房地產商向投資商轉變 房地產進入金融運作時代

　　類似房地產基金的操作大量出現

　　2004年房地產企業的融資活動空前活躍。僅從房地產信托來看，根據云南信托的有關統計，2004年全國約有31家信托投資公司共計發行了約83個房地產信托產品，募集金額約122億元。

　　一些房地產企業還引入了外資房地產基金和投資商。如上海復地、順馳等地產商與摩根士丹利先后合作開發地產項目；北京、上海等地的房地產項目也得到了荷蘭國際集團以及排名世界前三強的荷蘭房地產基金ING等的巨資投入。資料顯示，近一年來僅在北京就有近20 個房地產業項目引入了外資投資，總建筑面積在500萬平方米以上，涉及投資總額近30億元。

　　通過分析和研究目前房地產企業的各種融資創新和模式，我們認為中國房地產行業正在發生一場革命性的變革，這場變革的核心就是房地產行業的重心將由土地運營向金融運作轉變。這場革命最終將可能產生兩個結果：一是現有的開發商模式將最終裂變成投資商+建造商的模式，向美國等發達國家的房地產模式靠近。而且在這一過程中，房地產企業的走向必然分化出不同的路徑，像萬科、金地、招商地產這樣的一些正在探索多種融資渠道的公司可能由房地產開發商轉型為專業房地產投資商和運營管理商，還有一部分公司將轉變為具有品牌的建造商，成為開發各環節的組織者。二是隨著這種變化趨勢的出現，現有的房地產開發食物鏈也將發生根本性的變化，最終房地產基金和投資商將成為主導中國房地產市場的兩種主流業態。

　　李凌 劉猛 國信證券 方炎/文

　　從美國等成熟房地產市場的經驗來看，當土地實現完全市場化的公開供給后，土地的轉讓價格將基本體現市場對土地未來價值的預期；與此同時，土地交割以巨額土地轉讓金在短期內支付為前提，銀行將不再向開發商放款以支付土地價款。結果是開發商將難以從低價囤積土地并高價賣出中獲取暴利，也難以借助銀行信貸資金“妙手空空”。在這種情況之下，開發商必須具備強大的金融運作能力或雄厚的自有資金實力以支持房地產開發對資金的巨量需求。否則，失去土地和資金兩方面的尋租能力，開發商就只能憑借在房屋建造的組織方面的專業能力賺取與其付出相適應的合理利潤。近期萬通宣稱參與集資建房并擔任承建商的角色，其期望的利潤率據稱為“8%-15%”。

　　招商地產董秘陳宇認為，隨著房地產行業的進一步發展，行業內的專業分工將越來越細。結果是政府賺土地的錢，投資商(也可以包括個人集資)賺取資金的回報，建造商賺取產品創造的價值。

　　開發模式向投資模式轉變

　　在一系列政策的影響下，房地產行業的游戲規則正在發生變化，其實質就是產業的核心由開發營建向金融運作轉移，而房地產企業的運作模式也由開發模式向投資模式轉變。迄今為止的一些房地產與金融結合的方式，正越來越清晰地展示了這種轉變的路徑。

　　土地供應方式的市場化、銀行信貸政策的緊縮擠壓、外資房地產基金的強力進入等，沖擊并改變著固有的房地產開發模式。20年來中國房地產模式的核心是房地產商統攬土地—融資—規劃—施工—銷售—物業管理的全部環節。在這一產業價值鏈中，土地是房地產商能夠進行開發的原始支點，融資只不過是整個運作的一個環節而已。

　　然而在近兩年房地產企業尋求資金渠道多元化的運作過程中，一些主流房地產商越來越重視融資環節，將這一環節提升到了前所未有的高度，而且其金融運作展示了一種行業趨勢：房地產商正面臨角色轉換，即由開發商向投資商、運營管理商轉變。

　　金地集團轉向投資商的嘗試

　　金地集團參與金信雙龍房地產信托計劃是其向投資商轉變的嘗試；而與摩根士丹利等聯手參與銀行不良資產的操作，則體現了其將多年積累的房地產開發經驗和管理經驗運用到存量物業的管理和再開發，向運營管理商轉變的思路

　　2003年6月，央行“121號文件”出臺，幾乎所有的房地產商都深刻體會到資金已是一個嚴重制約發展的瓶頸。對于資金密集型行業，解決好融資問題成為許多房地產企業的重中之重。作為上市公司，金地集團(600383)除了尋求以增發等形式再融資外，也在房地產信托等領域進行了嘗試。

　　2003年12月18日，金地集團公告稱，公司與其第二大股東金信信托投資股份有限公司簽署金信雙龍房地產投資資金信托合同。根據《金信雙龍房地產投資信托計劃》及信托合同，金地集團為特別委托人和受益人，金信信托投資股份有限公司為受托人和管理人。該信托產品的運作模式借鑒了房地產投資信托基金(REITs)的基本原理，以房地產開發企業的股權投資為主(圖1)。

