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孫魯軍
近年來，國內民營企業迅速發展壯大，其融資需求也日益高漲。由于目前國內金融市場和銀行體系的局限，民營企業的融資活動受到諸多制約，難以滿足生產經營和發展壯大的需要。
為此，許多民營企業通過多種途徑，紛紛繞道境外間接上市。境內企業境外間接上市在拓寬融資渠道的同時，也對相關外匯管理制度和境內資本市場建設提出了一系列新的課題。
規范境內企業境外間接上市出臺新政
為了貫徹落實國務院關于鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展的精神，2005年10月21日，國家外匯管理局發布了《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》。
該通知明確指出，要進一步促進境內各類所有制企業(尤其是民營企業)充分利用國際資本市場，扶持境內高新技術產業和創業投資行業的發展，保證企業經營發展過程中合理的對外融資需求，降低企業融資成本，同時規范境內居民通過境外特殊目的公司從事的投融資行為，防止可能出現的資本外逃現象，確保有關交易行為規范化和透明化，降低操作過程中的法律風險。具體內容主要包括：
一是明確了境內居民自然人在境外投資設立特殊目的公司的登記程序。同時，根據設立特殊目的公司的特殊性，取消了對其外匯資金來源的審核，簡化了手續，促進了投資便利化。
二是對境內居民通過特殊目的公司進行返程投資涉及到的外匯管理問題進行了明確。只要特殊目的公司按照規定辦理了境外投資外匯登記及變更手續，外匯局就應為其辦理外商投資企業外匯管理相關手續。同時，境內企業也可向特殊目的公司支付利潤、清算、轉股、減資等款項。
三是規定特殊目的公司完成境外融資后,境內居民可以根據募集資金的商業計劃書(私募)或招股說明書(公募)載明的資金使用計劃，將應在境內安排使用的資金調回境內。
四是規定境內居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應及時調回境內，可以存入所開立的外匯賬戶內予以保留，也可以經外匯局核準后結匯。
通知發布實施后，在境外設立特殊目的公司只要按規定辦理相關登記及變更手續，就可以順利進行股權融資及返程投資活動。此舉可以促進境內居民尤其是民營企業更好地利用國際資本市場進行融資，促進民營企業治理結構的完善；有利于高新技術企業充分利用境外資本市場融通資金，促進高新技術企業和創業投資行業的發展和壯大；可以進一步完善對境外離岸公司的資金與在岸資金之間流動的統計和監測，從而更加全面地掌握跨境資本流出和流入的實際情況。
境內企業境外間接上市的原因
近年來，通過境外間接上市融資已經成為一些境內企業尤其是民營企業發展壯大的重要途徑之一。1999年初，廣東省佛山市鷹牌陶瓷公司在開曼注冊，并以“鷹牌控股公司”之名在新加坡證交所上市，成為首家在海外間接上市的中國民營企業。1995年，惠州僑興通過在香港注冊的一家公司，到英屬維爾京群島注冊成立了“僑興環球公司”，以“僑興環球”的名義回購僑興集團90%的股權，于1999年2月在美國納斯達克上市，成為第一個在納斯達克上市的中國民營企業。
2000年1月，在百慕大注冊的裕興電腦科技控股有限公司成為在香港創業板成功上市的第一家內地民營企業。據初步統計，截至2005年7月，已有260多家中國境內企業通過在維爾京、開曼等避稅島設立“殼”公司，并以境外“殼”公司的名義實現在境外間接上市，涉及市值約300多億美元。
境內企業境外間接上市的程序大體上可概括為：境內企業股東在維爾京、開曼等避稅島先注冊一個或多個“殼”公司，通過直接注資換股或者融資收購等方式，將境內的資產和權益注入“殼”公司，而后再通過“殼”公司將境內資產證券化，在境外上市募集資金或者私募，境外上市公司再以外商投資或外債形式將大部分募集資金調回境內使用。
境內企業尤其是民營企業選擇上述方式實現境外間接上市，以實現企業生產經營擴張和發展的融資需要。概括地說，主要有以下原因：
一是民營企業國內直接上市面臨國內資本市場發展不完善的制約。近年來，隨著國內證券市場的迅速發展，雖然民營企業的上市機會有所增加，但總體上仍面臨著一些制約。而且，現行上市標準中企業規模、盈利記錄以及融資額度與凈資產規模掛鉤等規定，也制約了那些規模較小但盈利能力強的民營企業上市融資。
二是多層次資本市場體系不健全，使得民營企業上市融資缺乏支撐平臺。國內資本市場制度創新長期處于滯后狀態，民營經濟發展缺乏一個相應完整、合理的資本市場體系支撐。股票市場乃至整個資本市場的結構和層次單一化，將絕大多數民營企業拒于直接融資市場之外。
三是在間接融資方面民營企業也受到了較大的限制。例如，從銀行得到貸款份額較少，處于與國有企業不平等競爭的地位；融資成本較高，金融服務品種單一；銀行與民營企業的合作還處于比較低的層次；民營企業的貸款信用擔保業務進展緩慢。
