深國聯合沃爾瑪嘉德西蒙構筑利益鐵三角

　　深圳國際信托投資總公司(以下簡稱“深國投”)是經中國人民銀行、深圳市人民政府批準正式成立的金融機構。1995年8月,深國投與美國沃爾瑪公司合資成立深圳沃爾瑪珠江百貨有限公司(2003年更名為沃爾瑪深國投百貨有限公司,以下簡稱沃爾瑪深國投百貨),共同經營商業零售業務。然而,一直到2002年,深國投并沒有從與沃爾瑪的合作中獲得可觀的經濟效益,甚至是虧損的。

　　2003年深國投與其下屬公司、相關公司管理人員等自然人共同出資成立了深國投商用置業有限公司(以下簡稱“深國投商置”),自然人持股占到48.6%。深國投從此利用深國投商置為沃爾瑪開發配套商業物業,又引入海外房地產基金打通其融資鏈條,并將產業鏈與金融鏈貫通形成了獨特的商業模式。

　　深國投商置成立的第二年,就表現出驚人的盈利增長和盈利能力,突破了商業地產投資回收期長的特性。成立當年它即實現稅后利潤 1211.17萬元,2004年實現稅后利潤32418萬元,較上年猛增近27倍;凈資產收益率也從2003年的10.81%猛升到2004年的76.05%。

　　深國投商業地產模式的成功之處在于:形成了寡頭性質的合作伙伴關系,在商業地產開發產業鏈上與沃爾瑪緊密合作,打造了一條“訂單商業地產”開發鏈條,并合理利用沃爾瑪全球500強首位、全球商業第一品牌的影響力,在拿地等環節實現自己的商業利益;在金融鏈上引入亞太區最大的上市

　　通過這一系列運作,形成了一種多贏的局面,沃爾瑪、海外房地產基金以及深國投都在這一模式的運轉中各有所得。另外,通過合法的股權及企業架構安排,使得深國投商置處在一個低風險高盈利的有利地位,保證了深國投商置的全體股東包括自然人股東們盡享豐厚收益。

　　本刊主筆 李凌

　　2003年4月,為配合沃爾瑪購物廣場在中國的發展,深國投聯合深圳深國投房地產開發有限公司(以下簡稱“深國投房地產”)及一些自然人股東發起設立了深國投商置。成立之初,深國投商置的使命便很明確:為沃爾瑪在中國開發建設購物廣場。

　　深國投是沃爾瑪在中國的第一個合作伙伴,早在1995年就與沃爾瑪合資成立沃爾瑪深國投百貨,截至2005年在中國共同開了40多家沃爾瑪商場。但少為人知的是,從1996年至2003年的8年間,深國投在這一合資項目里所賺無多,這從持有中國內地7家沃爾瑪百貨公司(包括沃爾瑪深國投百貨)的沃爾瑪(中國)投資有限公司2004年末未彌補虧損高達7.48億元可見一斑。

　　然而深國投商置的成立改寫了這一結果,并在短短的兩年時間里創造了商業地產的盈利增長奇跡。據深國投和沃爾瑪官方網站的相關資料,深國投商置在各地開發的大部分商業物業在2004年才全面開工,截至2005年12月,已開業的僅有重慶、長沙雨花亭分店等幾家商業中心。但其在成立當年就實現盈利,而且以驚人的速度實現盈利增長:2003年成立當年實現稅后利潤 1211.17萬元,2004年實現稅后利潤32418萬元,猛增近27倍;資產總額也從2003年的92197.39萬元增長到2004年的264629萬元,增長2.87倍(表1)。

　　之所以說深國投商置創造了盈利奇跡,是因為商業地產行業并非到處是黃金。事實上,因商業地產高投入、投資回收期長等特性使之成為一個高風險行業。

　　與此同時，中國

　　因此,任何一家商業房地產開發公司能否介入商業房地產市場,除了取決于其技術能力、管理經驗等,還取決于其籌措資金的能力和使用資金的本領。

　　那么,深國投于高風險、高投入、投資回收期長的商業地產領域是如何在短期內獲得高收益的?

　　產業鏈:以沃爾瑪為核心的訂單生產

　　通過分析深國投商置在商業地產開發各環節的操作,我們發現其緊緊依托全球500強之首的沃爾瑪,構建了一條結構完整的訂單商業地產開發產業鏈,并在拿地環節巧妙借助“沃爾瑪”全球第一的商業品牌,合理地實現自己的商業利益,節約巨額拿地成本,并樹立起了商業地產領域的“深國投”品牌。

　　由于深國投商置開發的商業中心建成后均是以沃爾瑪為主力租戶,因此其開發鏈是典型的“訂單商業地產”開發鏈。與傳統的房地產開發從土地開始不同,深國投的訂單商業地產是從依照沃爾瑪的要求選擇建店地址開始的,并依循選址—拿地—融資—規劃設計—施工的順序進行。

　　選址

　　在項目前期選址環節,深國投商置與沃爾瑪聯合對沃爾瑪欲進入的目標城市進行全方位、多角度的市場調研,并確定選址方案。據了解,在全球擁有5311家店的沃爾瑪,形成了一套較科學、嚴謹的選址策略,在建店前都會對建筑設施、周邊環境、道路交通、人口密度、人口結構、購買力等做出定量分析,比如賣場方圓1.5平方公里內要有15萬左右的常住人口等,而且相關數據還需要經過嚴格的論證。深國投商置自2003年4月成立至今,已配合沃爾瑪在北京、深圳、重慶、成都、長沙、南昌、青島、杭州等30多個大城市完成了市場調研、前期選址等工作,并確定了約50個項目。