　　從運作模式看，金地集團第二大股東金信信托作為融資平臺推出雙龍房地產信托計劃，金地集團、杭州綠城房地產集團有限公司和通和置業(金地集團第四大股東通和控股旗下企業)是該信托計劃的特別委托人，其中金地集團委托金額為2500萬元。

　　西南證券信托研究專家孟輝認為，該產品的一個突出特點是金地集團及其股東等利益相關各方，將各自的優勢資源捆綁在一起，以達到合理的風險匹配和利益共享。從該信托計劃的幾個特別委托人的背景來看，都屬于傳統的房地產開發商，“通過設立信托的方式，特別委托人獲得了金信信托這一融資平臺的支持，獲得了一條新的融資渠道。”

　　從目前該信托計劃資金投入的項目來看，特別委托人如通和置業在杭州的一個項目、杭州綠城房地產集團有限公司在合肥的一個項目都獲得了該信托計劃資金的支持。盡管目前該信托計劃融資規模不大，已使用了31份信托計劃籌集了2.79億元，“但預計未來的融資目標是30-50億元。”金地集團董秘、企業發展部總經理郭國強告訴《新財富》。

　　值得注意的是，金信信托與金地集團、通和置業等特別委托人之間的股權關系和戰略合作關系是實現這種模式的一個重要基礎。對于房地產信托這類具有高風險特征的信托產品而言，風險管理能力的高低幾乎決定了產品開發的成功與否。金地集團、通和置業作為開發商，能夠在房地產項目選擇、項目評價以及項目管理方面提供專業建議，保證了信托產品能夠成功推出和持續運營。

　　在這一案例中，“房地產專業機構＋融資平臺”成了金地集團房地產金融運作的基本要素。“金地集團＋金信信托進行的其實是房地產金融運作，而且它們擔當的是投資商的角色。”孟輝認為。

　　金地集團作為專業房地產開發商，在如何實現專業技能與融資功能的緊密結合方面一直在進行探索。2004年6月22日，公司公告稱與摩根士丹利房地產基金IV(簡稱MSREF)、上海盛融投資有限公司合作設立公司，共同投資中國的不良資產。合作方式是三方共同出資設立一家項目公司，項目公司注冊資本約為5億元，股東出資比例為：金地集團出資約7500萬元，占注冊資本的15%；MSREF出資約27500萬元，占注冊資本的55%；上海盛融投資有限公司出資約15000萬元，占注冊資本的30%。

　　該項目公司受讓中國建設銀行賬面總值為28.5億元的不良資產包，包括了中國建設銀行16家分行分布在華中和華南地區的154項資產。這些資產大多為中國主要城市中的商業物業，其中部分資產為在建工程。從該項目公司的股東構成看，“摩根士丹利和上海盛融主要解決資金問題。”郭國強說，金地集團在不良資產處置(如再開發、出售、出租、物業管理等)中，將在這些物業的再開發和管理上發揮主要作用。顯然金地集團扮演的是運營管理商的角色。

　　萬科加緊調整融資結構

　　萬科通過發行可轉債、利用信托資金、與外資合作等，拓寬融資渠道、調整融資結構；通過收購做大規模，追尋美國Pulte Homes公司的腳步，其欲成為專業房地產投資商的意圖日益明顯

　　萬科近年來力圖打造更加合理的融資模式和融資結構。

　　作為上市公司，萬科充分利用了資本市場的融資功能，兩年來通過發行可轉債籌集資金34.9億元。

　　與此同時，萬科也嘗試利用信托資金。2003年12月31日，萬科與新華信托達成總額2.602億元、期限2年、年利率為4.5%的信托貸款協議，用于深圳大梅沙萬科東海岸項目的開發。2004年6月9日，萬科全資附屬子公司深圳市萬科房地產有限公司又與新華信托達成總額1.9995億元、期限2年、年利率為4%的貸款協議，用于深圳十七英里項目的開發。該貸款資金由新華信托發行“新華信托—萬科十七英里項目集合資金信托計劃”的方式籌集，同時，投資者可以享受十七英里項目購房優惠權。2004年12月22日，萬科又與深圳國際信托投資公司簽署期限2年、總額1.5億元的信托貸款協議，用于“深圳萬科云頂項目”的開發(表1)。

　　值得一提的是，萬科“新華信托—萬科十七英里項目集合資金信托計劃”頗有特色(圖2)。該信托計劃靈活選擇融資方式，實現了財務費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照2.602億元的融資規模，萬科每年節約財務費用近400萬元。

　　另一方面，房地產項目作為一個特殊的商品，本身有其獨特的使用價值，該信托產品在設計過程中通過對這一使用價值的挖掘，加入了購房優惠權，使得萬科十七英里信托計劃具有獨特的賣點。信托計劃的投資者在購買該產品的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產的優先購買權以及購房價格的高折扣率。這一模式在隨后的房地產信托項目中被廣泛地運用。

