資本金融如何走出政策套利泥潭

　　資本金融

　　如何走出“政策套利”泥潭

　　市場各方只有進(jìn)行“合作性博弈”才有可能真正擺脫“政策套利”的泥沼

　　本刊特約研究員 胡嘉

　　2005年是A股市場股權(quán)分置改革元年，盡管管理層出臺了系列利好，但留在上證指數(shù)K線圖上的，仍是一根實(shí)體為101點(diǎn)的陰線。這一現(xiàn)象表明，A股市場仍在“政策套利”的泥潭中苦苦掙扎。

　　“政策套利”的產(chǎn)生

　　由于我國證券市場長期以來缺乏堅(jiān)實(shí)的投資基礎(chǔ)、健康穩(wěn)定的生態(tài)環(huán)境和行之有效的制度建設(shè)，導(dǎo)致股指經(jīng)常出現(xiàn)劇烈波動、與宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)背離的現(xiàn)象，市場參與者既高度依賴“政策市”，但同時(shí)又對政策長期效用高度不信任或懷疑管理層出臺政策的根本用意，從而采取“利好出盡就出貨——利空出盡則買貨——等待利好出臺——利好出盡就出貨⋯”的惡性套利手法。這其實(shí)也是當(dāng)前證券市場陷于前后矛盾、自我否定“泥潭”的根本原因。

　　我國證券市場的價(jià)值基石不牢固。主要體現(xiàn)在如下幾個方面：算術(shù)平均市盈率和市凈率畸高、IPO和增發(fā)價(jià)虛高、資本回報(bào)率和長期成長性低下、法人治理結(jié)構(gòu)不完善、投資者權(quán)益保障不完備等等。

　　此外，我國股市是一個政策市，這一點(diǎn)似乎已經(jīng)成為社會各界的共識。我國政府干預(yù)股市力度之大，密度之頻繁，效果之顯著，恐怕是其他任何一個國家所無法匹敵的。因而每當(dāng)股市處于危機(jī)時(shí)刻總能見到管理層的聲音。回顧中國股市15年的歷史，每次大的行情和大的底部都有強(qiáng)有力的政策支持。

　　由于“政策市”的特征，投資者既要從市場的角度來分析股市，也要和政府的政策博弈。對于投資者來說，把握政策脈絡(luò)，是判斷國內(nèi)股市走向的一個重要基點(diǎn)，把握好政策，才能進(jìn)行“政策套利”。

　　政策效用遞減

　　雖然近年重大政策出臺的頻率并沒有降低，但自2004年的“9.14行情”以來,利好政策邊際效應(yīng)出現(xiàn)明顯遞減，投資者對利好政策表現(xiàn)出了前所未有的冷靜和漠視。

　　筆者統(tǒng)計(jì)分析了“1994-8-1”、“1996-3-10”、“1999-5-19”、“2004-2-2”、“2004-9-13”，“2005-6-6”這六個時(shí)間點(diǎn)上，管理層出臺組合救市政策前后六個時(shí)間段內(nèi)上證綜合指數(shù)的漲跌幅情況(見圖一)。

　　從圖中，我們可以清晰地看到，政策利好的邊際效應(yīng)在不斷的減弱：從1994年市場基于政策一個月內(nèi)上漲接近130%,到2004年2月“國九條”頒布一個月內(nèi)只漲了10%，再到2005年6月

　　另外，從臺灣股市的救市經(jīng)歷來看，政策利好只是影響市場短期波動的“噪音”，并沒有改變市場體現(xiàn)其真正內(nèi)在價(jià)值的長期運(yùn)行趨勢，相反，由于政策利好的邊際效應(yīng)不斷減弱，政策套利空間逐漸縮小，使得股市投資投機(jī)資金加快了套利操作的頻率，影響了政策利好的中長期效用，更重要的是加大了中小投資者因盲目信任政策而蒙受的投資損失。

　　效用遞減原因何在

　　問題出在市場本身。

　　首先，相比于以往的“94-8-1”或“99-5-19”等短期救市政策，自2004年2月“國九條”正式頒布以來到今年5月“開弓沒有回頭箭”的股權(quán)分置改革和剛剛開始實(shí)施的新《公司法》和《證券法》，可以看到管理層出臺政策的著眼點(diǎn)，在于想真正解決證券市場中積累多年的問題，如健全投資者權(quán)益保障制度、提高上市公司質(zhì)量水平、解決非流通股與流通股之間利益一致性、加快擴(kuò)大合規(guī)資金入市等政策，這些政策對A股市場的積極作用都是中長期的，而對市場的短期效應(yīng)，則取決于當(dāng)前市場的預(yù)期或信心，在這一點(diǎn)上較為欠缺。

　　其次，當(dāng)前A股市場的規(guī)模已經(jīng)與1999年或1994年不可同日而語，就流通市值比較，1994年8月1日A股市場總流通市值為543億元，而2005年12月9日則為9580億元，規(guī)模的大小是影響市場波動劇烈程度的一個重要因素；

