中國商業銀行引入外資情況可以分為存量重組型、增量擴張型、風險化解型和投資轉讓型四種模式

　　大博弈

　　——中國銀行業引資模式分析

　　□ 本刊研究員 陸磊/文

　　本刊記者 于寧 凌華薇/采訪支持

　　作為中國銀行體系改革與發展的幾乎必然步驟，外資金融機構入股中資商業銀行成為當前的一個熱點問題。特別是隨著中國五家大銀行中的四家——中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行先后以不同形式引進境外資本，使得外資入股成為銀行改革的“單一”模式。

　　然而，各家銀行根據自身需要所選取的引進外資路徑卻不盡相同。中資銀行的核心需求各有不同，側重點分別在體制、管理、業務和資金等不同層面，因此，外資入股中資商業銀行的實際內涵并不單一。根據現有各行與外資合作情況進行分析，基本可以分為存量重組型、增量擴張型、風險化解型和投資轉讓型四種模式。

　　前兩種模式的主要目的并不立足于資本需求，而是試圖在治理結構和業務發展上實現變革，代表性機構分別為建行和工行等大型商業銀行。后兩種模式則或多或少地面臨資本約束，一方面，陷入危機或經營困境的機構亟需流動性支持，而原有所有者不具備繼續投入資本的意愿或能力，外資進入，在很大程度上具有風險化解的職能；另一方面，在一定的股權結構下，某些銀行的所有者單純為了轉讓股權而采取了對外資開放的策略，外資的主要職能也并不直接體現為體制變更。因此，后兩種模式的基本立足點是資金，代表性機構分別是深圳發展銀行和南京市商業銀行，基本以中小商業銀行為主。

　　更進一步看，前兩種模式往往體現為機構主導型股權轉讓，是根據銀行需要而進行的中資機構與外資交易；后兩種模式則體現為所有者主導型股權轉讓，是根據股東對投資價值的判斷而進行的所有權讓渡。需要指出的是，四種模式之間并不一定互相排斥，比如風險化解型外資入股模式中，隨著外資進入，體制和管理必然相應發生某些變更，但是，其主要目的仍然是側重于在短期內解決經營困境問題；在存量重組模式中，伴隨資金注入所附帶的管理和技術含量也同樣是不能忽視的。

　　正是因為需求的不同，技術意義上的引進外資，在中國銀行體系的改革與發展中也就存在價值判斷上的差別——恰如產業經濟領域內，跨國企業對華投資與加工貿易型外資流入存在技術和管理含量的差別一樣，在銀行領域，并不是所有的引資形式都是無差異的或可以復制的。

　　存量重組：期待制度變革

　　除了農業銀行，國有大型商業銀行在已經采取的重組步驟中，基本均采取了不同形式的外資引進模式，從現有的改革邏輯看，我們不能排除農業銀行在可預見的未來同樣采取某種形式的外資引進。但需要區分的是，中國銀行和建設銀行屬于“市場化”的國有銀行，而工商銀行和農業銀行屬于“政策性”國有銀行(盡管后兩者必然帶有一定程度的市場化經營特點)，因而兩類國有銀行在改革進程中面臨不同的可行集(feasible set)，即可供選擇的具體技術路徑并不相同，必須且只能采取差別化的包括引進外資模式在內的改革模式。

　　如果我們對中國的“4＋1”大銀行進行分析，則可以觀察到，建行、中行和交行采取了存量重組型外資引進，其隱含的制度需求是，中國需要若干家與世界通行標準相一致的大型商業銀行；而工行和農行因其規模巨大、歷史包袱尤為沉重，且在貨幣、存款和信貸市場上具有嚴格意義上的“寡頭”壟斷性質，一方面外資缺乏進入意愿與能力，另一方面，在漸進式轉軌進程中，諸多的經濟和社會矛盾導致國家仍有保留對特大型商業銀行控制權的現實需求，故工行和農行更多地在“國家主導存量、外資參與增量”的改革模式下進行重組，重組進程也就顯得更為“漸進”。