　　而且，在海外資金紛紛投資中國房地產市場之際，萬科也適時跟上了潮流。2004年7月，萬科與德國銀行Hypo Real Estate Bank International(簡稱“HI公司”)簽訂了合作協議，為即將開發的中山項目進行融資安排，合作方式是HI公司為中山項目提供總額不超過3500萬美元，最長不超過42個月的貸款。為實現上述融資安排，萬科將中山公司80%的股權轉讓給全資子公司—永達中國投資有限公司，永達中國又將這80%的中山項目與HI成立合資項目公司BGI(Best Gain Investment)，占35%股份。上述轉讓完成后，萬科對中山公司直接和間接擁有的權益為48%(圖3)。2004年11月21日萬科集團子公司成都萬科房地產有限公司與新加坡政府產業投資公司的子公司—新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.(簡稱RZP)簽訂協議，將其持有的成都萬科置業95%股權中的40%轉讓給RZP，共同開發成都“萬科新城”項目。

　　從萬科在較短時間內連續發行兩期可轉債，以及信托融資、與海外房地產基金合作來看，其房地產金融運作的技巧日益嫻熟，融資結構也漸趨合理(圖4)。

　　如果說拓寬融資渠道是所有房地產商的題中應有之意，那么收購南都集團相關股權一案則昭示了萬科欲成為專業投資商的意圖。

　　2005年3月4日，萬科公告以18.58億元收購南都有關股權。根據有關協議，萬科此次受讓資產為上海中橋集團持有的上海南都70%的股權及與之相對應的股東權益、蘇州南都49%的股權及與之相對應的股東權益、浙江南都房產集團20%的股權及與之相對應的股東權益。交易定價主要依據標的公司的凈資產值、所擁有的項目的評估值，同時考慮了標的公司的品牌價值。交易金額18.58億元，涉及21項物業，占地面積627.57萬M2，建筑面積598萬M2，按權益算，本項交易完成后，萬科權益土地儲備增加194萬M2。

　　我們的分析表明，這項收購使萬科的權益土地儲備超過1000萬平方米建筑面積，有利于完善萬科跨區域發展的戰略布局，使其大大增強了持續競爭能力。

　　被萬科視為未來發展新標桿的美國Pulte Homes公司的運作模式，可能是萬科意圖的最佳注解：在房地產基金占主導地位的美國房地產市場，作為上市公司的Pulte Homes，其主導權不在公眾基金手中，而是以房地產投資商的身份，采取收購兼并的方式做大規模，鞏固自己的市場占有率。目前該公司在美國市場的占有率約為5.3%，而美國前十名地產商的市場占有率不到20%。

　　其實還有相當一部分房地產開發商也敏感地看到了這種轉型的脈絡。“我們也正在思考向專業房地產投資管理公司轉型的可能。”百仕達地產副總裁羅雷說。

　　房地產業食物鏈正在發生變異

　　從金地集團和萬科的金融運作中可以清楚地看到，大投資商、信托資金及海外房地產基金的介入，正在顛覆傳統的房地產業食物鏈：20多年來長期處于食物鏈頂端的開發商不得不將壟斷利潤與這些參與者分享

　　傳統的房地產開發鏈條顯示，開發商是整個鏈條的上端，也是利益傳動的第一環。而且開發商往往也利用這種“核心”的優勢，通過帶資承包等形式使得施工企業承擔部分開發資金利息、出讓他們應得的部分利益，通過預售的形式讓消費者承擔部分開發資金利息，等等，實施對施工企業、消費者的掠奪。

　　但在投資商、信托資金以及海外房地產基金參與的項目中，它們參與瓜分了以前由開發商獨自享有的高額利潤。顯然傳統的房地產開發和利益分配模式已經發生了變化(圖5)。

　　事實上，目前海外房地產基金及其他投資商與國內開發商的合作，基本上都如HI公司與萬科中山公司的合作方式一樣，一般都是成立項目公司，雙方各自持有項目公司一定比例的股權，并按此比例享有項目利潤。與傳統房地產開發相比，這意味著站在整個開發鏈條上端的除了開發商以外，還有海外房地產基金以及其他投資商，它們共同瓜分房地產項目的大部分利潤。

　　我們認為，隨著各種主體的投資商以及海外房地產基金越來越深入地介入中國房地產市場，它們將連同由開發商嬗變而來的專業房地產投資商一起共同占據產業鏈條上端的位置。而這種變化趨勢，可能正是推動萬科、金地集團等一大批房地產開發商積極向投資商和運營管理商轉變的根本動力。

　　房地產基金及大投資商將主導中國房地產市場

　　房地產基金和投資商將成為未來的兩種主流業態。按照中國目前房地產市場存量及未來的發展潛力，只要政策許可，未來中國房地產基金從數量上和管理的資產規模上達到美國目前的水平是完全可能的。而隨著房地產業食物鏈的變異，那些具有豐富的開發、運營管理經驗的專業房地產投資商也將成為左右市場的重要力量

　　眾所周知，目前房地產業的資金來源中，銀行貸款和其他資金(包括定金及預收款等)規模過大。2003年，房地產開發投資資金來源中的國內貸款迅速擴張，規模達3138.3億元，分別相當于從1999年到2002年4年的2.8倍、2.3倍、1.9倍和1.4倍。2004年宏觀調控后，房地產開發投資的貸款增幅放慢，但1-10月仍然增長5.9%。

