中國房地產泡沫了嗎

　　周春生

   隨著各主要城市房價的大幅攀升，一時間房地產泡沫論甚囂塵上。這種現象真是人們擔心的那種普遍的、嚴重的、行將破滅的房地產泡沫，還是中國高速經濟成長時期居民旺盛的購房需求與地產(土地)稀缺性之間的矛盾的自然體現？如果有泡沫，究竟是局部地區的個別現象？還是廣泛存在于眾多大中城市的全局性現象？

　　由于我國各地發展極不平衡，以局部地區的房地產形勢推導全國整體態勢必須慎之又慎，否則會得出相反結論。我們有必要對這個問題進行深入思考并做出準確的判斷。

　　首先，房價與收入比偏高是否合理？

　　一些研究者往往以我國當前房價與收入比過高作為依據，認為高的房價收入比意味著房地產價格脫離需求基礎，強調國際上合適的房價收入比一般在2:1至6:1之間，而2004年1-9月份我國商品房平均價格達到2770元/平米，全國平均房價收入比接近8：1；不少城市在10比1以上，于是得出結論：我國目前的房價過高，存在大量泡沫。

　　然而，很明顯的是，這些分析中并沒有考慮到我國當前的特殊國情。1998年-2004年，商品房價格年增長率為3.94%，而居民可支配收入年增長率是10.06%，居民可支配收入的增長速率大大超過商品房價格的增長速率。依據基本的財務學原理,居民收入的增長速度越快,則其有能力負擔的房價收入比越高。如果在今后十年甚至更久遠的時期內中國居民收入能夠繼續保持這樣的增長速度，則中國的房價收入比與美國等國家/地區的房價收入比將失去比較的基礎——美國等發達國家的居民收入增長速度大體只有2%左右。

　　其次，房屋租金相對于房價是否過低？

　　泡沫論者強調，按照國際慣例，在一個成熟的市場中，房價一般是月租金的100至200倍，一旦超出這個標準，兩者就會相應做出調整。而據權威調查，我國37個大城市中，目前房價租金比一般在230至290倍，在200倍以下的基本沒有，房價狂奔，而租金卻過低，因而得出中國目前的房屋租金和買價遠遠不成比例、房地產泡沫巨大的結論。

　　按照金融學的基本原理，資產價格等于該資產未來所產生的現金流折現值，租金可以被看作房產的現金流。房價不僅依賴于當期的租金，更依賴于預期的租金增長速度。正如股市中投資者的收益既包含股利又包含資本利得一樣，房價和租金收入也正是房地產市場中投資者回報不可分割的兩項來源。僅就當前的市場狀況來看，房屋出售價格不斷上升，雖然當期租金較低，而資本利得彌補了租金收入部分的不足，作為投資的房地產收益仍保持在高水平上。同時，由于中國現在正處在一個經濟高速增長的時期，城市化剛剛興起，目前城鎮居民有4.9億，到2020年實現“全面小康”，城市化水平將達到55%-60%，城鎮居民將增長到8億至8.5億人。在此期間約有3億-3.5億左右的新增城鎮人口需要解決住房問題，鑒于中國巨大的人口基數，以及相對發達城鎮對外來人口的吸引力，可以預見未來房屋出售出租市場應有的巨大增長空間。房產價格和租金收入的合理比率與金融市場中的市盈率(P/E)比類似，成長型公司的市盈率比較大，成熟型公司的市盈率則較低。簡單比較成長型公司與成熟型公司的市盈率便得出成長型公司股價偏高的結論未免太輕率，同樣地，簡單比較高成長國家和低成長國家的房價和租金比率并不可靠。

　　再次，中美房地產市場是否可比？

　　很多人喜歡拿美國舉例，認為類似的房產在中國的價格已然過高。然而就比較的兩者之間應具有基本可比性這一點，結合中美所處的經濟發展階段以及房地產市場的狀況，很容易看出這種比較未免過于牽強且缺乏基礎。

　　在美國，房地產業已進入一種穩態的均衡，據統計，美國房地產市場85%的交易是二手房交易，存量的交易成熟而有序。根據人口的自然流動和生命周期，各個年齡段的經濟收入不同、家庭規模和結構不同，對住房的需求和偏好也不同。另外，從美國的住房很難看出是城市還是農村，因為城市的住房非常分散，住宅的建筑形式同農村也無多大差別，從某種程度上說，美國已經實現了形式上的城鄉一體化。而目前中國的房地產市場則處于需求與供給飛速增長的階段。目前中國人均GDP是1000美元，城市化率只有30%，而其他國家人均GDP達到1000美元時，城市化率達到50%。可以說，中國房地產的發展還有漫長的路要走。

　　最后，儲蓄率差異導致不同國家居民的還款能力的懸殊。

　　美國以邊際消費傾向高，鼓勵貸款消費，今天花明天的錢，倡導及時享樂的文化而著稱于世。1980年代以來，美國國民儲蓄率一直在下降，2004年達到了11.2%的低水平。相反，中國則可謂節儉的典范。自1978年改革開放以來，國民儲蓄率一直高于33%，2004年更是達到了44.5%的歷史最高水平，也是全世界的最高水平。而另一方面，經過多年的發展，越來越多的美國家庭通過抵押貸款購置房屋，僅住房抵押貸款的形式就有20多種，一般家庭買房首次只需支付房貸總額的5%-10%，杠桿比率很高，2004年導致美國抵押貸款債務高達6.82萬億美元。與之相對，中國房地產的融資低于80%。2004年，房貸按揭只有2.5萬億元，住房貸款是1.8萬億元，這跟發達市場相比，成長空間還是比較大的。

　　當然，我們也注意到確實有部分地區發生了房地產過度投機和房價上漲太快的情況。這種非理性的價格漲勢顯然是不可持續的。政府采取措施平抑部分地區房地產的投機熱，并改善中低收入階層的住房條件值得肯定。但我們也必須認識到，房地產行業作為近年來中國經濟高速增長的支柱產業，牽一發而動全身。錯誤估計房地產形勢有可能使我們的政策事與愿違，甚至危及中國的經濟穩定和長遠發展。在目前已然出現高度情緒化爭執的時候，從房地產的“基本面”來冷靜地看待當前中國房地產價格，對我國目前房地產行業的現狀和房地產價格水平進行更為理性的判斷，是非常必要的。

    作者：北京大學光華管理學院教授