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國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策


http://whmsebhyy.com 2006年01月11日 13:46 《中國金融》

  夏斌 陳道富

  2005年7月21日,中國啟動了匯率制度改革,進(jìn)一步完善了人民幣匯率形成機制。但是海內(nèi)外對人民幣升值預(yù)期仍然較高,我們應(yīng)如何看待此問題呢?

  人民幣升值預(yù)期高的基本原因:貨幣因素大于實體因素

  中國市場化改革的深入,勞動生產(chǎn)率的提高,大量廉價勞動力源源不斷的供給,長達(dá)12年的“雙順差”,勢必出現(xiàn)人民幣一定的升值可能。加上基于下述升值壓力因素的海內(nèi)外輿論,國內(nèi)企業(yè)及自然人資產(chǎn)行為的調(diào)整,又進(jìn)一步加大了升值的壓力。應(yīng)該看到,如此大的升值壓力中,有實體經(jīng)濟因素,但更多的是貨幣性因素。

  作為擁有國際儲備貨幣發(fā)行權(quán)的美國的貨幣政策,長期以來僅僅考慮國內(nèi)經(jīng)濟矛盾解決的需求,一直保持低利率政策,發(fā)行了過多的美元,是

人民幣升值壓力中重要的國際資金因素。從1998年以來,美國M2增長速度連續(xù)六年高于GDP與平減指數(shù)的增長速度。同時,各國特別是亞洲各國通過外匯市場干涉,持續(xù)不斷地支持美國巨額“雙赤字”,導(dǎo)致從1997年以來,全球貨幣基礎(chǔ)(全球流動性)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過生產(chǎn)的增長速度。20世紀(jì)70年代以后,國際資本流動的增長速度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際貿(mào)易和國際生產(chǎn)的增長速度。

    20世紀(jì)80年代初的國際短期資本為3萬億美元,到1997年底增加到了7.2萬億美元,相當(dāng)于當(dāng)年全球國民生產(chǎn)總值的20%。當(dāng)前僅對沖基金已達(dá)8000多只,約有1萬億美元資產(chǎn)。巨額的貨幣資金必然要在世界的各個角落獵取利潤對象。從已經(jīng)破滅的美國新經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫、股市泡沫,到目前風(fēng)險極大的美國房地產(chǎn)泡沫,從投機世界石油到目前投機世界黃金、貴金屬,全球過剩資金一刻不停地在世界各地尋找機會。按美國解決其歷次經(jīng)濟問題的慣用思維,中國多年的“雙順差”必然成為美國對人民幣升值施加壓力的重要理由。

  長期分析:中國匯率的國際環(huán)境

  “冷戰(zhàn)”的結(jié)束推動了世界貿(mào)易格局的變化

  1991年,二戰(zhàn)后持續(xù)了近60年的世界“冷戰(zhàn)”格局解體,長期被壓抑的發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)資本在全球范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)移需求被釋放出來。原蘇聯(lián)、東歐、中國迅速走上市場經(jīng)濟軌道,經(jīng)濟運行規(guī)則漸趨統(tǒng)一。正是經(jīng)濟體制的開放,滿足了發(fā)達(dá)國家資本的渴望,使得從20世紀(jì)90年代開始,發(fā)達(dá)國家的資本輸出,再也不局限于發(fā)達(dá)國家之間,而主要面向市場廣闊、勞動力資源既豐富又廉價的發(fā)展中國家,并以資本輸出帶動制造業(yè)生產(chǎn)能力的輸出。與此相對應(yīng),帶來世界經(jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)的三大特點。

  一是全世界的資本流動主要是通過跨國公司進(jìn)行,跨國公司引導(dǎo)了國際貿(mào)易的流向。目前跨國公司主導(dǎo)全球資源的配置。國際貿(mào)易競爭正在從過去以企業(yè)間的比較優(yōu)勢為主,轉(zhuǎn)變?yōu)樵趪H范圍內(nèi)整合資源的能力為主,國際貿(mào)易格局由產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易和公司內(nèi)貿(mào)易為主。

    二是跨國資本流動直接帶動了東亞各國包括中國國際貿(mào)易的快速發(fā)展。

  三是世界三大區(qū)域的貿(mào)易差額結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化,由美國對其他兩個區(qū)域的貿(mào)易從“一順一逆”(對歐盟順差,對東亞逆差)變成“雙逆差”,歐盟從“雙向順差”變成“一順一逆” (對美國順差,對東亞逆差),東亞“雙順差”情況沒變,但對歐美的順差規(guī)模從一千多億美元迅速增長到四千億美元。