　　中國經濟景氣監測中心的張海旺認為，目前房地產開發投資資金的主要來源仍是國內貸款，其他融資渠道甚少且極不穩定，這給銀行系統帶來很大的不確定因素。 而且房地產開發企業把定金及預收款作為投資資金的重要來源。2004年1-10月，國內貸款、定金及預收款合計在房地產開發投資中的比重超過六成，達61.3%，比宏觀調控前的2004年1-2月份非但沒有下降，反而提高2.7個百分點。在房地產開發投資因國內貸款下降減輕對銀行資金依賴的同時，由于個人住房貸款迅速增長，又間接深化了對銀行資金的占用。“這間接加重了房地產開發投資對銀行資金的依賴。”

　　業內專家認為，中國目前的這種狀況與當年美國出臺《房地產投資信托基金法》時的情況基本一致：一方面房地產企業融資存在瓶頸，特別是向銀行借貸方面有各種各樣的限制，另一方面是普通投資者有參與分享地產業高成長的強烈沖動，普通投資者只能通過購買房產及信托產品間接投資于房地產，而不能分享房地產開發的超額利潤，因為沒有集合投資的合法渠道。投資者對房地產的投資熱情從目前房地產信托產品往往推出后很快就銷售一空的情況可見一斑。

　　房地產信托基金若能推出，無疑將成為最佳的投資工具。而我們的一些案例研究表明，中國目前具備了房地產信托基金生存和發展的土壤。因為中國實際上已存在類“REITs產品”。與美國收益型REITs相比，目前深滬1300多家上市公司中，中國國貿(600007)、小商品城(600415)兩家具有“REITS產品”的部分特性(附文1)。

　　中國國貿收入的主要來源是國貿大廈寫字樓和商場、中國大飯店、國貿飯店的出租收入(表2)，符合REIT產品收入來源的要求。但與真正的REITs相比，中國國貿沒有稅收優惠，所得稅率為33%，盈利的大部分也沒有分派給股東。而國外REITs不交所得稅，應稅所得中至少有95%的部分以股利的形式分配給股東。

　　商業零售房地產將拔得頭籌

　　中國目前的居民消費率約為55%，大大低于70-80%的世界平均水平。居民消費率的觸底反彈對商業地產將產生持續而長期的需求。因此我們預計，在各種類型的房地產中，商業零售房地產將可能成為房地產基金(REITs)投資的首選目標

　　2004年底中國商業零售業已全面對外開放，在此前后，中外零售連鎖巨頭們的擴張幾近瘋狂，競爭近乎白熱化，但從中也可清楚地看到這個市場的巨大潛力。

　　從兩家外資零售業巨頭在中國的擴張情況看，2001年起沃爾瑪就已明顯在中國市場加快了開店速度，三年新開店數是過去五年的一倍。權威數據顯示，截至2005年2月，沃爾瑪在中國的門店數達到44家，其計劃今年還要再開15家門店。而家樂福更是迫不及待，以近乎瘋狂的速度擴軍，僅2004年1至8月就新開了8家門店，平均每月一家，在2004年最后兩個月內更是狂開15家店鋪。據統計，截至2005年2月，家樂福在中國的門店數已達53家。

　　其他外資零售業巨頭也不甘落后。德國零售和批發業巨頭麥德龍目前在中國擁有21家倉儲式商店,為酒店和餐館等商業客戶服務，該公司年初宣布，2005年將再開10家店。

　　而且目前世界零售企業500強已有70%在中國搶灘登陸,截至2004年6月,國內已有外資商業企業268家,店鋪數4502個。百安居、吉之島、易初蓮花和好又多等外國零售企業都在緊鑼密鼓、大幅度地擴大對中國內地的投資。

　　國內連鎖巨頭國美、蘇寧等也加快了擴張步伐。據悉，國美2005年在全國的門店總數將達到400家，而且在北京等主要城市將以大面積店為主(表3)。

　　而且，內外資零售連鎖巨頭們的擴張并不會是一個短暫的現象。因為目前中國消費率約為55%，大大低于70%的世界平均水平。專家認為，隨著消費的復蘇，消費率將觸底反彈，對商業地產將產生持續而長期的需求。

　　更重要的是，“商業地產運營將回歸理性，以租賃為主的運營模式將成為主流。”清華大學中國金融研究中心研究員張寧認為，商業地產將成為外資房地產基金或大投資商的首選，它們通過將這些物業出租給商業企業以獲取穩定的租金收入。

　　目前深國投與新加坡嘉德集團合資投資及經營在重慶、長沙、蕪湖、漳州等地以沃爾瑪、華納影院為主力租戶的商業中心，其運作模式已具有房地產基金的雛形，也為類似商業地產的運作提供了一個很好的范本。