　　再次，相對于規(guī)模來說，投資者結(jié)構(gòu)的變化更為明顯，如果說2001年之前A股市場是以個人投資者為主導(dǎo)，2001-2003年則是機(jī)構(gòu)資金力量逐步增強(qiáng)的階段，當(dāng)前的A股市場，更已完全以基金，QFII等為主的機(jī)構(gòu)投資者所主導(dǎo)，國際化投資視野下的機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)結(jié)構(gòu)，大大減少了因盲目相信政策并產(chǎn)生投資沖動的可能。

　　最后，市場對政策利好的短期反應(yīng)和政策本身的中長期效用是兩個關(guān)鍵性因素。決定政策套利空間大小的是前者，而影響長期市場走勢的則是后者。短期救市性質(zhì)的利好政策作用有限，無論是國內(nèi)股市還是臺灣股市的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，政策無法改變市場的長期運(yùn)行趨勢，況且經(jīng)歷了三年熊市的投資者對政策利好更為理性和挑剔，當(dāng)幾次重大轉(zhuǎn)折時(shí)期出臺的政策利好中期效用讓市場徹底失望之后，投資者普遍產(chǎn)生了漠視利好的敵對情緒，并且這種情緒蔓延到了長期投資A股市場的機(jī)構(gòu)投資者身上，這才是最為關(guān)鍵的原因。

　　2006年“政策套利”仍將延續(xù)

　　“政策套利”存在的“溫床”是管理層出臺救市政策，展望2006年的A股市場，由于管理層仍有繼續(xù)出臺政策利好的動因，因而“政策套利”仍將延續(xù)。

　　首先，股改還需要大量的資金支持，因無法滿足實(shí)際的資金供給，管理層只能寄希望于通過“政策補(bǔ)給”來穩(wěn)定市場。

　　2006年將面臨三股擴(kuò)容力量：股改的存量擴(kuò)容；全流通IPO和再融資的增量擴(kuò)容。市場的擴(kuò)容規(guī)模可能將是近年來的一次高峰。

　　股改存量擴(kuò)容主要由兩部分構(gòu)成：一是股改對價(jià)支付的送股量；二是鎖定期后股票的解凍量。預(yù)計(jì)2006年累計(jì)股改送股總量將達(dá)600億股，即使以每股3元計(jì)，也需要1800億元的資金供應(yīng)。

　　還有從2006年6月17日開始，G股公司被凍結(jié)的股票陸續(xù)解凍并進(jìn)入二級市場中流通，而且解凍股票量也將逐月增加，保守估計(jì)，目前183家G股公司到2006 年底解凍的股票市值就將達(dá)到160億元。

　　因而2006年A股流通總量的大幅增加對后續(xù)資金需求產(chǎn)生較大影響，再考慮到IPO和再融資，市場所需要的增量資金預(yù)計(jì)將接近2500億元。

　　為了保證股改的順利實(shí)施,穩(wěn)定市場預(yù)期，維護(hù)投資者投資信心,管理層采取了滯留股市資金供應(yīng)的多項(xiàng)措施,如推遲QDII時(shí)間表，放寬QFII資格審批條件和投資額度，加快合規(guī)機(jī)構(gòu)投資者的培育等等，但均收效甚微。主要是因?yàn)槟壳暗腁股市場不但缺資金，更缺投資信心，加上近年來如火如荼的債券市場、貨幣市場和期貨市場等對A股市場也會起到了很大的資金分流，所以，筆者大膽預(yù)測：因無法滿足實(shí)際的資金供給，管理層還將出臺一些政策利好，并以此來短暫地穩(wěn)定市場。

　　其次，利益集團(tuán)仍將索要“籌碼”。

　　股改雖然使得非流通股股東與流通股股東之間存在一定的利益共性，但并未彌補(bǔ)大股東和小股東在上市公司控制權(quán)上的懸殊差距。如果說，股改之前非流通股股東通過高價(jià)發(fā)行股票，大肆圈錢來掠奪流通股股東財(cái)富的話，那么完全可以預(yù)見，股改之后大股東仍將會通過關(guān)聯(lián)交易甚至是財(cái)務(wù)造假等各種伎倆來轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富。

　　盡管新《公司法》和《證券法》加強(qiáng)了對公司治理結(jié)構(gòu)的改善和中小股東的權(quán)益保障，可惜對大股東及高管的違規(guī)懲處力度還過于輕微，現(xiàn)行國內(nèi)會計(jì)政策及相關(guān)法律條文也存在諸多的監(jiān)管盲點(diǎn)，在國內(nèi)上市公司誠信度普遍較差的情況下，國內(nèi)A股市場相比香港等法制環(huán)境健全完善的資本市場仍存在很大的“尋租利潤空間”。

　　基于這點(diǎn)，筆者認(rèn)為，為了加快股改進(jìn)程，管理層會繼續(xù)推出包括股權(quán)激勵機(jī)制、上市公司大股東增持流通股不受要約限制等“優(yōu)惠政策”來提高大股東的股改積極性。其實(shí)在某種程度上講，“政策利好”也是利益集團(tuán)不斷向管理層索要“籌碼”的深刻體現(xiàn)。

　　“合作性博弈”或?yàn)槌雎?/strong>