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中央政府不僅要單獨承受房地產所帶來的顯在的金融風險、國土資源浪費的成本，也要單獨承受房地產所可能帶來的諸如財富分配失衡等一系列的隱性的政治信用成本
對于地方政府和房地產商來說，房地產就像天上突然掉下來的餡餅一樣，帶來了巨大的財富。但常識告訴我們，天上不會掉下餡餅。任何財富都一定有它的出處。它不是來自別人，就是借自未來。換言之，它一定會有一個或者多個埋單者。荒謬的是，在中國的房地產
游戲中，最大的埋單者竟然是這一輪房地產熱的始作俑者中央政府。這可能也是中央政府對地方政府提出潛在政績要求所必然要付出的代價。
與地方政府相比，中央政府的處境可謂相當尷尬。一方面，它希望房地產能夠發揮其拉動作用，維持一個政治上可以忍受的經濟增長速度。這是中央政府惟一的收益，也是中央政府與地方政府的利益交集。而在另一方面，中央政府不僅要單獨承受房地產所帶來的顯在的金融風險、國土資源浪費的成本，也要單獨承受房地產所可能帶來的諸如財富分配失衡等一系列的隱性的政治信用成本。而地方政府、房地產商對此卻可以不聞不問，高高掛起。這種利益分殊，決定了中央政府對房地產會有不同的利益權衡。利益決定態度，這就是中央政府與地方政府對房地產態度日漸分道揚鑣的關鍵原因。
中央政府對房地產態度的轉變可以2003年4月央行出臺的“121”號文件為界。在此之前，中央政府對房地產一直采取了鼓勵的態度。可以證明這種“鼓勵”態度的一個證據是，就在2002年10月，人民銀行的一位官員還在一次會議上透露了央行在居民住房消費信貸方面的各種“助推”舉措，并稱要“敦促各商業銀行在居民住房消費信貸方面進一步創新品種”。但到了2003年6月，情況丕變。央行對房地產的態度由公開的鼓勵急轉為公開的警惕。我們無法猜測這種變化的具體導火索，但央行在2002年年底完成的一項調查肯定起到了作用。這項調查發現，房地產貸款中的違規金額比例高達24.9%。其實，有人比央行更早意識到了房地產的危險。在2002年國慶秘密走訪深圳其間，對“泡沫”一貫嗅覺靈敏的朱總理就已經對房地產提出了嚴厲的警告，他以簡潔的語言告誡：“深圳的明天就是香港的今天。”但無論在意志上還是在時間上，即將卸任的朱镕基都已經無法再完成一次可能在政治上引發巨大爭議的宏觀調控了。于是，他將這個難題留給了后來者。如果朱镕基的威懾力都不足以彈壓房地產的躁動，房地產牛市中最為壯觀的“拉升”階段肯定就已經迫在眉睫。事實上，正是從這個時候起，中國房地產開始了進入最為銷魂的時期。漲了還能再漲，瘋了還能再瘋，沒有任何東西可以阻擋房地產的牛市步伐。
對房地產的樂觀，由于中央政府某種投鼠忌器的遲疑而變得更加泛濫。雖然央行的技術官僚們憑借職業敏感對房地產發出了最早的預警，但中央政府內部顯然存在不同看法。其中最明顯的例證是，就在有關房地產泡沫的爭論最為熾烈的2004年10月，國家建設部還發表了一份報告駁斥“泡沫論”。這份報告得出的結論傾向非常明確：中國房地產泡沫說根本不成立，金融風險也在控制范圍之內。而這份報告的起草者之一更是直言不諱地解釋了這份報告的動機。他對記者說：“我們的確是針對‘地產泡沫論’者才出臺這份報告的。”主管部門以一種先入為主的傾向去起草一份報告雖然動機可議，但也真切反映了中央政府不同部門之間的利益和意見的拔河。這種角力在社會上也同樣激烈。在最近的兩年中，有關房地產的爭論甚至比房地產本身還要熱。其最終結果就是，中央政府政策在房地產政策上的猶疑和反復。但就在中央政府一陣猶疑反復之間，中國的房地產市場早已是烈日炎炎，熱火朝天。猶疑、反復顯露于外，內里則是治理上的困境。檢視中央政府治理房地產的手段，我們就會發現，除了行政甚至政治上的手段之外，中央政府的武器庫中已然空空如也。道德勸誡、利率調整、稅收變動、土地供給都已經無法抑制中國房地產的一路狂奔。到這個時候，最后的政治手段已經呼之欲出。這不啻于表明，中國歷經26年的市場改革可能還遠遠沒有到位。
在一聲緊似一聲的宏觀調控聲中，中國房地產一路狂奔的姿態，不僅構成了對宏觀調控的一種公然嘲笑，也急劇提升了中國金融系統的整體風險。而后者則是中央政府念茲在茲的最大隱憂。