　　1995年，經國務院批準，深國投與沃爾瑪中國在深圳成立了沃爾瑪珠江百貨有限公司，2003年經批準更名為沃爾瑪深國投百貨有限公司，沃爾瑪持股65%，深國投持股35%。為配合沃爾瑪在中國的快速發展，深國投成立了深圳國投商用置業發展有限公司(下稱“國投置業”)，專門開發商用物業，主要為沃爾瑪提供營業場地。

　　2004年底，深國投與新加坡嘉德置地集團(下稱嘉德集團)簽訂了合作框架協議書，在中國商用地產投資和管理領域進行合作。該合作框架協議書涉及項目20個，而此前雙方已經簽署了全國6個不同城市的深國投商業中心項目的轉讓合同—嘉德以9.98億元收購了6家商場，這些商場主要租給沃爾瑪，嘉德占股份51%，深國投占股49%。

　　從操作模式看，以湖南項目為例：國投置業持有湖南深圳國投商業置業發展有限公司(簡稱湖南發展)49%的股權，嘉德集團全資子公司凱德商用中國投資有限公司持有51%的股權。在該項目的操作工程中，深國投大股東—深圳國際信托投資公司在2004年底發行了“深國投商業中心(長沙)集合資金信托計劃”，為湖南發展項目提供貸款融資。

　　梳理其中的關系，可以清晰地看出，該項目的運作類似房地產基金的運作。其中國投置業既相當于 REITs投資工具，又與凱德商用一起擔當這個REITs的投資者，湖南發展是REITs投資的房地產項目。而該項目建成后出租給沃爾瑪深國投百貨開設沃爾瑪商場，相應的租金和管理回報收入就是國投置業和凱德商用的投資收益(圖6)。

　　而且，國投置業在項目的不同開發期間可以得到大股東深國投不同形式的融資支持，使其相當于一個開放式的房地產基金。例如在土地收購期間，通過發行股權信托，支持深國投置業購買土地；在項目進行期間，可以根據工程的進度，從財務成本最小化的原則，通過發行貸款信托或股權信托的方式保證項目如期竣工交付使用，而且借助深國投與沃爾瑪長期的戰略合作關系，保證了房產穩定的銷售渠道，并以此獲得穩定的租金收入；發行受益權信托，不僅可以及時變現，保證資金的流動性，而且可以充分享受商業地產開發的最大化價值。

　　該操作模式也為類似商業地產的運作提供了一個很好的范本。而且未來只要中國法律許可，類似深圳國投這樣的企業可能就會利用多年積累的經驗，發起成立房地產基金，投資有穩定租戶的商業零售房地產，而不需要與海外房地產基金合作(圖7)。

　　未來會產生一批大投資商

　　在未來混業經營的模式下，會產生類似美林、摩根的投資商。比如證券公司可以成立不同風格的房地產基金公司，發行房地產基金；一旦政策允許，銀行系基金公司也可以發行房地產基金產品，投資房地產項目或完成銀行抵押貸款資產的證券化，從而成為房地產市場大投資商。

　　中國目前房地產存量非常龐大，占用了銀行大量資金。據統計，中國金融機構18萬多億貸款中，超過50%的貸款都是以房產作為抵押的，未來房地產基金的快速發展將改善開發商、投資商、銀行的資產負債結構。

　　即將由銀行推出的房貸資產證券化產品，無疑為商業銀行發展房地產基金開了一扇窗。據悉，中國人民銀行已批準中國建設銀行在2005年推出房貸資產證券化產品。該證券化方案采用信托作為特定目的載體(SPV，是為資產證券化設立的有限責任公司，以之為載體收購可證券化的特殊資產)，其運作的基本方式是：首先，商業銀行將其可證券化的住房貸款出售給SPV；其次，SPV將所獲得的住房貸款匯總重組，經信用擔保及評級后，發行住房貸款證券；最后，SPV持有資產所產生的現金流，用于對投資者支付本息以及評估、擔保、承銷或其他證券化費用。業內人士認為，這是一種類似美國抵押型房地產基金的產品。

　　而且從現有的房地產開發商中也將分化出一批專業投資商，如萬科這樣擁有開發和物業管理品牌、資本運作能力強的公司，通過不斷的資本運作和資本積累未來將轉變為專業房地產投資商。一部分通過成立房地產基金公司，發行房地產基金，轉變為專業的房地產投資管理公司，其它一些不能及時調整以適應變革的房地產開發商將被淘汰出局。

　　附文

　　美國房地產發展模式

　　中國和美國有許多相似的地方，同樣是地域同樣遼闊、房地產市場同樣高度分散，都面臨著城市和農村經濟發展差距的問題，地價差距也很大。我們認為中國房地產發展模式會逐步向美國模式逼近。

　　美國房地產發展模式的特點是房地產金融產業鏈、開發產業鏈、中介產業鏈和流通產業鏈非常完整并相互協調發展，以房地產基金(REITs)為主的金融產業鏈非常發達，開發商是吸引資金、把控中介和流通的組織者。在這種模式下，房地產的核心是金融運作而非開發營建，房地產基金或者投資商成為房地產市場的主導者，地產建造商或中介商只不過是圍繞房地產基金的配套環節。