  匯率對世界貿(mào)易基本格局的影響逐步弱化

  匯率波動基本已由外匯市場的金融性交易主導(dǎo)。由于世界貿(mào)易格局的變化和國際貨幣體系的弊端,目前世界匯率的變化已逐漸背離貿(mào)易的變化?缇惩鈪R全年日均交易已達(dá)世界全年貿(mào)易額10%左右的外匯交易匯率,其波動更多反映的是金融性交易,而不是貿(mào)易性交易的供需狀況。匯率波動信息中存在噪音,貿(mào)易差額的調(diào)節(jié)已不能完全寄希望于匯率的市場化調(diào)節(jié)。

  部分匯率風(fēng)險已被跨國公司內(nèi)部化。當(dāng)跨國公司成為國際貿(mào)易主體后,匯率成了跨國公司內(nèi)部核算價格,主要調(diào)節(jié)其內(nèi)部的利益分配,并不影響跨國公司的整體利益,對其公司內(nèi)部貿(mào)易行為的影響力有限。

  匯率波動基本不影響產(chǎn)品最終售價。由于產(chǎn)品最終售價中服務(wù)等非貿(mào)易部分(設(shè)計、銷售等)所占比重不斷提高,對匯率的敏感性下降。以中美貿(mào)易利益分配為例,中美貿(mào)易的價值鏈基本上由美國企業(yè)控制。以《華爾街日報》介紹的羅技無線鼠標(biāo)生產(chǎn)價值鏈為例,中國僅獲得7.5%的價值。中國出口美國的消費品,美國掌握價值鏈的絕大部分,有相當(dāng)?shù)膬r格調(diào)整主導(dǎo)權(quán),因此小幅度匯率升值并不會改變其零售價格。

  另一方面,以金融交易為主的外匯市場,預(yù)期主導(dǎo)著匯率波動。為了保持市場份額等目的,跨國廠商往往是采取自我消化匯率風(fēng)險,而不是通過再定價的方式轉(zhuǎn)嫁給消費者,匯率波動對需求的影響弱化。這可以從1985~1987年美日進(jìn)出口價和匯率比較中得到證明。

  貿(mào)易不平衡格局自身具有長期內(nèi)在的穩(wěn)定性。從1996年到2004年,世界匯率發(fā)生了較大波動,但從國際經(jīng)常項目順逆差基本格局看,并沒有發(fā)生顯著變化。美國在將近1/4個世紀(jì)的時間內(nèi)一直陷入經(jīng)常項目持續(xù)逆差的局面,且逆差的絕對額不斷擴大;歐元區(qū)(除個別年份外)、日本及其他亞洲國家的順差則在不斷擴大。除非匯率發(fā)生長期大幅波動,短暫、小幅的匯率波動已很容易被經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整所消化。

  匯率的背后:世界貨幣體系缺陷再次顯現(xiàn)

  美元本位貨幣體系的脆弱性:特里芬難題與匯率風(fēng)險。布雷頓森林體系崩潰以后,美元的本位貨幣地位遭到削弱,美元仍作為主要儲備貨幣,作為國際貨幣要求的貨幣堅挺與作為世界主要儲備貨幣要求的國際收支逆差之間的矛盾始終難以解決。另一方面,非儲備貨幣國家尤其是資本項下不可自由兌換的國家,在貿(mào)易不平衡格局長期化環(huán)境下,大量擁有美元儲備貨幣的匯率風(fēng)險及其帶來的世界經(jīng)濟不平衡與沖突不可避免。

  美元發(fā)行不受約束,導(dǎo)致世界資產(chǎn)泡沫與金融危機不斷。作為國際儲備貨幣的美元發(fā)行不再有黃金約束,美元發(fā)行往往服務(wù)于美國國內(nèi)的經(jīng)濟需求。美國M2的增長速度連續(xù)六年高于GDP與平減指數(shù)的增長速度,超額的美元供給引起了美國及世界此起彼伏的資產(chǎn)泡沫。

  不能否認(rèn),布雷頓森林體系崩潰以來爆發(fā)的金融危機,有各個國家的內(nèi)部原因,但只要美元發(fā)行不受約束,美國的貨幣政策不考慮世界各國的利益、不顧美元對其經(jīng)濟的影響,那么這些金融危機就隨時可能在世界的某個角落爆發(fā),這是當(dāng)今國際貨幣體系和美國不負(fù)責(zé)任態(tài)度的結(jié)果。

  美國怎么辦

  從長期看,美元面臨著特里芬難題,從短期看,美元深受巨額雙赤字的困擾。目前美國可運用的國內(nèi)政策調(diào)整空間又非常有限。那么美國歷史上又是如何調(diào)整的?從布雷頓森林體系瓦解以來,美元經(jīng)過了三次大的貶值和升值,一定程度上緩解了美國經(jīng)濟發(fā)展中的困境。強勢美元往往與巨額貿(mào)易赤字相關(guān)聯(lián),同時引起貨幣超額供給;弱勢美元往往與貿(mào)易赤字改善相連,同時導(dǎo)致貨幣超額緊縮。