的確，中國房地產所引發的金融風險已經相當之高。根據央行《中國房地產發展與金融支持》報告，中國房地產信貸在整體信貸中的比例由2000年的6%急劇提升到2003年的21%。前央行金融穩定局局長謝平就曾經公開對這個數據表示了極大的困惑和擔憂。在2004年，這個比例有進一步上升的趨勢。在中國上海，2004年全部新增貸款中，有將近80%投入了房地產。如此高的貸款集中度，一旦行業趨勢逆轉，必然會給中國脆弱的金融系統帶來災難性的沖擊。有人以房地產信貸短期的良好表現為依據駁斥房地產的金融風險論，商業銀行也以此為理由大貸濫貸。但實際上，房地產貸款中中長期貸款比例相當之高，而這些貸款的風險絕非短期可以看出。國外關于個人住房貸款的經驗也表明了這一點。
然而，客觀的數據遠不如事實那樣讓人膽戰心驚。在房地產界，搞假按揭，造假合同，早已經是公開的秘密。河南鄭州房管局一位負責人曾經非常坦率地承認，在2002年上半年的所有按揭貸款中，有1/3是假按揭，其目的就是套取銀行貸款。這證明，中國房地產貸款中的確存在相當系統性的欺詐。這一點，中國銀行北京分行的“森豪公寓騙貸案”表現得尤其充分。在這個2004年4月披露的詐騙案件中，森豪公寓開發商利用員工名義虛構買賣合同，提供虛假收入證明，套取銀行貸款6.4億元。但所有這一切，沒有中國國有商業銀行的體制性的“愚蠢”以及有意的合謀，是根本不可能發生的。在中國商業銀行一窩蜂紛紛將房地產貸款作為“優質貸款”的傾銷式競爭中，金融紀律松弛的現象比比皆是。筆者一位在南京某商業銀行供職的朋友，從2004年開始從事住房抵押貸款業務。幾乎只用了四個月，他就神速地完成了全年的放款任務。他當時對此的感慨是，“生意真是太好了。”而到了2005年，他沮喪地告訴我，“騙子實在是太多了。”看著他前后不到一年但卻判若兩人的神態，實在讓人忍俊不禁。而這也表明，中國金融業在經歷了1990年代初期創深痛巨的教訓以及長時間調養、輸血之后，整體素質依然讓人難以安枕。
中國房地產貸款中種種滑稽而又令人觸目驚心的事例，其實是在暗示，中國房地產貸款中所潛伏著的金融風險可能要比數據顯示以及人們所想象的大得多。以中國地產商對貸款的依賴程度之高，購房者按揭首付比例之低，中國房地產看上去更像是一個在信貸支持基礎上建立起來的行業，或者我們索性說，它就是一個赤裸裸的金融行業。當然，它是一個比金融業更缺乏監管和規制的金融行業。在這個行業中，所謂“房地產”正在逐漸變成一場金錢游戲中的一個符號、一種籌碼。這實際上是中國房地產能夠在短期內急劇膨脹的基礎。
由于中國金融體系的嚴重缺陷，中國的金融風險高度匯聚于中央銀行和中央政府。為了挽救羸弱不堪的中國金融系統，從1998年開始到現在，中央政府已經向金融體系挹注了數萬億之巨的財富。教訓可謂刻骨銘心。如果中國房地產果真像人們所說的那樣泡沫巨大以至最終崩潰，那么不僅中央政府以前的努力會付之東流，中國危如累卵的金融體系也將雪上加霜。這種前景如果不幸成為現實，對中國經濟將是毀滅性的。作為金融危機的終極責任人(當然,最終的承擔者實際上是納稅人和全體國民)，中央政府顯然要比旁人更多一份警覺。否則，他們就可能成為房地產盛宴中最大的輸家。正是出于這樣一種深重的憂患，中央政府才一再升高房地產的預警分貝，并在“國八條”中將房地產帶來的“金融風險”放在第一醒目的位置。房地產雖然在拉動中國經濟增長中居功至偉，為中央政府帶來了某種政治上和經濟上的收益，但當它潛在成本開始超出甚至遠遠超出這個收益的時候，房地產就可能變為一劑飲鴆止渴的毒藥。在這方面，曾經制造過巨大財富幻覺的中國證券市場就是現成的例子。而在今天，中央政府正在被這個市場折磨得精疲力竭。一種普遍的書生之見認為，政府不應該以行政的手段強行干預房地產市場，而應該讓市場自我完善。但他們不知道的是，在中國，政府對市場是負有某種隱含性的擔保責任的。證券市場如此，房地產市場亦復如此。一旦市場自我完善的代價過于高昂，并在政治上變得不能接受，政治的邏輯就會毫不猶豫地出場取代市場本身的邏輯。
種種跡象表明，房地產的成本和收益的倒掛正在迅速地越出中央政府忍受的極限。所以，在所有的經濟手段都失效之后，中央政府只能祭出最后的政治任免手段來約束房地產的瘋狂。這意味著，只要房地產進一步大幅波動，政治攤牌的局面隨時可能出現。從目前中央政府的目標來看，是希望維持房地產的平穩，既不要大起，也不要大落。這當然是一個美妙的設想，也是中央政府、地方政府、房地產商都能夠接受的博弈均衡點。不過，這種“平穩”可能僅僅是設想。資產市場的歷史經驗也一再表明，泡沫一旦被吹起，它將按照自我加強的邏輯持續膨脹，直至本身無法支持而破裂。到這個時候，政府可以作為的余地已經非常狹窄。
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