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目前，隨著世界經(jīng)濟體系的日趨融合，石油安全本質上已經(jīng)從“生產(chǎn)—供應”型的“供給安全”模式轉變成“貿易—金融”型的“價格安全”。所謂石油安全，就是能夠以可接受的價格持續(xù)獲得石油。這個概念已經(jīng)越來越得到國際性的認同。
價格安全包括兩個層面：宏觀層面是中國作為一個越來越重要的石油進口國，如何參與國際石油定價。微觀層面則是石油及相關行業(yè)如航空業(yè)、汽車工業(yè)等通過一定的價格避險
機制，穩(wěn)定石油及石油產(chǎn)品價格，取得穩(wěn)定發(fā)展和創(chuàng)造最大公司價值。
價格失語
有數(shù)據(jù)表明，目前中國石油的進口量占世界石油貿易總量的6%，但在影響石油定價的權重上卻不到0.1%，甚至不如印尼、韓國。在目前國際石油市場的定價機制下，歐美國家由于有發(fā)達的石油期貨市場形成基準價格，相對于不能通過期貨市場競價機制形成公開透明的價格的亞洲國家，在石油計價中獲得一定的優(yōu)勢，就是所謂的亞洲溢價。中國也為此付出昂貴代價。如在燃料油市場上，中國燃料油消費呈逐年上升趨勢，2003年進口量達到2378萬噸，但是由于中國沒有權威的燃料油基準價格，國內燃料油企業(yè)與國外油商交易時通常以新加坡燃料油現(xiàn)貨市場平均價格為計價基礎，國內油商只能成為國際燃料油市場價格的被動接受者，國際一些大油商利用中國沒有價格發(fā)言權，經(jīng)常采用做價方式在裝船前后兩天在普氏公開市場上聯(lián)手抬高現(xiàn)貨價格，給中國企業(yè)造成很大損失。劉強(2004、8)經(jīng)過研究指出，2003年6、7兩月，中國共進口燃料油478萬噸，比前兩月增加48%。結果，在這兩個月，一些國際大油商和投資銀行乘機聯(lián)手抬高價格。新加坡市場普氏燃料油平均價格為171.1美元／噸，比前兩月的均價上漲了8.4%。而在中國大量進口之后，8、9月份，新加坡市場的平均價格又下跌到163.7美元／噸，比6、7兩月的均價下跌4.32%(見圖1)。
實際上，除了燃料油以外，原油和其他成品油也存在類似現(xiàn)象。據(jù)專家統(tǒng)計，從1993—2001年，沙特輕質原油銷往東北亞地區(qū)的價格比銷往歐洲的價格平均高1.01美元／桶，與銷往美國市場的相比，差距更大，有時達3美元／桶以上。按2004年中國進口原油12272萬噸計算，僅此一項，中國就增加進口成本10億至30億美元。
西方國家為掌握石油定價權，規(guī)避石油價格風險采取了很多行之有效的措施。其中很重要的一個方面就是發(fā)展了多層次的石油衍生品市場。在目前狀況下，研究西方國家如何利用衍生品市場規(guī)避石油價格風險是中國金融領域的一個具有重大現(xiàn)實意義的課題。
華爾街煉油商
20世紀70年代，頻發(fā)的石油危機和油價的劇烈波動，加劇了石油行業(yè)管理石油價格風險以控制成本、保證收益和競爭力的需求。迎合石油生產(chǎn)商、煉油商、交易商、經(jīng)銷商以及消費客戶規(guī)避石油價格風險的需求，石油期貨交易開始出現(xiàn)，從紐約商品交易所(NYMEX)于1978年推出了世界上第一個成功的能源期貨合約——紐約取暖用油期貨合約起，國際石油交易所?IPE?、新加坡國際貨幣交易所?SGX?也陸續(xù)開發(fā)了不同的石油期貨、期權合約。一方面這些合約為石油行業(yè)提供了規(guī)避風險的工具，另一方面由于其在產(chǎn)品品質、到期期限、交割地點、交割方式等方面的“標準化”規(guī)定，使使用者因其與實貨交易的不匹配而可能產(chǎn)生新的風險暴露，因而產(chǎn)生了對更加“個性化”的產(chǎn)品的需求。
1986年，首次歷史性的石油價格互換交易由大通曼哈頓銀行促成，交易的雙方分別是香港國泰航空公司和Koch工業(yè)。這是一個以現(xiàn)金結算的背對背的互換交易，象征著套期保值概念首次由利率和貨幣互換市場移植到能源市場。OTC市場開始出現(xiàn)并迅速發(fā)展。OTC市場大大增加了整個市場的廣度和深度，多種衍生工具不斷出現(xiàn)，各種風險管理技術不斷完善。OTC市場的衍生產(chǎn)品既為使用者提供了多樣化的選擇，又使他們置身于風險管理更加復雜的境況。一些公司如德國金屬公司、安然、中航油等在其中遭受重大損失，而一些石油公司則成為提供石油產(chǎn)品和金融服務的綜合性公司(即所謂的華爾街煉油商)，與投資銀行展開競爭。