  從美元升、貶值的中期性循環(huán)中,歷史上美國獲得三大好處:一是鑄幣稅,二是匯率升值貶值引起的價值財富轉(zhuǎn)移,三是貨幣政策的獨立性。

  但在從上世紀(jì)最后十年開始形成的世界貿(mào)易結(jié)構(gòu)已趨于穩(wěn)定的今天,美國如果繼續(xù)采取歷史上曾用過的大幅貶值政策來轉(zhuǎn)嫁壓力,似乎效果已非常有限,甚至還會危及美國及世界經(jīng)濟。但是,如果要求美國短期內(nèi)徹底調(diào)整結(jié)構(gòu),采取 “硬著陸”政策,會使美國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟陷入衰退。面對這樣的世紀(jì)性難題,出路只能是放棄極端思維,慢慢調(diào)整。一方面美國應(yīng)著眼于長期“柔和”的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策,同時相關(guān)國家也采取相應(yīng)的政策調(diào)整,共同推動國際經(jīng)濟、貨幣結(jié)構(gòu)朝著有利于穩(wěn)定的方向發(fā)展。

  國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策

  實體經(jīng)濟方面:經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。既然短期內(nèi)徹底改變世界經(jīng)濟失衡、調(diào)整國際貨幣體系的可能性不大,既然解決世界經(jīng)濟不平衡的著眼點不能只盯著中國匯率,也不能完全依賴于美國的調(diào)整,那么,應(yīng)加大當(dāng)今世界經(jīng)濟兩大引擎—— 中國與美國的協(xié)調(diào),以緩解經(jīng)濟的衰退,為雙方經(jīng)濟結(jié)構(gòu)乃至世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的根本調(diào)整贏得時間。近期,中美應(yīng)在加強磋商的基礎(chǔ)上,從國際的視野加快自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

  美國:應(yīng)逐步實行緊縮政策,減少財政赤字,提高市場利率,減少消費,增加儲蓄。美國目前有能力通過緩慢的結(jié)構(gòu)調(diào)整解決美國經(jīng)濟的不平衡問題,關(guān)鍵是要有這種意識和大國的責(zé)任感。

  中國:應(yīng)進(jìn)一步加快匯率形成機制的改革,繼續(xù)減輕人民幣的升值壓力;進(jìn)一步加強對跨境資本流動特別是資本流入的監(jiān)測和管理;提高引進(jìn)外資的質(zhì)量,加大“走出去”戰(zhàn)略的實施;要確立放慢海外上市節(jié)奏,積極落實發(fā)展本土資本市場的戰(zhàn)略安排;進(jìn)一步運用好貨幣對沖操作手段;增加雙邊貿(mào)易協(xié)定,提高亞洲區(qū)內(nèi)貨幣及人民幣的結(jié)算功能;更重要的是應(yīng)長期堅持并積極落實內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略。

  貨幣體系方面:增強世界貨幣發(fā)行的約束。從方向上看,全世界應(yīng)建立一個非國家貨幣主導(dǎo)的貨幣體系,逐步從美元主導(dǎo)的貨幣體系,過渡到多個貨幣共同競爭的貨幣體系,最終達(dá)到建立一個非國家貨幣主導(dǎo)的國際貨幣體系,以減弱世界貨幣發(fā)行國的國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)對世界貨幣發(fā)行目標(biāo)的干擾。

  在當(dāng)今國際貨幣體系不完善的情況下,為保持世界經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展,鑒于目前世界上對沖基金欺詐丑聞頻頻暴露的狀況,國際組織更應(yīng)加強對包括對沖基金、離岸金融中心等國際游資的監(jiān)管,減少世界外匯市場與資本市場的波動。

  包括東亞在內(nèi)的亞洲國家應(yīng)顧大局,加強協(xié)調(diào)。要在當(dāng)前《清邁倡議》等對話機制基礎(chǔ)上,進(jìn)一步討論東亞貨幣體系安排。盡管全球貿(mào)易清算貨幣(主要是美元)的格局調(diào)整將是一個漫長的過程,但作為主要盈余體的亞洲各國政府,要努力改善外資政策,發(fā)展亞洲自己的債券、

股票市場,以亞洲國家盈余資金支持亞洲各國的經(jīng)濟成長。一句話,亞洲地區(qū)應(yīng)建立更緊密的聯(lián)系,逐步削弱美元過度波動對亞洲經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展帶來的負(fù)面影響。-

  作者單位:國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所


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