　　底價拿地:獲取“沃爾瑪”品牌附加值

　　前期的選址工作完成后,就進入整個開發產業鏈中的核心環節—拿地。從深國投商置2004年就有雙位數的項目開工建設可以看出,其從成立伊始就在全國展開了一系列“征地運動”。但在2004年“831大限”之前,深國投商置與其他發展商一樣,拿地方式主要采取和原土地使用者或國土部門協議居多,外界很難了解其在這些城市的拿地情況和具體價格。

　　但我們可以從長沙項目中看到深國投與原土地使用者可能的合作方式。根據深國投長沙項目的信托公告書,項目公司湖南深國投商置原來的另外兩個股東是長沙房地產、趙永安,分別持有25%、5%股權,從現有的房地產項目合作方式看,這二者可能就是以土地入股的［后來,長沙房地產和趙永安將所持股權分別轉讓給深圳市量宏實業有限公司(深國投控股子公司,以下簡稱“量宏實業”)和深國投。

    這次轉讓完成后,深國投及相關公司才持有湖南深國投商置100%的股權。其后,深國投引入新加坡嘉德置地集團(以下簡稱“嘉德置地”),重新整理內部股權關系,將所持有的湖南深國投商置51%的股權轉讓給嘉德置地,其余24%的股權及量宏實業持有的25%的股權轉讓給深國投商業投資有限公司(以下簡稱深國投商投)］。

　　在2004年8月31日后,深國投商置多是通過“招拍掛”方式取得土地的。2004年7月,廣東省佛山市南海區桂城26街區、占地面積達21212平方米的地塊掛牌出讓,深國投商置以4800萬元競得;2004年12月2日,泉州深國投商置以3320萬元拿到占地面積為 18934 平方米的土地;2005年1月19日,東莞市中心區黃金地段的兩塊土地用途分別為商住和綜合的土地掛牌出讓,占地面積分別為18738平方米和17989平方米,掛牌起始價分別為5600萬元和5400萬元,深國投商置和深國投房地產以1.1億元將這兩塊地塊使用權收歸囊中,每畝地價約為200萬元;2005年2月5日,杭州市占地面積為18170平方米的杭政儲[2005]1號地塊掛牌出讓,深國投(杭州)商置以8997萬元的價格拿到這一地塊,每畝地價約為330萬元。

　　根據各地國土部門的相關資料,這些地塊均處于當地的黃金地段。如南海的地塊,位于當地業界稱為南海“黃金商業地王”的桂城商業中心區;杭州的地塊位于住宅密集的西湖區;東莞的地塊也處于該市中心區鴻福路的黃金地段,在拍賣前就備受各界矚目。

　　半年時間連下4城,拿地速度和拿地質量都堪稱商業地產領域的一個奇跡。而且值得關注的是,深國投商置均是以起掛價拿到這幾幅地塊的，根本原因是沃爾瑪在這種市場化的拿地過程中仍然扮演了重要角色,并最終由深國投、沃爾瑪、地方政府“合作”的結果。

　　國土部門的拍賣公告資料顯示,這些城市地方政府明確開出了類似的限制條件:參加拍賣競買的發展商必須引入“世界500強中的前100位中的商業零售類企業或其關聯公司(指母公司與子公司,同屬于一個母公司或控制公司的各個子公司或附屬公司,相互投資或連鎖控制的幾個公司),并得到該符合條件的世界500強企業的書面確認”,而且南海國土部門在拍賣前又增加了“世界500強中的前100位中的商業零售類企業或其關聯公司的經營面積不能低于12000平方米,經營期限不能低于5年。

    如不能保證地塊的開發,補交地價款500萬元。”的附加條件。而東莞市政府除了要求能夠引入世界500強企業的發展商來參與競投外,同時還要求兩地塊必須捆綁掛牌出讓,即競買者必須同時競買兩塊地進行統一開發。

　　在類似的限制條件下,深國投商置在各地的掛牌競標過程如出一轍:以惟一符合資格的發展商身份,一次舉牌以底價獲得相關地塊。

　　業內資深分析人士認為,這些附加條件更像是地方政府為深國投“量身定制”的拿地門檻。在這樣的排他性門檻保護之下,深國投商置節約了巨額的拿地成本。據知情人士透露,深國投商置拿地成本一般每畝比市場價便宜50-100萬元左右。以杭州地塊來說,當時在拍賣現場的浙江地產業人士表示,如果不是“入場券”門檻特別高,肯定不會只有一家舉牌,成交價也不會如此低。因為該地塊位于杭州市西湖區,周邊住宅密度比較大,有相當大的消費購買潛力。該人士認為，這個地段的住宅用地每畝價格最起碼也要400萬元以上。

　　而南海國土部門開出的補充條件“如不能保證地塊的開發,補交地價款500萬元”,也從一個側面印證地方政府開出的起掛價較市場價低。

　　深國投商置在拿地這一環節到底節約了多少成本,雖然我們無法給出準確的答案,但還是可以作出大致估算。在2004年“831大限”前,深國投在各地選址后,仍然是以引入“沃爾瑪”作為談判籌碼,同地方政府協議拿地的結果與后來的市場化方式異曲同工。參照知情人士的介紹,以表2中的項目占地面計算,深國投沃爾瑪每個項目的平均占地面積約為18000平方米(約27畝),深國投商置已與沃爾瑪共同確定了約50個項目,除了與原土地持有者協議拿地的項目外,通過政府國土部門拿到的地塊即使只占到一半,深國投商置節約的拿地成本也相當可觀。