一些國際石油公司憑借巨額資金和了解實貨市場的優(yōu)勢，在石油衍生市場上采取了積極進取的戰(zhàn)略。上世紀90年代初期，英國石油、Phibro能源、J Aron、殼牌國際交易公司進入能源衍生品市場。這些石油公司和所謂的華爾街煉油商不是作為中介商而是直接作為交易對手承擔基差風險、作為未匹配部位的對手。Eif阿基坦和Phibro能源把服務范圍拓展到航運公司和航空業(yè)，銀行也成為石油公司的大客戶。
攻防轉換
期貨市場產(chǎn)生的根本原因就在于基于同種商品期貨和現(xiàn)貨價格變化的一致性，通過在兩個市場建立相反的頭寸進行套期保值，試圖以較小的基差風險替代較大的現(xiàn)貨價格波動風險。石油期貨、期權出現(xiàn)的初期，只是作為一種防御性工具，被很多公司用來對實貨市場正在進行或將要進行的交易進行套期保值，消除或減少價格可能的不利變化帶來的風險，以保護公司預算、穩(wěn)定庫存，主要目的在于減少財務風險而不是增加收益。隨著衍生品市場廣度和深度的擴展，衍生品使用者的目標已開始多樣化，并由戰(zhàn)術性交易轉變?yōu)榕c戰(zhàn)略決策相聯(lián)系。價格風險管理往往在考慮公司整體業(yè)務的情況下，在董事會層次進行。對一個石油公司來說，進入衍生品市場的目的可能是為重大項目融資，或轉移由短期價格或利率波動造成的短期現(xiàn)金流風險對公司長期重大投資的不利影響。這種情況下，套期保值就不意味著對商品價格變動的消極觀點，相反，套期保值從消極的防御性工具變成減少重大資金成本或在項目周期改變現(xiàn)金流分布的事前積極措施。
石油公司實貨市場和衍生產(chǎn)品市場的這種一體化操作是1990年代初期出現(xiàn)的一大趨勢。一體化的目標一方面在于在商品供應合同中尋找套利機會和增加其靈活性；另一方面可以更好地評價衍生合約的實物交割和現(xiàn)金交割。國際石油公司的風險投資往往涵蓋了石油資源的風險勘探和開發(fā)、石油期貨市場的套期保值和各類石油市場上的石油金融工具的投機。以占有資源獲得實物?以實物的生產(chǎn)和消費為基礎進行金融工具的投機；這種多種形式、多方位的整體運作?既保證了資源的占有、實物的獲取?又控制或穩(wěn)定了石油價格?降低了石油成本?獲得了投機利潤。
各個交易所提供了品種、期限、交割方式各異的期貨、期權合約，而OTC市場則充分展示了其靈活的特點，新的衍生工具不斷被創(chuàng)造、推出，差異互換、邊際互換、參與互換、雙重互換、可展期互換、封頂期權、封底期權、雙向期權以及各種奇異期權(包括障礙期權、路徑依賴期權、混合商品期權、回顧期權等)等個性化、“定制型”工具為使用者提供了多樣的選擇。
風險管理戰(zhàn)略
在不完全資本市場上，風險管理在減少破產(chǎn)成本和財務危機成本、合理規(guī)避稅收、完善資本結構、有效激勵管理者等方面為公司創(chuàng)造價值。石油衍生工具的發(fā)展使石油市場變成一個復雜的金融市場。在國際市場上，期權、互換等衍生工具首先在利率市場和貨幣市場產(chǎn)生，然后被引入到能源市場。衍生工具風險的管理和控制對金融機構來說，是信用風險和市場風險管理技能的自然、內在延伸。對能源行業(yè)卻是全新的技術。大量公司涌入衍生市場，對相應的風險管理、控制技術及過程卻缺乏足夠的了解，導致大量失敗案例的產(chǎn)生。正如國際互換和衍生品協(xié)會(ISDA)在2003年的白皮書中所說“……快速增長導致風險的積聚，而知識卻未能同步增加”。很多套期保值交易的失敗源于不能對衍生產(chǎn)品或衍生產(chǎn)品組合的風險進行定量化測算。大多數(shù)在金融市場使用的風險分析、測量工具由于不能符合石油價格的劇烈波動特點而失效。