　　我們有必要首先對相對“激進”的存量重組模式進行研究，因為這種模式將是在一段時期以后工行、農行甚至國家開發銀行等國有、政策性銀行在相當大程度上可能采取的步驟。

　　從(表1)的情況來看，這一引資模式的共同點在于，外資進入均伴隨一定的制度變革或管理手段更新協議，因而是“附帶制度含量”的外資注入。恰如中國銀行行長李禮輝所說，戰略投資者一般分為兩種，一種是真正的戰略合作伙伴，能給銀行帶來管理技術、管理體系，換句話說，這種潛在的戰略投資者和中國銀行業有互補優勢，這是選擇的重點對象；第二種是財務投資者，他們希望通過戰略投資取得經濟上的回報，在適當的時候進行套現。中國銀行改革的設計者與參與者均試圖引入第一類戰略投資者，能在管理、產品方面對中國銀行未來的發展產生一定影響，并通過引進戰略投資者而引進先進的理念、制度、技術和人才。

　　可見，存量重組型外資入股模式具有以下特點：

　　一是引資機構并不在嚴格意義上缺乏流動性，因而資金需求并非機構的主要目標或出發點。我們可以觀察到，由于建行、中行和交行屬于中國前五大銀行之列，國家的干預或扶持力度也相對較大，早在引資之前，中央匯金公司就已經注資225億美元和30億元人民幣于上述機構，因此在資本充足率和資金來源上并不存在現實壓力。換言之，這些機構本可以持續擁有國家投資者作為其單一或主要所有者。但是，恰恰因為銀行改革是國家持續注資的出發點，而改革的核心在于如何建立完善的法人治理結構，原有的國有或國家控股顯然與現代銀行制度不相符合，引進外資從而在制度上改變國有銀行現狀是其最優改革路徑，因而資金僅僅是制度的載體。

　　二是作為大型商業銀行，三家機構均具有較高的壟斷價值、特許權價值和國家價值，在中外資博弈中明顯具有主動性。特別需要提及的是建設銀行在引資過程中拋棄花旗銀行而選擇美洲銀行，一個重要的潛在可能原因是花旗注重的是建行的IPO價值，而美洲銀行關注的是其全球戰略在中國的落實。無論如何，建設銀行在全球金融市場上具有了選擇權，其根本原因是其三重價值：

　　——壟斷價值。建行在國內市場上屬于大型機構，在批發和零售市場上均具有一定的壟斷定價權，能夠獲得超乎競爭的潛在利潤，這意味著只要在體制上有所更新，其企業價值將是超乎想象的；

　　——特許權價值。這里并非專指銀行牌照價值，因為所有機構均持有牌照，而是特指建行在大型項目上的優勢、中行在外匯業務上的優勢和交行在中國最發達地區的優勢。這些優勢意味著中國的“核心價值”——快速經濟增長的邏輯推論是固定資產投資可望在今后十年左右保持旺盛(如2004年固定資產投資增幅在30%左右，而GDP增長10%左右)，建行的優勢不言而喻；持續的對外開放的邏輯推論是進出口和FDI所衍生的外匯業務需求在今后十年左右保持旺盛，中行的優勢不言而喻；經濟增長和對外開放的核心地帶是中國的東南財賦之區，而立足上海、集中長三角、輻射全國的交行優勢不言而喻。

　　這種格局是歷史上的專業銀行制度造成的，因此，上述銀行具備的不僅僅是“歷史包袱”，也繼承了相當可觀的“歷史遺產”。這是外資趨之若鶩的一大原因；

　　——國家價值。盡管理論上對銀行業的“大而不能倒(too big to fail)”始終存在爭議，但這是中國經濟運行中的基本事實。這對外資構成了強大的投入-產出激勵——至少參股上述機構是安全的，更何況前兩種價值還能實現壟斷或特許權利潤呢？當然，也正是因為這種價值的存在性，三大機構才真正具備了談判的余地。

　　三是合作對象均為實力各異的世界著名銀行類機構，使得存量重組具有差別性。

　　我們發現的一個有趣現象是，從中國銀行、建設銀行到交通銀行，按照整體規模和實力排序，其外資合作對象恰好呈反向關系，即最強有力的中資銀行選擇的是在規模上最弱的外資機構，“中行-RBS”組合、“建行-美洲銀行”組合、“交行-匯豐”組合很能說明問題。