　　金融產業鏈由房地產基金、投資商和銀行組成，其中最大部分是房地產基金，美國的投資商主要是從事物業投資，而非物業開發，因此美國真正的大地產商都出于金融領域，銀行是金融產業鏈中比例最小的一部分，由于有基金和投資商的支撐，美國銀行風險很小。經過近40多年的發展，美國目前大約有300多只 REITs在運作之中，管理的資產總值超過3000億美元，而且其中有近2/3在全國性的證券交易所上市交易(表4)。

　　按照REITs組織形態不同，美國REITs可分為契約型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類,可將REITs分為封閉式和開放式兩類。根據REITs資金投向的不同，可以將它們分為三大類：1)權益型：投資并擁有房地產，主要收入來源于房地產的租金，所以也稱收益型。2)抵押型：投資房地產抵押貸款或房地產抵押支持證券(MBS)，收益主要來源于房地產貸款的利息。3)混合型：它是介于資產類和抵押類之間的一種房地產投資信托，具有資產類REITs和抵押類REITs的雙重特點，即在從事抵押貸款服務的同時，自身也擁有部分物業產權。

　　據統計，美國的REITs 中的絕大部分是從事資產類投資，約占所有REITs 的96%.，每個REIT 根據各自的專長選擇投資領域，有的以地理區域為專長，如地區、州、市的地產；有的專長于各種行業地產，如零售業、工業、辦公樓、公寓、醫院等房地產；有些REITs 選擇廣泛的投資類型，包括房地產、貸款類的眾多產品。在各種房地產的投資中，零售業、住宅、工業/辦公地產的投資占絕大部分，總計超過總投資的74%(見圖10)。

　　1992年以后，美國房地產基金引入傘式伙伴房地產基金(UPREITs)結構(詳見《新財富》2004年8月號《美國地產的資金流》)

　　REITs的操作模式是：先發行股票籌集資金，發行方式有募集和公開發行等，讓人壽保險公司、養老基金組織等機構投資者和一般投資者認購。發起成立REIT的公司對認購者會有一定的要求，如美國威爾士房地產投資信托公司就要求其投資者必須滿足擁有金融資產4.5萬美元并且年收入高于4.5萬美元，而且對一次性認購的數額也有一定的規定。資金籌集完后，將資金交給一個專業的房地產公司，然后進行一個地區、一個國家，甚至全球化的操作。

　　不過正是因為這種獨特的發展模式，使美國房地產企業始終無緣全球財富500強，因為房地產的利潤實際上被多個環節瓜分了。

　　在美國，一些大的金融集團，如摩根大通、摩根士丹利有相當一部分盈利來自于房地產盈利的貢獻。美國房地產公司的業務非常專業化，做地就做地，做房子就做房子，搞出租就搞出租，每家公司只做一個環節來追求增值，因此，在美國，預售的銷售模式基本不存在。

　　信托與房地產的金融效應

　　西南證券研發中心 孟輝 云南信托投資發展部 鄧國山

　　房地產信托通常是指以房地產領域為主要資金運用領域的信托計劃。隨著2002年《信托法》的頒布,信托投資公司作為一個新的金融機構進入市場,而房地產行業的高速發展吸引了信托投資公司,使得房地產信托融資成為房地產行業一條新的融資渠道。

　　據不完全統計,2004年全年共有31家信托投資公司共計發行了約83個房地產信托產品,募集金額約122.15億元。其中單個信托產品募集資金最大金額為重慶國際信托投資公司12月22日推出的重慶國際會展中心集合資金信托計劃,募集金額達到了10億元,單個信托產品募集資金最小金額為新疆國際信托投資公司于1月12日推出的新疆銀通大廈房產項目信托資金信托,募集金額僅為600萬元(圖1、圖2)。

　　從圖1、圖2可以看出,超過60%的產品單筆募集金額在1億元以下,而這部分發行的產品募集的資金總額僅為總募集資金的28%。不到40%的產品募集了超過70%的資金,單筆平均募集金額達到了2.42億元。即使扣除了重慶國投重慶國際會展中心集合資金信托計劃募集的10億元的產品,單筆平均募集金額也達到了2.17億元。

　　4-5%是目前社會投資者

　　可以接受的收益水平

　　產品預期收益率最高的是金信信托推出的金土地集合資金信托計劃,預期年收益率達到7.5%,預期收益率最低的是新華信托推出的百仕達紅樹西岸集合資金信托計劃,預期年收益率只有2.8%。

　　我們的分析結果顯示,有超過一半的房地產信托產品預期收益率在4-5%之間。從這以角度看,4-5%是目前社會投資者可以接受的收益水平(圖3)。進一步分析后,我們發現,預期收益率超過5%以上的信托產品基本集中在浙江和北京地區,這可能和當地資金供求及房地產市場的發展有關系。而且從2004年下半年后,預期收益率呈逐步上升趨勢。