順應這種需求，國際石油衍生品市場上出現(xiàn)了針對能源衍生品風險分析技術的大量研究，新的測定衍生品風險的工具，模型不斷被構建。1990年代初期，JP摩根銀行首創(chuàng)使用VaR(風險價值)測定風險資產(chǎn)組合的整體風險。所謂VaR指在一定時間內，給出一定的置信區(qū)間(能源行業(yè)一般使用95%)，資產(chǎn)組合收益／損失最大的可能變化。一般行業(yè)比較常用的是方差／協(xié)方差VaR模型，由于其假設收益呈正態(tài)分布，不符合石油產(chǎn)品收益分布特征，使用時會出現(xiàn)較大偏差。歷史模擬VaR模型和蒙特卡洛VaR模擬模型是能源行業(yè)較為常用的方法。特別是后者，通過對價格變動的隨機模擬，能夠很好地處理石油價格變動的跳躍、曲線轉換、缺口問題及“肥尾”現(xiàn)象，被認為是處理復雜的能源衍生品組合最有效、最精確的方法。和 VaR配合使用的方法還包括壓力測試、敏感性分析、情境分析等。
另一種比較適合度量非金融公司風險的方法稱為CaR法。對應與公司選擇的概率水平的現(xiàn)金缺口被稱為這個概率水平上的風險現(xiàn)金流(CaR)。CaR在能源行業(yè)也被經(jīng)常使用以防范可能出現(xiàn)的重大現(xiàn)金流缺口，這一現(xiàn)金流缺口將危及公司持續(xù)經(jīng)營和提供投資資金的能力。
長期資本管理公司、德國金屬公司(Metallgesellschaft)、安然(Enron)、巴林銀行以及近期的中航油在能源衍生品市場上的重大失敗促使人們對衍生交易進行反思。一些失敗源于對價格變動判斷的錯誤，更多的情況則是操作程序、公司政策甚至記賬方式的問題造成惡劣后果。對中航油事件的事后分析可以看出，操作風險是導致?lián)p失發(fā)生的微觀層面上最主要的因素。表現(xiàn)為風險管理委員會主任和交易員的勾結、損失達到一定數(shù)量時不按規(guī)則規(guī)定及時平倉、不及時向董事會和集團報告賬面虧損情況等。交易對手風險也是一個重要因素。據(jù)陳久霖介紹，日本三井銀行、美國高盛公司等先是給中國航油“放賬”操作期權，即在一定金額范圍內不用收取保證金；后又允許挪移盤位，對挪移盤位的風險也沒有說明。后來等到油價沖到歷史高點時，突然取消放賬、提高保證金比例，逼迫中國航油斬倉。英國《金融時報》的報道稱，目前中航油已接到7家金融機構的償付要求，總額超過2.475億美元。其中包括高盛(Goldman Sachs)、巴克萊(Barclays Capital)、標準銀行(Standard Bank)和三井有限公司(Mitsui Co)等。很多人(包括陳久霖)認為中航油事件是國際大資本利用衍生品交易圍剿中國能源公司、對中國公司采取敵對性舉動的一個例證。但本文認為，如果中航油的風險管理機制(而非制度，安永會計師事務所為中航油設計的的風險管理制度在關鍵時刻形同虛設)、內控機制完善，即使國際資本存在此種意圖，這一事件也未必發(fā)生。
這些教訓使人們認識到，在復雜的衍生品市場上，隨機地針對某次交易風險暴露進行戰(zhàn)術性套期保值，或僅僅關注價格風險變化的簡單策略不可能有效管理價格風險，有時甚至是危險的。特別是在影響因素復雜的石油市場上，必須綜合分析總體風險并從戰(zhàn)略的高度構造系統(tǒng)的風險管理規(guī)劃。
通常用所謂的“風險矩陣”來描述石油價格風險管理中所包含的風險，包括信用風險、流動性風險、現(xiàn)金流風險、基差風險、匯率風險、法律風險、稅收風險和操作風險等。各種風險的關聯(lián)性和非二維性，使公司必須綜合考慮所有因素以有效管理風險。
基本的戰(zhàn)略流程一般包括：設置風險管理目標或目標函數(shù)(套期保值或投機，減少資金成本，改變商業(yè)周期現(xiàn)金流分布)——制定風險管理政策(組織結構，報告程序，操作制度，市場、工具、交易對手選擇原則與定量標準、頭寸、持有期限限制)——對上述風險進行綜合分析——運用相關模型進行風險工具選擇與組合——運用VaR、壓力測試等對組合風險進行定量測算——風險管理過程控制與審計等。
(黃運成系同濟大學經(jīng)濟與管理學院博士生導師；馬衛(wèi)鋒系同濟大學經(jīng)濟與管理學院博士后、李暢系同濟大學經(jīng)濟與管理學院博士)
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