　　從最初談判看，匯豐曾提出可能對交行全面控股，交行在機構層面并未出現反對；而建行放棄比自己強大得多的花旗而選擇了與自己相差不大的美洲銀行，中國銀行則選擇了至少在中國不甚出名、在英國也落后于超一流銀行的RBS，在很大程度上呈現“中強-外弱”或“中弱-外強”的合作組合。這是符合博弈論在銀行業產權競爭中的體現的，即誰將納入對手的經營范圍。

　　我們發現，交行實際上對于自身是否被納入匯豐的全球戰略并無抵觸，因為其實際上在國際銀行業并無自身真正的制度、管理甚至產品上的核心競爭力，進入匯豐體系是可以接受的模式。而中行、建行則不同。特別是中行畢竟是前清戶部銀行和大清銀行的傳承者，在民國時期是發行銀行之一，自身品牌具有相當的國內國際價值，只能選擇合作而不是被并購。同時，除非出現金融危機的情形，外資機構也不存在全面并購中行、建行的任何現實可能性。

　　增量擴張：引進技術

　　增量擴張，是在存量不動或觸動較小的情況下進行的外資引進模式，其動因有二：

　　一是暫時不具備依靠外資動存量的現實可能性。如工行、農行等國有特大型銀行目前將主要依靠國家力量和自身積累逐步解決“歷史包袱”問題，其不良資產具有規模大但不足以引發金融危機的特點，由于規模大則外資望而卻步，由于不足以引發危機，則國家股東具有逐步解決其問題的時間和空間。

　　二是暫時不存在依靠外資解決體制問題的現實壓力。如浦發、興業、上海銀行、北京銀行等中小股份制銀行，目前不存在所謂“歷史包袱”，且管理體制和治理結構具備一定的優勢，但在管理技術和產品開發等環節顯然與國際先進水平相去甚遠，因而具有引進外資以提高管理和技術能力的需求。因此，增量擴張模式附帶的是“管理和技術含量”。

　　這一模式的特點主要如下：

　　第一，在中國銀行業的兩個極端領域，均傾向于選擇增量擴張模式。工行改革和可預見的農行改革已經或即將采取增量改革模式，原因在于存量在短期內不可能出現大的變化，或存量改革作為改革成本的主要構成部分將主要由國家和公眾承擔。更進一步看，工農兩行所承擔的改革成本，主要體現為支持國有企業發展和“三農”經濟增長上，具有國家轉移支付的特點，因而在權責對稱的成本-收益分擔機制設計上，應該由國家最終加以“報銷”。在存量不能借助外力以變動的前提下，增量改革是引進外資的主要動因。

　　最近披露的工商銀行引資改革恰恰體現了上述思維。工行與包括高盛集團、安聯集團和美國運通公司在內的財團簽署了諒解備忘錄，該財團將斥資30億美元收購工行10%的股份，工行的合作對象主要是投資銀行、保險集團和信用卡公司，這反映了三點：

　　其一，工商銀行需要投行作為進一步改革的技術支持，其今后巨大的IPO對國際投行而言也必然是巨大的誘惑；其二，在中國經濟可望成為世界經濟重要動力的前提下，工商銀行具有成為世界一流大銀行的實力與可能，綜合化經營是其必然步驟，與安聯、高盛和運通的合作將全面拓展其保險、投行和信用卡業務的國際化；其三，安聯具有參與東亞危機后韓國韓亞銀行(Hana Bank)重組的經驗，高盛的亞洲業務也十分成功，因而是有經驗、可信賴的合作伙伴。另一方面，若干中小銀行則立足于產品、技術開發而仰賴外援。如浦發-花旗組合、上海銀行-匯豐組合，均著重在其當時的處女地——信用卡業務的拓荒中引進外部力量。