　　根據統計,產品期限最長的是金信信托推出的金土地集合資金信托計劃,期限5年,有23個信托產品期限為監管部門最低要求的1年(圖4)。

　　分析結果顯示,有超過80%的產品期限在2年內,這一方面是信托投資公司發行房地產信托資金信托主要是為了使開發商獲得前期的項目啟動資金,使項目符合銀行信貸條件,為房地產開發項目進行階段性融資,另一方面是由于房地產信托產品缺乏流動性,期限較短的產品相對容易發行成功。

　　資金運用方式多樣化

　　在信托資金運用上,主要采取的是貸款、股權投資、受益權信托(財產信托)和其他投資方式(圖5)。

　　分析結果顯示,共計有83.74%的房地產信托產品在運用上采用的是貸款方式,這應當是貸款在操作上相對較為簡單易行。

　　與此同時,通過對發行的信托產品在行政區域的分布,我們對房地產信托市場分布進行了研究(圖6、7)。

　　分析結果顯示,在不考慮統計遺漏的情況下,西部地區、華東地區及北部地區無論在發行數量還是在募集金額上都占了很大比率。華東地區歷來是資金需求的重點地區,而普遍認為經濟較為落后的西部地區推出了如此多的房地產信托產品,確實出人意料;北部地區房地產信托產品主要還是由北國投和幾家中字頭的信托投資公司發行的;華南地區房地產信托產品數量少的根本原因是經過清理整頓后,只有深國投和東莞信托得以保留;華中地區基本沒有推出太多的房地產信托產品,與其經濟地位并不匹配。

　　資金安全保障方式

　　在83只房地產信托產品中,有36只采取了第三方擔保方式,15只采取了抵押(質押)方式、有21只產品沒有披露資金安全保障措施。在擔保方式中,有9只產品引入了銀行信用,有1只產品由當地政府出具了還款承諾(圖8)。

　　采用第三方擔保方式的,大多數是由關聯方提供擔保,而政府出具了還款承諾的則是屬于舊城改造項目,項目本身并不產生收益。值得注意的是,銀行信用也介入了房地產信托項目。對于商業銀行來說,采取直接貸款方式與提供貸款擔保所承擔的風險是一樣的,但收益卻有很大的區別,銀行愿意提供擔保而不直接貸款,應當是項目尚未達到央行“121”號文件規定的貸款條件,商業銀行信貸資金暫時不能進入,而商業銀行又看好項目的前景,希望通過信托資金的介入,使項目符合貸款條件后再跟進。

　　抵押(質押)的方式,主要是以土地、房產抵押或以項目公司股權質押。

　　為增強產品信用,還有部分產品同時采取了擔保、抵押方式。

　　趨勢

　　目前的房地產行業正由“關系競爭”向“資本競爭”轉變,使得原有開發商和投資商合二為一的模式向開發商和投資商分離的模式轉變,在這一過程中,房地產信托作為支撐房地產開發的重要資金來源,在現階段卻面臨著理想與現實的差距。究其原因,“200份”的限制使得信托融資規模普遍較小,對于資金密集的房地產行業而言,規模問題使得房地產信托作為投資方的代表在與開發商的談判中處于弱勢地位,只能作為其他資金來源的補充,獲取的也是低于房地產行業平均利潤的收益。

　　而且由于規模的限制,目前房地產信托通常采取一個項目對應一個信托計劃,這意味著信托投資公司不能進行房地產行業的組合投資,一旦一個項目失敗,將造成投資者100%的損失,而不能通過組合中其他投資項目的盈利降低或沖減損失。所以現階段房地產信托的發展不是不想快,而是不敢快,這一結果阻礙了房地產業與信托業的進一步合作。

　　與此同時,房地產行業自身的專業化分工日益清晰,而對于信托投資公司而言,其不可能在各個領域都擁有核心競爭力,特別在房地產領域日益強調專業化的背景下更是如此,這導致了絕大部分房地產信托項目屬于功能單一,替代性強的普通融資業務,而缺乏具有滿足不同房地產項目的特性以及具有復合投融資功能。這一局面不改變,將會極大地限制房地產信托在房地產融資領域發揮更大的作用。

　　可喜的是這些問題的解決正在朝著有利的方向發展,從政策面來看,銀監會出臺的《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法(征求意見稿)》，在“分類監管”的思路下,對部分管理規范,經營水平高的信托投資公司開展房地產業務給予了放松200份限制的政策優惠,這標志著房地產信托產品無論在規模上還是風險控制上都面臨著發展的政策機遇。

　　從市場層面來看,基于市場細分的考慮,一部分信托投資公司已經將房地產信托業務作為未來業務發展的重心,并采取多種措施強化在這一領域的投入力度。比如,聯華信托近期推出的“聯信.寶利”房地產投資信托頗具新意,具有國外房地產投資信托的雛形,代表了未來國內房地產信托發展的趨勢。

　　房地產信托可以成為企業年金的投資工具

　　李安民/文

　　與國外企業年金基金重新熱衷于房地產投資、降低股票債券市場投資相反，中國的企業年金基金卻仍在加大對股票市場的投資，對由信托投資公司管理的、具有股票和債券優勢的房地產信托產品充耳不聞。