　　地方政府也并非“冤大頭”。引進世界500強之首的沃爾瑪對當地政府而言,除了進一步提升當地對外開放的城市形象、以及促進當地零售業發展外,還有一系列實質性的好處:首先是借助沃爾瑪全球性統一采購配送能力推動當地產品出口,例如沃爾瑪重慶項目確定后,沃爾瑪公司就在重慶舉辦了采購會,100余家重慶本土供應商報名,截至2005年6月重慶沃爾瑪購物廣場開業前,已有涪陵榨菜、三高乳業等60家企業與沃爾瑪達成協議,進入其中國區采購網。

    另外還有250多家重慶本土供應商為沃爾瑪重慶店供貨,如老四川牛肉干、山城奶粉等,以及少數紙類、燃具企業。據悉,這些地方特產也將逐漸進入沃爾瑪中國采購網,最終沃爾瑪在重慶的采購量每年將達1億元左右。其次是可帶來地方稅收,據了解,沃爾瑪進入正常運營后,每年給當地政府帶來約2000-3000萬元稅收收入。第三是增加就業機會,一般情況下,沃爾瑪每新開一家商場,均會在當地招聘500-1000名員工。這些對地方政府是實實在在的政績。

　　而且根據國際權威市場研究機構AC尼爾森發布的統計數據,“沃爾瑪財富效應”非常明顯,沃爾瑪每成功進駐一個商業區域,就能使周邊的住宅物業平均增值20%-30%,商鋪平均增值50%以上。

　　對沃爾瑪來說,不僅得到了較理想的開店場所,確保了開店的成功,而且也獲得了不菲的咨詢費收入。沃爾瑪商業咨詢的財務數據顯示,每個沃爾瑪商場要按銷售收入的一定百分比付給其咨詢服務費,2003年沃爾瑪深國投百貨公司支付的咨詢服務費高達7410萬元,較上年的5082萬元增長45.8%。

　　因此,深國投、沃爾瑪、地方政府的這種“合作”最終得到了“三贏”的結果,這也是深國投模式生命力異常旺盛的根本原因。

　　規劃設計

　　除了選址環節,沃爾瑪對賣場的具體要求在開發鏈的規劃設計環節也起到了決定性的作用,這也是訂單商業地產的典型特點。

　　在規劃設計環節,整個購物中心的建筑規劃和商業布局完全依照深國投與沃爾瑪前期的市場調研和消費者分析而設計。據透露,沃爾瑪對標準化店的營業面積、層高、柱距、裝修、電梯貨載量、貨載車轉彎半徑、供電、消防、交通、停車等方面都有相當嚴格的限定,其提供給施工單位的要求往往長達數十頁,對所有的細節都提出具體要求。深國投商置在各地的項目公司根據沃爾瑪的要求對商業中心或購物廣場進行規劃設計、施工營建。

　　在商業地產領域樹立起了“深國投”品牌

　　還有值得關注的一點是,從深國投公開的相關資料中,我們看到深國投商置開發的大部分項目均被命名為“深國投商業中心暨沃爾瑪購物廣場”。也就是說,深國投商置借助“沃爾瑪”全球第一的商業品牌,在短短兩年時間里樹立起了商業地產領域的“深國投”品牌。

　　事實上,在根據沃爾瑪的要求進行規劃建設外,“深國投商業中心”也為自身留下了一定的經營操作空間。據深國投的信托公告書等資料,深國投商業中心一般都是4層(加上地下停車場,共5層)的單體建筑,整體規劃一般是:地上一層為品質生活區,以經營國際快餐連鎖、咖啡廳、休閑服飾、皮鞋、眼鏡及珠寶飾品、金融及數碼服務為主；二、三層主要由沃爾瑪承租;四層為影院、家居精品、青春時尚精品服務專區、美食天地及兒童樂園等。因此,除了沃爾瑪所租二三層外,一、四層主要由深國投與外資合作方合資的物業管理公司進行招商和管理,可以根據商業中心滿足消費者“一站式”購物的需求進行商業業態的規劃和管理。

　　隨著“深國投”這一品牌無形資產的確立,深國投欲與國際知名商業企業建立戰略聯盟的思路正在逐漸清晰。2005年1月31日,深國投與美國華納兄弟國際影院公司簽訂了合作框架協議書及深國投商業中心項目租賃合同,合資公司中，華納持有51%股份,深國投持有49%股份。合作雙方將在全國各大中城市投資設立合資影院,首批合資影院開設5家,分別設在深圳、重慶、南昌、長沙和鄭州5個城市。其中,華納深國投深圳影城設在深圳市福田區的深國投商業中心及新山姆會員店所在地。