　　第二，合作對象具有較高的技術性。如在境外機構投資者進入后，興業銀行的控股股東依然是占比25%的福建省財政廳，恒生銀行、國際金融公司、新加坡政府直接投資公司分別認購6.3909億、1.5996億、1.9995億股，分別占增發后興業銀行總股本的15.98%、4%、5%，合作領域集中在信用卡業務、零售業務、風險管理、財務控制、內部審計、人員培訓和IT等諸多領域；荷蘭ING集團以17.8億元人民幣認購北京銀行19.9%的股份后，將利用其在零售銀行業務領域的專長，與北京銀行共同開發和拓展其為客戶提供的產品和服務，ING的壽險產品和理財產品將在北京銀行的營業網點銷售。渣打銀行作為渤海銀行的發起人，其主要管理職能也在于風險控制等技術領域。澳洲商業銀行以7800萬美元持有杭州商業銀行19.9%的股權，其實質合作是在市場營銷、信用管理、IT技術、財務管理等領域提供技能轉移。以上個案均說明技術轉移在股權投資中的實質性含義。

　　三是中小銀行的盈利狀況普遍較好，關注的是發展問題。對參與引進外資實施增量拓展的中小銀行而言，其財務狀況普遍較好，以此形成對外資的吸引力。

　　風險化解：財務投資者的選擇

　　在中國銀行業的外資注入中，一類特殊而熱門的群體是處于流動性困境或危機邊緣的商業銀行。但是，熱門并不意味著外資注入能成功進行，除了深發展歷經波折成功引資，廣發和光大的引資談判難度較大。此類外資進入的根本出發點是中資金融機構缺乏流動性，且現有所有者無法繼續給予流動性支持，因而轉而求助外資。恰恰因為具有“求助”性質，中外資之間的談判地位很難對等，或者至少中資機構不具備談判優勢。此類現象在亞洲金融危機后的韓國較為普遍，其結果是外資控股。

　　一是風險化解模式的中方參與者主要是陷入困境的中小銀行，是否可望出現國家支持是外資的主要決策參數。

　　從參與此類外資引進的三家銀行看，普遍存在財務狀況惡化的現象。如深圳發展銀行2004年利潤較2003年下降32%，五級分類口徑下的不良貸款率從2003年底的8.5%上升至2004年底的11.4%；2005年首季繼續攀至11.6%，而2004年底不良貸款覆蓋率僅為35.5%，資本充足率更跌至2.3%；其財務狀況位列國內五家上市銀行之末。

　　廣東發展銀行和光大銀行的形勢更為嚴峻。至2002年底，廣東發展銀行五級分類口徑下不良貸款近357億元，不良貸款率達到28.23%；2003年底，不良貸款率下降為18.53%，則全靠“做大分母”——當年貸款規模增長52.4%——加以解決。按照香港會計準則測算，光大銀行2004年稅后虧損45.8億元，不良貸款265億元，比2003年增加33億元，不良率為9.9%。

　　深發展、廣發和光大的主要經營問題均來自地方或中央行政干預。至2001年前后，深圳市屬四家國有企業——深圳市投資管理公司、深圳國際信托投資公司、深圳市社會保險公司和深圳市城建開發集團公司，分別位居深發展第一、二、三、六大股東，其持股總和約占深發展總股本的19%，在股權結構分散的深發展股份占絕對多數，是深發展的國有控股人。在深圳經濟發展中，深發展對當地企業的支持力度一向較大，加上其地方國營性質，來自國有所有者的干預十分顯著，因而壞賬高企與資本充足率低下已經達到積重難返的地步。

　　廣發行的問題來自兩大層面：其一是政府主導。從1988年至1998年的十年間，“以支持廣東經濟建設為己任”的廣發行，累積發放貸款2000億元，其中90%用于廣東經濟建設，支持的項目涉及能源、交通、通訊、貿易、高科技、環保等行業。在為地方政府發展出力的口號之下，廣發行在省內各分支機構的效益日益衰減，除汕頭、深圳、東莞幾家分行保持贏利，其他均告虧損。其二是承擔國家風險化解義務。廣發行在收購中銀信進程中，為償付中銀信債務，廣發行實際拿出的資金遠不止表內攤銷的20億元，而是高達40億元，這無疑進一步加重了廣發行的負擔。在收購中銀信后，廣發行也不時受命為廣東省內金融整頓埋單。

