公布后三天里大漲21.5%。
“2006年的關鍵詞是安全”
在這筆投資中，華平提出了相當嚴苛的條件，黃光裕卻非常爽快地答應了，這有些令人意外。李彤認為雙方的合作方式透露出兩個信號，其一是國美電器的資金可能有點緊張，其二是華平似乎還沒有完全信服國美。“華平的可轉換債券的期限是五年，五年內如果國美電器股價超過6.4港元華平可以轉股套現，否則五年后華平可以收回本利�！彼赋�， “華平的風險簡直可以忽略不計，除非是五年都找不到套現的機會，或者國美經營不到五年就倒閉了！”
難道真是因為國美的資金緊張而不得不做此選擇嗎？
國美電器內部一位不愿透露姓名的財務主管級人士并不認同這種說法。該人士表示，2005年是國美快速擴張的關鍵一年，門店數量足足翻了一番，但實際上對資金的需求并不強烈，從家電零售業的模式來看，開設新店的投入無非是房租和裝修費用，而這些費用同時又會被供應商的入場費和店面的廣告位收入沖掉一大塊。從過往經驗來看，2006年國美資金壓力應該不大。
但該人士亦不諱言，“以我的直覺，從融資主動性來看，黃光�？赡芨e極一點。”國美在資本市場的一系列作為，使其掌門人黃光裕給外界留下了“大膽、果敢”的印象，但該人士認為“不論是戰略還是財務方面的決策，黃光裕其實一向是既大膽又謹慎，他是一個危機感特別強的人�！�
或許是競爭環境的變化促使黃光裕開始調整企業節奏。2005年，國美與蘇寧電器、永樂電器互相深入對方的腹地重鎮。巨頭間的戰爭變得愈發直接而血腥，三家都出現了利潤率下滑、單店虧損數量增加的情況，其股價也進入低迷期。另一方面，2005年底商務部出臺新規，對于零售業秩序的整頓看起來聲勢漸猛。
2005年12月底黃光裕在接受《中國企業家》專訪時主動提起在這輪宏觀調控中相繼出事的一些企業，“說到反思，我覺得很多企業不要只是考慮眼前，最重要的是要考慮未來，考慮到安全性�，F在是一個大魚吃小魚、快魚吃慢魚的過程，誰倒下去都并不奇怪。最重要的是你要在自己可控制的范圍內發展企業，要務實一些。”
說這番話的時候，黃光裕已經與華平投資展開了秘密的融資談判。而按照黃光裕的部署，2006年國美新開店數量將從2005年的250家減為100家，重心轉為改善分店的營運及管理效率，提高單店業績及細化管理。無怪乎對于2006年國美集團發展的關鍵詞，黃光裕直呼，“安全！安全是企業的健康，有了健康才有了一切�！痹搰廊耸空J為，這些因素催促黃光裕盡快做出融資安排。
獨角戲結束了
一旦債券及認股權證獲悉數轉換及行使，華平將持有1.7668億股普通股，占國美電器總發行股本約9.71%，成為國美電器的第二大股東。對于19年來始終將公司股權牢牢控制在家族內部的黃光裕來講，引進華平投資此舉可謂突破了一大步。
事實上，此前對于投資零售業，華平的興趣并不濃厚。華平投資亞洲區董事總經理孫強談及在亞洲投資的經驗和教訓時，曾反復提及，“零售業和分銷業非常難做，失敗的企業有9成以上。”孫強認為，“因為現金流的問題不能保證，企業隨時都有倒閉的危機。供應商——企業——客戶其實是一個信任鏈，一旦信任失去了，企業就不行了�！�
2003年前后，在國內已經掀起了基金投資零售企業和分銷渠道的熱潮，其中以摩根斯坦利投資永樂電器最為著名。這期間在IT、傳統產業及大型國有企業等領域，華平投資非�；钴S，但對零售、分銷領域則始終保持冷靜。及至國美的繡球拋出時，華平的投資還是流露著試探性的味道。
華平要求五年內黃光裕須將其私人及國美母公司持有的中國家電及消費電子產品零售業務及資產注入上市公司。李彤認為，這部分資產注入上市公司后，華平等投資者的股權會被稀釋掉近50%，“拿進來才符合資本市場的規范，但擴大后新國美的業績、以及資本市場對它的估值，不大可能實現成倍的增長，長期來看機構投資者的股權和收益會被攤薄。”“這樣看來華平的投資似乎流露出非長期的、試探性、可進可退的味道�！�
黃光裕的誠懇還是很讓孫強動心。黃光裕承諾，從2007年開始，國美母公司將對外披露其未上市部分零售業務的財務狀況。此外，華平將向國美派出一位非執行董事，并參與監督委員會及獨立審核委員會，重點關注與大股東的關聯交易。
華平的投資風格在業內向以“強勢”聞名。溫天納向《中國企業家》分析說，華平一般會與被投企業簽定排他性的投資協議。孫強對此解釋說，“華平不希望有太多投資者參與他看中的企業，股東一多，容易不和，就不能很快、很準確地決定企業的方向�！睖靥旒{表示，“以目前1.5億美元的融資額度來講，國美可能在半年甚至一年里都不需要新的融資�！�
華平的另一特色體現在對管理的參與度，以“投資＋咨詢＋管理”三位一體的投資模式而著稱。一位熟悉華平的分析人士表示，“從企業的治理結構、財務管理、內部控制到人才招聘及激勵機制等方面，對被投企業華平一向保持著極強的話語權�！币云渫顿Y的亞信為例，不論是在上市地點、時機的選擇，公司的發展方向，還是更換CEO等方面，華平都是一個非常強勢的推動者。
而黃光裕的管理風格一向獨裁霸道。有著濃厚個人色彩的國美管理模式、以及在國美頻頻發動的人事洗牌，讓外界眼花繚亂。盡管黃光裕表示，他期待通過將華平引入董事會，能把國際上的最佳公司治理準則帶進公司。但這兩個風格均強硬的個體結盟后，能不能夠相互融合、將渡過怎樣的磨合期，外界似乎并不樂觀。溫天納認為，不到10%的股權比例，不多也不少的投資，對國美的改變會有多少，其實很難說。
但至少對于這個中國最大的家電零售商、最具影響力的家族企業來講，其未來不再是一場獨角戲了。
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