　　可以預見,深國投以后與其他各種業態的知名商業企業合作的可能性相當大。

　　金融鏈:打造系列金融產品

　　在深國投商業地產模式中,引入多個海外著名房地產基金最為外界所關注。但許多人可能只關注到引入的資金量,而忽略了其操作模式。分析深國投的整個金融運作過程,并把其一系列行動放到一個整體去看,我們發現深國投運作思路有一個整體而長遠的戰略:制造“金融產品”—一系列“封閉式房地產基金”來進行商業地產開發及運營,使得自身的商業地產開發實現了“金融產品化”。與此同時，深國投還借助這些海外投資商建立了自己的商業物業經營管理鏈條。

　　引資打造“封閉式房地產基金”

　　在深國投商置的訂單商業地產開發鏈中,最能體現深國投商業運作手段的做法,一是在拿地環節充分利用“沃爾瑪”的影響力,作為與地方政府協商的籌碼,節約了土地成本。另一個就是在選址完成后,深國投商置通常每個項目成立一個項目公司來負責拿地以后的所有開發建設環節。而項目公司正是深國投的訂單地產開發鏈與金融鏈的對接點。

　　我們從深國投引資的過程來看兩條鏈條具體是如何對接的。

　　2005年11月15 日,深國投商置與亞洲最大上市地產公司之一的新加坡嘉德集團在中國的獨資公司—凱德商用中國投資有限公司(以下簡稱凱德商用)正式簽訂股權轉讓協議,實際履行和落實了雙方在2005年7月簽訂的合作框架協議,將持有的14個項目的65%股份轉讓給凱德商用,深國投商置持有其余的35%股份。據深國投網站相關資料,凱德商用的預計投資額為33.73億元,轉讓涉及金額超過50億元,這14家以沃爾瑪為主力店的深國投商業中心主要分布在廣東、江蘇、山東等經濟發達地區,總面積超過662000平方米。

　　此前的2004年12 月底,凱德商用還與深國投簽訂投資協議,以9.8億元收購深國投商置6個項目51%的股權(其余49%的股權由深國投商投持有)。因此凱德商用在深國投沃爾瑪項目上的投資已超過43億元。

　　除凱德商用之外,深國投還與美國兩家赫赫有名的投資機構—摩根士丹利房地產基金(MSREF)、美國西蒙房地產集團有限公司(以下簡稱“西蒙”,Simon Property Group)建立了合作關系。2005年7月25日,深國投商置與這兩家公司正式簽訂了合作協議,共同投資以沃爾瑪、華納影院為主力租戶的深國投商業中心,西蒙與MSREF各持有合資企業32.5%的所有權,深國投商投持有35%(媒體大部分報道稱這35%的股權由深國投商置持有,但在2005年8月深國投蕪湖項目的信托書中提到,深國投商投“還與其他世界知名的地產集團,如美國西蒙公司合作,共同投資其他位于全國各地的市場前景良好的以沃爾瑪、華納影院為主力租戶的商業中心”,所以本文認為這35%的股權由深國投商投持有。

    無論是由哪個公司持有這部分股權，都不會對深國投模式產生影響)。據悉，合資企業主要投資深國投商置在長三角地區開發的深國投商業中心暨沃爾瑪購物廣場,總共約有12個開發項目、開發面積總計約75萬平方米,第一個項目是在杭州的深國投購物中心。合作雙方沒有向外公布具體的合資金額,但從合作項目處于經濟較發達的長三角地區,地價相對其他二三線城市為高,再參照凱德商用的投資額,MSREF和西蒙的總投資額應該不會低于38億元。

　　深國投與這些海外房地產投資商的合作過程顯示，合作方式都是將深國投商置各項目公司的股份轉讓給海外投資商,并非深國投商置本身的股份。五合國際中國經理劉力博士認為,這種操作方式相當于是形成了“封閉式房地產基金”的運作模式。

　　深國投還運用自身信托金融機構的優勢,為深國投商置的開發產業鏈打造了一條信托融資鏈條。事實上,深國投商置開發的許多項目都獲得了深國投的信托融資,從2004年11月發行長沙項目的貸款信托產品后,截至2005年底,深國投為“沃爾瑪”長沙、重慶、蕪湖、漳州項目發行了5集合資金信托計劃,共募集資金約7.74億元(漳州項目信托產品還在募集中,其募集資金數額是預期數額)。通過發行受益權信托,在一定程度上也解決了深國投商置規模化投資商業地產面臨的資金瓶頸問題,“利用受益權信托在享受物業增值的同時,通過讓渡一定期限的租金收入獲取下一個項目的開發資金。”云南信托研究部總經理鄧國山認為。

　　運營管理是商業地產金融鏈條的關鍵

　　“只租不售、統一經營”將是商業物業的主流趨勢。而“只租不售”方式意味著開發商不僅是一個地產開發商,更重要的是要成為一個商業運營商。深國投的做法是,在引入新加坡嘉德置地、美國西蒙巨額投資的同時,還借助這些海外機構豐富的商業物業管理經驗,建立起了一套國際化的經營管理體系。

　　深國投商業中心暨沃爾瑪購物廣場作為只租不售的購物中心,是一個資金密集、行業密集、技術密集的業態,其價值的最終實現取決于未來經營中的現金流,因此項目建成后更重要的任務是后期經營管理。可以說后期經營管理不僅決定了各投資方能否依賴租金回報來收回投資,也是深國投模式未來與資本市場對接的關鍵環節。

