鄭義夫：國控廣州整體上市路徑不明

　　□鄭義夫

　　2005年6月21日，深圳一致藥業股份有限公司(下簡稱“一致藥業”，000028)第四屆董事會第八次會議審議通過了收購國藥控股廣州有限公司(下簡稱“國控廣州”)90%股權的議案。11月16日，一致藥業公告說，公司近日收到中國證監會《關于深圳一致藥業股份有限公司重大資產重組方案的意見》(證監公司字[2005]111號)，同意公司按照證監公司字[2001]1

05號文件規定的程序實施重組。至此，一致藥業斥資10673.11萬元收購國控廣州九成股權弦音始定。

　　一致藥業收購國控廣州始末

　　一致藥業耗巨資收購的國控廣州，是這家上市公司的控股股東國藥控股有限公司(下簡稱“國藥控股”)在中國南部的核心企業，主要負責國藥控股在華南地區藥品的批發、

　　這是一樁非常經典的“蛇吞象”收購案。截至2004年12月31日，一致藥業的總資產為84618.68萬元，而國控廣州截至2005年4月30日的總資產為124333.40萬元。收購完成后，一致藥業的總資產將達到20億元，總資產規模增長接近150%；其主營業務收入亦將由2004年度的15.76億元擴大至近50億元，翻了逾兩番。

　　收購完成后，一致藥業的負債規模將略有擴大，資產負債率將從2004年年末的51.46%提到至57%。但相比于公司總資產的增長，其負債增加比率顯小。

　　在此前的9月間，一致藥業控股股東國藥控股對外承諾，將在公司本次重大資產重組完成后，立即實施

　　重大資產收購并無瑕疵

　　今年6月和11月，一致藥業先后公布了《重大資產購買報告書》草案和定案。最終定案的報告書長達114頁。在報告書中，一致藥業詳盡披露了這樁收購案的情況。

　　本報在一致藥業對外公布《重大資產購買報告書》后，即專程采訪一位資深人士。這位人士認為，從國控廣州2005年4月30日資產負債表和2005年1~4月份利潤表以及其他所附注釋來看，整個收購行為，不存在損害投資者利益的問題。

　　國控廣州2005年4月30日的資產負債表反映其資產質量是好的。雖然國控廣州的資產負債率86.88%偏高，其中應收賬款占總資產的比例達60.6%，占流動資產的比例為62.92%，但細分應收賬款中：

　　其一，賬齡一年之內的占99%，二年之內的占1%。

　　其二，應收賬款期末余額與2004年平均每月銷售收入金額比較，相當于賒銷3.1個月，即售貨后三個月即能回籠貨款。只要欠款賬齡不長，則屬正常情況。

　　其三，國控廣州的資產負債率高，從另一個側面亦反映其資本金不足以運作這么大的經營規模，只要公司盈利能力好，經營運作正常，現金流入穩定，應該均是正常的情況。

　　至于國控廣州于2005年4月30日存貨比期初增加4437.7萬元，這是因為報表中增加反映了國藥控股廣東新龍有限公司和國藥控股柳州有限公司兩家公司的情況，而4月末仍處于淡季期間。另據存貨金額與上年月度平均主營業務銷售收入15386萬元(按銷售成本計算，還未包括柳州和新龍兩家公司)比較，存貨亦僅夠一個月的銷售。所以亦無明顯的瑕疵。

　　從負債情況來看，國控廣州無長期負債。其短期借款8500萬元是國藥控股擔保的銀行借款。《重大資產購買報告書》雖未披露其借款用途，但可以假設是流動資金周轉之用。其應付票據和應付賬款54651萬元，應是與采購商品有關。上述兩項共計63151萬元。其應收賬款和應收票據，與應付賬款和應付票據比較，大體上持平，不存在資金占用問題。

　　這位人士同時認為，國控廣州的價值是經評估而定的，溢價16.36%收購屬合理范圍。

　　國藥整體上市路徑仍不明朗

　　這次一致藥業成功收購國控廣州股權，對中國醫藥集團總公司(下簡稱“國藥集團”)整體上市的目標來說，所能提供的助益并不太大。

　　有評論指出，作為首批建立國有獨資公司董事會、集團整體上市的試點單位之一，國藥集團的整體上市不會“大道平坦”，因為厘清錯綜復雜的產權關系就將耗時長久。

　　國藥集團成立于1998年11月26日，是由中國醫藥工業公司、中國醫藥(集團)公司、中國醫藥對外貿易總公司、中國醫療器械工業公司與原國家醫藥管理局脫鉤后整合成立的。2002年國內銷售額超過100億元人民幣，進出口額2億美元。

　　國藥集團擁有兩家上市公司——國藥集團藥業股份有限公司(下簡稱“國藥股份”，600511)和一致藥業。但這兩家上市公司的規模均極小，難以承載集團的大規模資產，因此通過旗下上市子公司來完成集團整體上市此路難通。

　　兩家上市公司在資本運作上的路徑并不相同。

　　2003年1月，國藥集團以所屬部分企業的凈資產出資，上海復星集團以貨幣出資，組建國藥控股。2004年2月，國藥控股收購一致藥業43.33%的國有股權，成為第一大股東。

　　據披露，國藥控股是國藥集團旗下盈利最大的一塊資產，收入雖只占集團總收入的20%，利潤卻占集團總利潤的80%。但這塊資產51%的股權已經轉讓給上海復星集團，國藥集團僅持49%的股權。

　　復星系在醫藥領域極重視渠道的資本價值。復星“五劍客”之一的汪群斌明言，“布建一張龐大的醫藥行銷網絡，不僅有利復星自身產品的銷售，而且還有更大的戰略意義。中國的優勢一是龐大的市場，二是勞動力成本。復星擁有了這張行銷網絡，將來就可以和想進入中國市場的海外醫藥廠家談價”。從這個角度上說，這次一致藥業收購國控廣州，亦可視作國內醫藥渠道資產重組的一個經典動作。

　　由于國藥集團未完全控制國藥控股，未來集團整體上市，應無借重國藥控股與一致藥業之可能。由國藥集團控股51%的另一家大型專業公司(托拉斯)中國醫藥工業公司和國藥股份，反而極有可能成為集團整體上市之理想路徑。

　　與當初組建國藥控股的方式近似，中國醫藥工業公司的另一個資本方是業內大名鼎鼎的東盛集團。2004年9月29日，國藥股份和青海創投簽署收購協議，受讓青海創投所持青海制藥47.1%的股權；而青海制藥集團的第一大股東就是東盛集團旗下的東盛科技。這是東盛集團與國藥集團的另一家上市公司國藥股份發生資產紐帶關系之信號。

　　不論復星集團還是東盛集團，在為國藥集團提供整體上市助力之時，均需透過上市公司開展前期資產重組，殊途而同歸。

　　現在，一致藥業已經基本完成了這個過程，國藥股份又將會有什么樣的行為？我們拭目以待。