破除囚徒困境須看國資臉色

    作者：張衛星

　　在近期召開的一次公開會議上，一位政府部門官員的即興演講引起了與會者的關注。這位官員認為，股份公司的制度基礎是信用制度，為維系這種信用，必須在制度設計上明確對違規者和欺詐者的懲罰，并對受損者進行利益補償。而這一點恰恰是中國的上市公司所缺乏的，因此投資者信心備受打擊難以挽回。他認為，要把資本市場修建成“永久的蓄水池”

　　按照這位官員的觀點，中國股市正在進行的股權分置改革，實際上等同于處理解決過去在股票發行環節出現的“歷史發行事故”問題。在改革試點過程中所謂“支付對價”，實際上是給上市公司非流通股股東的一次“補課”機會，這也是兩類股東共擔改革代價的體現。

　　“國有資產流失”不是少付對價的借口

　　無論是已經參加、還是正在參加或冷眼旁觀此次股權分置改革的上市公司，實際上都在經歷一次對“股權分置”這個歷史事故的重新“補課”過程。在這個過程中，包括非流通股股東和流通股股東，每家上市公司都在經歷“歷史清算”。國資委代表國有股管理人主張權力，這本無可厚非，但事實上，在國有控股企業中，流通股股東付出的真金白銀絕對不比掏給民營企業的少。而國有資產在股權分置改革過程中到底會不會“吃虧”，恐怕需要好好算一筆賬。

　　但從正在進行的股權分置改革試點中，我們很明顯地看到國有控股企業所支付的對價非常吝嗇。來自國資系統尤其是大型國企的上市公司流通股股東平均每10股獲得股票不到3股，而來自民營企業的中小上市公司流通股股民平均獲得4股左右，從相對數量上看兩者相差30%以上。參考所持股票的絕對數量來比較，國資系統的非流通股股東拿出來的返還比例更是少的可憐，原因是“要保持國有資產的控股比例，不能造成國有資產流失。”

　　實際上，在目前這個利益返還水平下，無論是國有控股上市公司還是民營企業，非流通股股東的實際獲利水平是很高的，這些細賬相信每個非流通股股東都已經算過。不同的是，民營企業決策機制相對靈活，利益協調簡單，也更能理解市場化的精髓。而國有控股上市公司在決策中利益協調比較復雜，決策機制也有些“尾大不掉”，在支付對價過程中，一談到“國有股縮股”或“向流通股股東送股”時，不得不考慮“保護國有資產不流失”。這客觀上導致實際操作方不敢給流通股股東支付更多的對價，怕被以“國有資產流失”的借口清算，從而出現了國有控股上市公司所支付的對價水平明顯偏低的現狀。

　　“囚徒困境”需要國資系統率先突破

　　“囚徒困境”是一個著名的經濟學博弈效應，在一般舉例中是以兩個囚徒為例，而中國股市陷入的是多方參與者的囚徒困境。政府高層、市場監管者、國有大股東、民營大股東、機構投資者、基金與證券公司、中介機構、普通流通股股東等多方參與者實際上都在這個困境中。

　　現實利益首先受到侵害的是流通股股東，同時連帶券商機構也陷入困境。到目前為止，非流通股股東還是囚徒制度結構中事實上的利益獲得者。如果此時，非流通股股東還是顧著自己的利益最大化，不從整體利益考慮問題，那么結局一定是“個體利益最大化的訴求，集體利益一定是最小化，導致個體利益也一定最小化”，最終將導致市場博弈陷入僵局。

　　在中國股市股權分置改革的關鍵時刻，非流通股股東必須明確對流通股股東的歷史責任，對流通股股東的現實補償是必須而且是迫切的，同時還必須是足量的。這不但決定著上市公司全流通方案的被接受程度，也決定著整個股市股權分置改革的方向與前景。

　　如果固守“要保持國有資產的控股比例，不能造成國有資產流失”的教條思想，不觸動公司治理結構，制度設置的初始不公平與現實不公平就無法得到改觀。如果非流通股股東在支付對價的過程中還琢磨著如何變相掠奪流通股股東的利益，那么最終的結果就是一定是“囚徒困境”中最壞的結果。失去了流通股股東的支持與參與，中國股市的存在也就沒有任何意義了。從這個意義上講，在股權分置改革的緊要關頭，國資系統有義務率先打破“囚徒困境”，從而實現股權分置改革各參與方的利益平衡化和最大化。