　　深國投再一次借力而行。深國投打造的金融鏈條,在解決深國投商置的開發資金難題和現階段風險退出問題的同時,還彌補了自身在物業管理上存在的短板。嘉德置地是亞太區最大的房地產投資管理服務商,西蒙是美國最大的商業地產投資、開發及管理公司,在美國境內有250多座各型商業房地產項目。這二者成熟的商業物業經營管理經驗,成為深國投沃爾瑪項目成功運營的重要保證。

　　據嘉德置地年報及相關工商資料,深國投與嘉德置地在簽訂投資合作協議后,合資成立了嘉德深國投商業咨詢管理有限公司,專門管理雙方合作投資的20個深國投商業中心。

　　以現在與嘉德置地合作且已開業的重慶、長沙項目看,深國投與嘉德置地以沃爾瑪超市為核心合理規劃業態組合,為項目的持續和持久盈利打下了良好的基礎。

　　相關統計顯示,現在每年每個美國人在購物中心里平均停留的時間是65分鐘,這個時間還在逐年減少。但是,購物中心不是目的式消費,而是發現式消費,其設計的目的就是吸引消費者在購物中心停留更長時間,一個合理的業態組合至關重要。

　　對深國投商業中心這樣的大型購物中心項目來說,主力店特別是國際大型主力品牌店的招商難度最大,對項目的后續經營進程影響也最大。由于與沃爾瑪的戰略合作，沃爾瑪以主力店入駐每一個深國投商業中心,再加上深國投與華納影院也簽訂了合作框架協議書,在一些深國投商業中心也會引入華納影院作為次主力店，使得深國投商業中心的招商問題迎刃而解。

　　除此之外,深國投商業中心還在不同業態的統籌方面,結合了購物、餐飲、娛樂等多種業態。根據深國投信托推介書的資料,其商業中心的規劃一般是“地上一層為精品區,以經營休閑服飾、皮鞋、眼鏡及珠寶飾品為主；二、三層主要由沃爾瑪承租;四層為華納影院、飲食廣場及青春時尚精品服務專區”。

    例如2005年6月剛開業的重慶嘉信廣場(深國投重慶沃爾瑪項目)在當地影響很大,該廣場共4層,商業營業面積為53000平方米。項目主體第二、三層約2萬平方米的商業面積獲得沃爾瑪15年租約,第四層近80%的租賃面積已獲華納影院10年的租約,而且根據其規劃,一些著名的新加坡品牌如面包物語、大食代等也計劃入駐,管理者欲打造一個新加坡商圈的意圖非常明顯。此外,一些國際品牌如肯德基等,以及近百家重慶零售企業也將在購物中心開店。

　　業內人士介紹,這種業態組合是復合型商業產品,以沃爾瑪為主力店、華納影院為次主力店,再和當地特色店的完善匹配,租戶組合穩定合理,業態業種齊備,商品組合有足夠的寬度和深度,能滿足消費者全家的一站式購物消費和一站式文化、娛樂、休閑、餐飲享受。而且以沃爾瑪大型購物廣場為主力店,并不僅僅意味著世界500強的招牌、確保了項目的穩定現金流,更意味著常年所保持的平均每天3萬的人流量、沃爾瑪每年所產生的巨大銷售額以及對周邊商業的巨大帶動作用,可在較大層面上兌現物業效益。

　　事實上由于自營比例高,解決了購物中心的招租難題,使得深國投商業中心能夠迅速實現全面開業,招商促銷的力度和號召力比普通購物中心高,除主力店、次主力店外的其余店面能夠吸引到其他一些品牌進入,保持較高的出租率。據深國投相關信托產品計劃書提供的信息,今年6月開業的重慶店出租率超過92%、11月開業的長沙店出租率超過90%。

　　雙鏈合一“聚變”效應:盈利“雙保險”和小比例股權掌握控制權

　　目前三只“封閉式基金”的形成,為深國投商置提供了一個風險退出機制,也為其打造了一個“雙保險”的盈利機制,使其能夠在現階段獲得股權溢價轉讓收益,未來能夠在資本市場分一杯羹。而且不管出讓多大比例的項目公司股權,深國投仍然在整個操作模式中掌握著主導權和控制權。

　　如果分開來看,深國投打造的產業鏈和金融鏈都沒有過多引人關注之處。訂單商業地產的始創者是沃爾瑪在北方的合作者—大連萬達。事實上,2003年之前大連萬達在訂單商業地產開發方面一直走在行業的最前端,一度曾是沃爾瑪在中國最大的“房東”,但由于金融鏈條的缺失,大連萬達的商業項目大多采取了“小產權分割出售”的方式收回投資,在后期經營管理上出現了一系列問題,例如其沈陽萬達商業廣場就是當地有名的“問題商鋪”。

　　從萬達的經驗看,商業地產商構建一條具有強大融資能力的金融鏈至關重要。但單看深國投的金融鏈條,似乎也并不稀奇,海外投資商在中國投資數十億的地產項目并非絕無僅有。然而當深國投將開發鏈和金融鏈在深國投商置的項目公司處結合在一起的時候,就產生了意想不到的“聚變”—一是深國投商置開發鏈風險轉移,并溢價退出,二是保證了遠期的資本市場盈利,三是小比例股權掌握控制權。