　　光大銀行的困境，則主要來自1999年對當時瀕于破產的原中國投資銀行的接管。投資銀行的不良資產近300億元，其中不良貸款率高達69.4%，就把光大銀行的不良資產率從14%升到了36.8%。

　　從已經完成的深發展外資入股和正在談判中的廣發和光大引資看，政府支持成為關鍵決策變量。深發展的成功轉讓在于深圳市的財力支撐，而新加坡發展銀行是否持股廣發和渣打是否持股光大，則完全取決于廣東省-中央銀行能否對廣發的歷史遺留問題解決方案達成一致，以及匯金公司能否對光大注資。

　　二是外資機構必須具有較強的危機化解能力。新橋投資之所以成為中國第一個成功控股股份制商業銀行的投資機構，一個重要因素在于其曾經投資韓國韓亞銀行，并使得該銀行走出經營困境，通過收購漢城銀行、忠清銀行等機構而一躍成為韓國經營績效名列前茅的機構。而DBS和渣打之所以分別在廣發、光大的股權合作談判中進展緩慢，很大程度也取決于兩者缺乏全面介入并成功推動銀行重組的充分經驗，由此導致政府支持在一定程度上成為核心因素，所有者主導性遠高于對機構自身的發展需求——畢竟，首先要解決的是生存問題。

　　三是此類交易的投機性可能十分突出。對于陷入危機的機構而言，所謂體制創新、管理優化和技術引進，在短期內都是不切實際的，流動性支持才是核心因素。這在邏輯上必然導致危機化解型外資參股的投機性較強，即投資者的主要目標是通過收購陷入困境的銀行，力圖在短期內實現重組和財務狀況改善，以此實現銀行價值提升，再轉手獲利。當然，這是一種可能性而非必然現實。一旦上述機構進入銀行價值持續上升通道，即使是投機力量，也將延長股權持有期。

　　股權轉讓：中國化還是西方化？

　　外資入股中資商業銀行，在形式上必然是一種股權交易、讓渡行為。因此，大量的個案并不直接涉及銀行改革、增量擴張乃至危機化解，而僅僅屬于原所有者出讓股權為其他機構，只是受讓方為外資金融機構而已。從這個角度看，股權轉讓型外資入股模式是相對單純的產權交易形式，基本上不附帶體制、管理和技術含量，或者即使具有一定的技術和管理投入，但外資的“中國化”要高于中資機構的“西方化”。南京、濟南、西安和南充等城市商業銀行引進外資股權，在很大程度上體現了這一點。

　　概括看，這一外資入股模式的特點如下：

　　一是中資銀行機構需要資本和外資需要在中國設點以“試水”中國金融市場的需求并存。

　　從外資供給角度看，其典型個案有德意志銀行入股華夏銀行的意向、德國投資與開發有限公司(DEG)和德國儲蓄銀行國際發展基金(SIDT)入股南充市商業銀行、澳洲聯邦銀行收購濟南市商業銀行11%的股權，均以初步涉足中國銀行業市場的外資機構為主。

　　從外資需求角度看，大量的中資機構對增資擴股具有較大興趣，當然，外資、特別是著名的外資金融機構入股可以全面提升商業銀行的品牌和影響力，這是形成對外資需求的重要原因。但是，這也是此類外資入股形式大于內容的根本原因所在。對于初步涉足中國金融市場的外資機構而言，本土化必然高于管理能力和技術的真實注入，其根本出發點還是在于管窺中國銀行運作。

　　二是股東交易是此類外資入股的主要形式。從民生銀行-淡馬錫合作、華夏銀行-德意志銀行合作意向看，均具有大股東-外資機構股權交易特點。對于此類交易而言，先引進外資機構是重要的；至于外資所有者是否對其治理結構和經營模式形成直接影響，是今后隨時間推移而逐步演變的事情。