四是境內企業選擇間接上市可以獲得以下幾方面的益處：可以繞開國內嚴格的資本與外匯管制；通過收購、注資、換股，境內企業股權為離岸公司所控制，在法律上變更為外商投資企業，可以享受外商投資企業優惠待遇；境內企業股東(包括風險投資資本)可以通過境外上市公司實現所持股份的全流通，并可按照殼公司注冊地法律簡便地辦理有關股權的轉讓、抵押、增資、減資等系列資本運作。
“無異議函”的實施與終結
為了規范境內企業在境外注冊公司并繞道上市的行為，中國證監會在2000年6月頒布了《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》，該通知規定，涉及境內權益的境外公司在境外發行股票與上市(其中包括：純境外公司涉及境內權益項目；境內民營企業通過在維爾京、開曼等避稅島注冊一家或幾家公司，將境內公司的權益注入境外公司，并以境外公司的名義實現在境外上市；國資背景的公司擬在香港以境外公司控股的方式上市)，在實際審核過程中，必須取得證監會出具的《中國法律無異議函》，否則，境外交易所將不予受理申請。
所謂“無異議函”，是指中國證監會對中國律師報送的關于涉及境內權益的境外公司在境外市場發行股票和上市事宜的法律意見書出具沒有任何異議的同意函。香港聯交所同時也作出相應的規定，凡申請在港上市的公司，若涉及中國內地資產或業務，都必須取得中國證監會的無異議函。
證監會對涉及境內權益的境外公司在境外上市的審核，主要內容包括：核實其股本結構、轉資以及外資進入等環節的合法性；公司的產業政策是否符合《外商投資產業政策》；境內資產是否以合理的價格轉移到境外，確定沒有造成境內資產流失的情況；收購境內資產的外匯是否合法，以及是否獲得外匯管理部門的審批和登記等。
實施無異議函制度，有助于防止國有資產及境內資產被非法轉移，控制境內資產通過境外上市流失，對于規范境內企業繞道間接上市起到了一定的作用，但該制度同時也引起了諸多議論。事實上，為了規避監管，不少內地民營企業赴港上市前均選擇在維爾京群島等地注冊，并將大部分資產注入其中，監管部門的監管實際上是難以到位的。因此，2003年3月，“無異議函”制度最終被正式取消。
健全和完善境內資本市場
從上述的分析中我們可以看出，境內企業在境外間接上市有其客觀必然性和合理性，對此，有關部門應采取客觀正確的態度對待境內企業境外間接上市的問題，不能采取“一刀切”的方式從根本上否定境內企業境外間接上市。相反，我們應采取切實有效的措施，積極推進國內資本市場的發展，在堅持市場化原則、尊重企業自身選擇的基礎上，鼓勵和支持境內企業根據其自身發展的需要，選擇合適的市場定位，進行上市融資。
一是完善和健全《公司法》及《證券法》等相關法規，鼓勵更多的境內企業在境內上市。根據各經濟主體發展的客觀情況，適當調整《公司法》和《證券法》的總體定位，對一些對非國有企業的不公平條款進行修正，將更多的權力下放給監管部門及中介機構，使其可以根據變化的市場環境，適時推出靈活應變的措施，提高國內證券市場的效率。
二是推進國內資本市場多層次發展，為企業提供多層次的交易平臺。突破現有主板市場上以國有企業為主的單一的市場結構，形成一個層次分明的資本市場體系，滿足更多層次企業尤其是民營企業的上市需求；采取積極有效的措施，支持和鼓勵更多的民營企業通過改制在境內上市。此外，各有關監管部門要加強指導、協調和服務，積極合理地引導民營企業進入資本市場。民營企業也應根據各自的實際情況，進行合理定位，選擇適當的市場進行上市。
三是積極推進金融體制改革，適應形勢發展的需要，研究和組建中小企業金融機構，主要解決對中小企業尤其是民營企業再生產過程中的資金需求。同時，可以考慮由中央和地方財政撥付一筆專項資金，建立民營企業專項發展基金，主要用于支持符合國家產業指引和宏觀經濟可持續發展政策的民營企業。
四是加快國內資本市場國際化的步伐，通過利用外資來發展國內的資本市場。境外合格機構投資者(QFII)制度的實施加快了國內資本市場國際化的步伐，為國際資本進入國內資本市場打開了合規通道，為資本市場提供了新的資金來源。在完善和健全境外宏觀機構投資者制度的基礎上，采取積極措施，研究推出境內合格機構投資者(QDII)及中國存托憑證(CDR)等。此外，進一步加強與相關國際組織及境外證券監管機構的溝通與合作，加快國內資本市場國際化的步伐。
五是加大政策宣傳和引導的力度，促使境內企業境外間接上市合規有序地進行。境外間接上市的企業必須明確上市并不僅僅是為了籌集資金，更重要的是要構建比較完善的公司股本結構和治理結構，建立現代企業制度。
作者系國家外匯管理局資本項目管理司副司長
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