　　事實上,引入外資的這種方式決定了深國投商業地產模式的持續性和未來走向。在這樣的融合方式下,深國投商置其實只是將旗下各項目公司的盈利分配權轉讓給了外資,同時也將項目公司開發的資金風險和項目建成后的經營風險轉移給了外資合作方。可以說,凱德商用、西蒙及摩根士丹利受讓深國投商置各項目公司部分股權的過程,不僅是深國投商置風險轉讓的過程,同時也是其獲利退出的過程。而且目前項目公司股權轉讓的時間大多是在選址之后、完工之前的階段,也就是說深國投商置其實在項目完工前就收回了部分投資,這也是其可以同時快速地進行多個項目、滾動開發并快速盈利的根本原因。

　　溢價股權轉讓收益

　　我們從建筑成本、拿地成本及其他深國投公開的相關資料,分析深國投商置目前退出的溢價率及收益。

　　從建筑成本看,據深圳市建筑設計二院總工程師吳宏雄博士的經驗估計,像深國投商業中心這樣的多層單體建筑,地面建筑成本約為1000元/平方米,地下停車場建筑成本約為1600-1800元/平方米。我們收集到的深國投商置已經開發完畢及正在進行的項目資料顯示,深國投商業中心占地面積通常在15000平方米至30000平方米之間,除了長沙項目占地面積達到29127平方米外,大多數項目占地面積一般在20000平方米左右。商業中心一般為不超過5層的單體建筑(為了符合沃爾瑪的要求),每個商場的營業面積約在40000平方米至60000平方米之間,其中沃爾瑪通常租用第二、三層,營業面積約為20000平方米左右。

　　以此計算,杭州項目的預計建筑成本約為6760萬元(據深國投網站資料,杭州深國投商業中心的商業面積約為46000平方米,參照其他項目的規劃,該項目地下停車場面積約為12000平方米),加上地價8997萬元,建設成本約為1.576億元;以此同樣估算,蕪湖項目的建筑成本約為7020萬元;重慶項目約為7050萬元;東莞項目約為7100萬元,加上地價5600萬元的建設成本約為1.27億元。每個項目的總建設成本還要加上裝修、電梯、空調設備等。

　　深國投長沙項目信托計劃書中的一些信息,透露了深國投商置項目公司轉讓的溢價率。據該信托計劃書,“湖南商置的注冊資本為10876.67萬元,對股東負債為21753.33萬元,深商投(深國投商投)與新加坡商用中國投資有限公司(即凱德商用)以總計44538萬元受讓原湖南商置的全部股權和股東債權”,由此我們可計算出,深國投商置將該項目公司股權轉讓給凱德商用的溢價率為36.5%。

　　以目前深國投與嘉德置地合作的20 個項目看,第一次合作,凱德商用以9.8億元購得6個項目51%的股權,意味著6個項目總作價19.21億元,以36.5%的溢價作為參照,這些項目的實際投入約為14.07億元(平均每個項目2.35億元),51%股權所占的實際投入約為7.18億元,因此深國投商置將這51%股權轉讓給凱德商用的溢價收入約為2.62億元。

　　第二次凱德商用以33.73億元購得14個項目的65%股權,意味著這14個項目總作價51.89億元(這一推算數據與深國投網站相關資料顯示的該轉讓涉及金額超過50億元相吻合)。按36.5%的溢價率估計,深國投商置在這14個項目中的實際所需投入約為38億元(平均每個項目約2.71億元)。

　　從公開資料我們難以查到深國投商置將旗下各項目公司轉讓給深國投商投的具體轉讓價格,假設轉讓溢價在0—36.5%之間,那么,深國投商置轉讓給深國投商投和凱德商用的6個項目公司的收益約在2.62億元至5億元之間。

　　與凱德商用合作的另外14個項目,深國投商置本身持有35%的股權,只轉讓給外方65%的股權,因此深國投商置轉讓這14個項目的溢價收益約為9億元。

　　在與西蒙、摩根士丹利的合作項目上,以外資方的投資額至少為38億元、轉讓溢價率仍為36.5%計算,合作的12個項目實際約需投入42.8億元,深國投商置股權溢價轉讓收益也將達到10億元以上。

　　以上對深國投商置溢價轉讓項目公司股權的推算,從公開資料中得到一定的印證。其一,在蕪湖深國投商業中心奠基時,深國投方面人士曾對外透露,該項目總投資達2.3億港幣，而且深國投商置相關人士在各地對外公布的許多項目的總投資也大多在2-3億元間。其二,在深國投與凱德商用第一次合作6個項目的2004年,深國投在其網站上稱,與凱德商用的合作使得深國投商置“成功實現項目退出,同時實現盈利32377萬元(這一數字與其工商資料顯示的數據有微小差距),成為公司2004年一項重要的利潤來源”。

　　進一步來看深國投商置所承擔的商業地產開發風險。以目前已確定的50 個項目計,已與外資合作的32個項目實際約需投入95億元,另外18 個項目按簡單平均算,實際約需總投入53億元,因此50 個項目共需投資148億元。而目前與外資合作的32個項目引入資金約81.5億元。如果另18個項目和外資的合作模式與目前一致,仍然是將項目公司65%的股份溢價36.5%轉讓給外部投資者的話(隨著深國投商業地產項目的逐漸成熟,其股權轉讓的溢價率理論上不會低于第一批合作的項目),將可引入47億元,加上已引入的資金,共可引入128.5億元。

　　也就是說,50個深國投商業中心項目可引入的外部資金與實際所需開發資金僅相差不到20億元。考慮到目前深國投沃爾瑪4個項目就以信托方式籌集了7.74億元的資金,預計深國投以發行信托產品的方式籌資基本就可以滿足深國投商置的開發資金缺口。