　　三是外資參股但較少參與實質經營管理。國際金融公司作為世界銀行集團成員之一，先后持股民生銀行、南京市商業銀行和西安市商業銀行。由于其具有國際政策性金融機構的色彩，具有促進發展中國家私營部門投資的意識形態色彩，要高于一般金融機構的盈利和市場份額擴充需求；且更值得關注的是，此類機構的投資抉擇，往往是他們認為在體制(特別是所有權結構)上已經比較領先、客戶群體側重中小私營企業、且已經具備較強盈利能力的商業銀行。

　　外資視角下的中國銀行業

　　無論采取何種方式，近年來中國的銀行業在引入戰略投資者方面都已呈現全面接觸的態勢。在雙方的談判碰撞中，外資在價格確定、公司治理要求與股權安排均流露出一些共性的特征。

　　在價格談判方面，由于體制原因，進入者均對中資銀行的定價打了不同程度的折扣。總的來看，外資的主要顧慮有如下幾個方面：一是社保、勞工政策、高管激勵機制和稅收問題。外資很難理解一家銀行為什么需要五六十萬人，遑論數十萬的退休職工；在勞工政策方面有很多不符合市場經濟的做法，稅收政策外資也有不能理解的地方；另外，高管不能全部按照市場化方式聘任，反映在價格上也只能是打折。二是不良資產問題。中國的多數銀行都有大量不良貸款歷史記錄，在外資看來是需要大打折扣的。外國投資者更難理解的是，這么多年銀行的高管以及監管官員并沒有承擔責任。此外，國有商業銀行不能出讓控股權問題、適用會計準則問題等，也為中資在談判中增添了負分。

　　盡管如此，所有談判的最終價格仍然在凈資產實現了溢價。溢價的主要根據是網絡和客戶的規模，由于借助信息技術的發展，許多原本因盲目擴張而獲得的網絡和客戶資源，可以實現統一的管理和分類，這是一個溢價的重要因素。

　　在公司治理結構方面，外資關注的焦點主要包括：董事會的作用、高管任職情況、內部審計、風險控制，獨立董事的提名權等等。外資一般在董事會堅持一定的席位，而且相關董事必須要擔任關鍵性的專門委員會主席(特別是風險管理委員會、審計委員會)，常強調董事會各個委員會的職能，包括董事會章程和議事制度。

　　在具體業務合作方面，外資的興奮點也是所見略同。最吸引人的是信用卡業務，幾乎每個戰略投資者首先詢問的都是信用卡，甚至要合資成立信用卡公司；其次是住房信貸抵押證券化業務，工農中建住房貸款的比例非常大，客戶非常多，將來潛力非常大；其三是代客理財和私人銀行業務；其四是保險業務，很多大的外國戰略投資者都提出了保險業務的合作，或是保險代理，或是成立合資保險公司。此外，基金業務合作也是外資的著力點之一。

　　在具體的入股架構中，外資關注的焦點主要如下：一是期權和反稀釋條款的安排越來越被雙方重視。在國有商業銀行的合作中均有相應安排。外資均希望中資承諾未來以一定的價格向其出讓股份，以維持或增加它的股權比例。事實上，由于價格、比例方面的分歧(中方的一個擔心是，外資會不會在實現期權時在二級市場套取價差)，這往往成為談判中最為艱難的部分；二是鎖定期問題。一般而言，外資都不希望鎖定期特別長，保持很好的流通性，這事實上反映了外資對中國金融業長遠發展的某種擔憂；三是購股結構。隨著合資經驗的增多，外資參股結構越來越趨于復雜化，從簡單的賣新股或老股到期權的設計，其間的金融創新愈加豐富。

　　戰略投資者的引入，無論基于何種模式，均對國內銀行的體制性變革起到了一定的推動作用。以往中國的銀行業很難對外承諾其數據的真實程度，隨著引資進程的展開，這一真實性問題正在通過適用國際會計準則、經國際

會計師事務所審計以及上市來獲得保證，相關的財務制度正在慢慢建立起來。同時隨著外資的進入，政府干預的空間受到了限制，類似政策性虧損的體制問題也正在逐漸減少。

　　曾倩對此文亦有貢獻