　　因此我們看到,在深國投目前打造的金融鏈條下,深國投商置不僅以溢價轉讓股權獲得巨額收益,還相當于低成本、低風險開發商業房地產項目。

　　資本市場盈利預期

　　在深國投與嘉德置地第一次牽手后,雙方合作的項目未來將打包到新加坡發行上市房地產基金似乎已成為業界共識。

　　從嘉德置地的角度來看,其在深國投沃爾瑪項目中的操作與之在海外的操作異曲同工:私募基金先期介入,在項目成熟以后,轉賣給上市基金或打包上市,從而獲得較高的收益。

　　在深國投發行的4個沃爾瑪項目的信托計劃中也都提到,受托人于信托終止之日安排的受益權全額退出的第一條渠道就是“由境外機構投資者收購或海外上市”,由此來看,深國投沃爾瑪項目打包到海外發行上市房地產基金已早在合作雙方的計劃之中。

　　事實上,在2005年7月8日嘉德置地與深國投簽訂第二次合作框架協議之后,嘉德方面曾測算,雙方合作的這20家商場將會有相當好的回報,正式營業后,預計收益率可以達到8~9%。而嘉德置地有關負責人也多次對外表示,如果時機合適,會將這些項目打包成“中國商業地產基金”,并希望能在兩年內上市。

　　上市成功后,深國投商業中心項目的盈利模式將從資產增值轉變為從資本市場盈利,嘉德置地、西蒙、摩根士丹利這些海外投資商也將順利從資本市場退出，而持有這些項目股權的深國投商置及相關公司也同樣可以實現從資本市場退出和投融資運作。

　　小比例股權掌握控制權

　　在深國投與嘉德置地、西蒙及摩根士丹利的這幾次交易中,深國投方面都將超過51%以上的股權轉讓給了外資,似乎失去了控制權。

　　但仍然由于轉讓出去的是深國投商置各項目公司的股權,而開發鏈頂端—與沃爾瑪合作的控制權仍然牢牢地掌握在深國投商置的手中,因此，只要未來沃爾瑪在中國的新建店都由深國投商置負責建造,那么不管引入的外資合作伙伴持有項目公司多大比例的股權,深國投就仍然掌控了構建金融鏈的主動權,因此也就能在整個模式中占據主導地位。

　　模式制勝:“訂單地產+金融運作”

　　“雙鏈合一”的過程,形成了深國投獨特的商業模式。

　　分析表明,深國投商業地產的核心是把為沃爾瑪開發配套物業、商業、金融緊密結合起來,使得其打造的開發產業鏈和金融鏈相互融合、相互依存,從而形成了“訂單地產+金融運作”的獨特商業模式。

　　在這一模式下,除了上文分析的一系列“聚變”效應、因為深國投以制造金融產品的方式進行商業地產開發和運營,給股東各方創造了更高的商業價值外,還值得關注的是這一模式的可復制性。

　　在不到一年的時間里,深國投之所以能夠連續引入新加坡嘉德置地、西蒙集團、MSREF的巨額投資,其中一個關鍵因素仍然是“沃爾瑪”。因為沃爾瑪對開店地址詳細、科學而富有經驗的調研和論證,以及對商圈的帶動作用,使得這些海外投資者對深國投商業中心開業后的經營情況具有較強的信心。

　　而且有統計顯示,國外的商業物業漲幅是房地產行業平均漲幅的17倍,因此如深國投商業中心這樣的商業地產的增值潛力也是外資所看好的,而且對外資來說,收購開發背景雄厚的商業物業有利于物業本身風險的降低。

　　正是基于此,深國投商業中心暨沃爾瑪購物廣場項目形成了資金“洼地效應”,可以較容易地獲得外資青睞,深國投目前這幾次與外資的合作都證明了這一點。

　　而且從產業層面看,大型超市與購物廣場已經成為國內城市化進程中的必然產物,具有良好位置、豐富產品、強勢品牌的購物廣場是理想的商業地產業態,而“沃爾瑪”這一全球零售業第一品牌無疑是深國投商業中心成功經營的有力保證。而且據透露,沃爾瑪計劃至2010年在全國開設分店100家。在沃爾瑪長遠而持續的擴張計劃下,深國投商置必然不斷地開發新項目,新項目又會不斷地增強這種“洼地效應”,使得深國投能夠源源不斷地引入外部投資,滿足其開發鏈對資金的巨大需求。

　　因此,深國投打造的金融鏈條融資功能強大,而且由于資金來源與國有銀行體系無關,受國家房地產信貸政策的影響微乎其微,抗風險能力也較強。在開發鏈和金融鏈的良性互動與循環中,深國投可規模化復制現有的開發和融資模式,以較小比例股權就能撬動快速膨脹的深國投沃爾瑪項目的滾動發展。

　　深國投商業地產模式的可復制性還體現在,如果將來與其他國內外商業巨頭達成與沃爾瑪類似的合作關系,深國投還可以復制其現有的商業地產模式。

　　股東:兩年獲利超過300%

　　在深國投打造的商業地產模式中,深國投商置處在一個低風險高盈利的有利位置,而且以適當的股權安排保障了深國投商置的核心位置。而分析深國投商置的股東構成,我們可以發現其中有深國投及相關公司的管理層的身影在閃現。深國投商置的股權安排也頗具心機,包含深國投高管在內的股東在合法的股權安排中,盡享豐厚收益。

　　為了進行商業地產開發業務,深國投還搭建了一系列的運作平臺:深國投于2004年6月成立深國投商投,將其作為金融運作和商業物業管理平臺,深國投商置持有20%的股份。而且根據深國投網站資料,深國投商置還代深國投持有沃爾瑪深國投百貨10%的股份。由此看出,深國投商置在這一系列的股權安排下,處于深國投商業地產模式的核心(圖3),可以參與百貨產業鏈、地產開發產業鏈、金融鏈的利益分配。

    比如以深國投與外資合作方構建的三只封閉式基金來看,深國投商置持有其中14 個項目的35%股權;深國投商投持有6個項目49%的股權、12個項目的35%的股權,也就是說,深國投商置間接持有這6個項目9.8%的股權、12 個項目7%的股權。因此,長期而言,無論項目以哪種方式打包上市,深國投商置均可以通過資本市場變現退出。

　　進一步分析深國投商置的股東構成。

　　工商資料顯示,2003年4月深國投商置成立時,注冊資本3000萬元,股東構成為:深國投,出資1200萬元占40%股份;深圳市信托房地產開發有限公司,出資300萬元占10%股份;李丹柯,出資900萬元占30%股份,招亞龍,出資300萬元占10%股份;吳偉鵬,出資90萬元占3%股份;其余幾個自然人李南峰、金維虹、余明華、肖水龍、丁力業分別出資42萬元,各占1.4%股份。

　　在深國投遞交給深圳市工商行政管理局的“關于個人持股情況的說明”里提到,深國投商置的成立是為了滿足“沃爾瑪公司希望我方為其開發商業物業,配合其發展的需求”,主要股東除了深國投和深圳市信托房地產開發有限公司,以及曾與沃爾瑪發生過同樣的業務的李丹柯、招亞龍外,其余的10%股權為公司的高級管理人員持有,“包括公司的董事、經理。其中,深國投有限責任公司和深圳市信托房地產開發有限公司(2005年1月正式更名為深圳深國投房地產開發有限公司,以下簡稱“深國投房地產”)的法人代表李南峰同時是公司的董事,因此也與其他經營者一起入股新設立公司”。

　　肖水龍至今擔任深國投的副總經理職務,丁立業現擔任深國投商置董事、總經理。

　　2003年5月,深國投商置增資擴股,注冊資本金從3000萬元增加到1億元,新增加了6名新股東:張翊投資100萬元,竺海群投資98萬元,李楚華、蘭光、劉儉紅、郁勤敏分別投資50 萬元。原來股東基本按比例進行了增資擴股。

　　2004年2月底,李南峰將所持深國投商置的股份轉讓給了名為“李志”的投資者。幾乎與此同時，招亞龍將所持股份中的2%轉讓給原股東李丹柯1%、兩個新股東高為民、陳奇燕各0.5%。

　　2004年7月,深國投商置股東會決議同意公司48.6%的個人股權轉讓給深圳市源勝利投資有限責任公司(以下簡稱“源勝利公司”),轉讓價格共972萬元。我們注意到,轉讓前深國投商置的個人股東共計15人,分別為李丹柯、招亞龍、李志、金維虹、肖水龍、丁立業、吳偉鵬、張翊、竺海群、李楚華、蘭光、劉儉紅、郁勤敏、高為民、陳奇,共出資4860萬元。這15名自然人僅以原出資額的20%的代價將持有的深國投商置股權轉讓給了源勝利公司。

　　而源勝利公司于此次轉讓發生前的一個星期即2004年7月1日剛剛成立,注冊資本金1032萬元,其法定代表人、董事長李丹柯也是深國投商置的副董事長,公司法定辦公地點位于深圳市羅湖區紅嶺中路國際信托大廈12層06室。

　　轉讓完成后,源勝利公司成為深國投商置的單一第一大股東。

　　進一步追蹤源勝利公司的股東構成。工商資料顯示,源勝利公司的自然人股東也發生過幾次變更，新增加了一些股東，另李志、金維虹、肖水龍在2005年初將股份轉讓給了李丹柯。目前源勝利公司的股東為22 個自然人及一家非國有獨資企業:李丹柯,出資額為642.4萬元;丁力業,出資額為28萬元;陳奇燕、高衛民、蘭光、劉儉紅、宓楠、郁勤敏、鄭壯良,各出資10萬元;范新峰、方天舟、李楚華、李剛、李明、李濤、林東豪、盛宇飛、曾華豐、鐘林雄、朱景斌各出資9萬元;張翊,出資額為20萬元;竺海群,出資額為19.6萬元;深圳市天蘭達實業有限公司,出資額為152萬元。除了新增加的幾個股東外,深國投商置原來的自然人股東也大多是源勝利公司的股東。

　　鐘林雄現任深國投商置法律行政部經理,股東名單上的宓楠、李明、曾華豐等姓名也見于深國投相關公司員工名單中。

　　深國投商置最終的股東構成是:深國投,出資4000萬元擁有40%的股份;深國投房地產,出資1000萬元擁有10%的股份;源勝利公司,出資4860萬元擁有48.6%的股份;余明華為自然人,出資140萬元擁有1.4%的股份。

　　對于本文內容 您有任何評論或補充，請發郵件至liling@p5w.net(《新財富》2006年01月號最新文章)