　　其實，中國目前的房地產信托產品已經開始具備企業年金基金投資的基本條件，企業年金投資于房地產信托不僅具有可行性，而且具有必要性。

　　2004年企業年金投資收益率只有房地產信托產品平均收益率的54%

　　《企業年金管理試行辦法》(以下稱《辦法》)第四十六條規定，企業年金基金財產的投資范圍，限于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融產品，包括短期債券回購、信用等級在投資級以上的金融債和企業債、可轉換債、投資性保險產品、證券投資基金、股票等。

　　當前房地產信托產品具有其他金融產品的優勢，完全滿足年金的要求，是年金基金理想的投資工具。從產品的收益率上看，目前房地產信托產品具有高于同類金融產品的收益，能為企業年金基金的保值、增值提供保障。近四年來，中國資本市場與全球許多發展中國家的股市持續回升甚至屢創新高背道而馳。無論是三年、五年還是七年來的表現，內地股市整體上處于全球股市漲幅排行榜的末尾。

　　2002年，保險資金投資于證券投資基金的部分，由于證券市場整體低迷，全年收益率為-21.3%。2003年，一年期的國債和銀行存款收益率分別為1.86%和1.71%，而信托產品達4.01%；五年期國債和銀行存款收益率分別為2.33%和2.79%，企業債券為4%，而信托產品則高達4.8%。2004年基金管理公司從事證券投資的平均收益率為-12%，各類上市公司的股息收益率平均約為2.25%，相當于一年期定期存款。2004年房地產信托產品獲取了大大高于銀行存款、國債、股票和基金的實際收益。

　　據統計，2004年全國企業年金的投資收益為2.7%，僅相當于2004信托投資公司信托產品年平均收益率4.66 %的57%。2004年全國信托投資公司共計發售信托產品327只，至2004年12月底，幾乎所有信托產品均達到了預期收益水平。而且房地產信托產品年均收益率更達到5%，由此推算，2004年全國企業年金的投資收益率只有房地產信托產品的54%(圖9)。

　　信托產品的風險——

　　收益、流通性、市場容量、信息披露等特征能滿足企業年金的資產匹配要求

　　現有的房地產信托在確保收益率、控制風險方面采取了多種有效措施。而且隨著大量的監管政策相繼出臺，信托機構在嚴格的監管中對信托產品都采取了各種控制風險的措施，包括財政支持、資產抵(質)押、第三者擔保貸款保險(保險公司承擔可能的信用風險，保證到期貸款的本金安全和預定收益率)、銀行信譽(銀行承諾到期支付本金和收益或承諾到期回購資產)、優先/次級結構(按照項目受償先后順序不同，使優先受益權人的本息得到優先保障)和發行公司自身的信譽 (房地產項目在信托計劃到期后，若不能按期歸還信托資金，信托公司可以折價賣出房產、在一個信托計劃中綜合運用多種風險控制措施)，以及其它如信托受益權的轉讓、租金收益的收取等措施。很顯然，引入財政支持和銀行信譽的信托產品，是相對風險最低的。很多信托產品的信用評級絕對不會低于投資級的債券。

　　房地產信托產品的靈活設計和創新，也為企業年金的資產匹配創造了條件。從期限上來看，2004年信托產品主要還是集中在三個時點：1年期、2年期、3年期。這里所說的“組合”是指同一個信托產品，在期限設置上可能有1年期、1.5年期、2年期、3年期等多種組合期限，有的一個信托產品，它有不同的期限，每個期限募集資金的規模、年預期收益率都各不相同，投資者可以根據自己的實際情況選擇投資，增加了產品設計的靈活性。

　　應當注意的是，2004年更有推出存續期間長達4年、5年、6年甚至更長的超長期信托產品，雖然發行數量不是很大，但一般這類產品投向比較清晰，運作方式主要集中在一部分股權投資和收益權轉讓的信托產品中，每個產品的年預期收益率幾乎都能達到5%以上。如新疆國投2004年10月發行的金福世貿廣場不動產管理信托，期限為3-20年，預期年收益率可達8.1%。

　　從年金的產品線看，銀行存款和國債作為一種低風險、低收益的投資品種與基金、股票所具有的高風險、高收益形成了鮮明的對比，在二者之間，需要介入一種具有中風險、中收益的投資品種，與這些品種形成連續的、完善的產品線，只有這樣，企業年金基金才能根據不同的投資偏好，組合成不同風險收益連續的投資組合。房地產投資基金剛好滿足了年金的這一需求。

　　總之，房地產信托產品靈活的產品期限設計和風險-收益特征明顯能滿足企業年金的匹配要求(圖10)。

　　從產品的流通性看，雖然目前房地產信托產品未能以基金形式在深滬交易所掛牌上市，投資者不能實現對房地產信托產品的價格發現，但是房地產信托管理人采取了多種有利于產品流動和變現的方式，如利用公司自有平臺、利用第三方交易平臺、信托合同銀行質押貸款、股東提前贖回等。基于企業年金投資的長期性和積累性，房地產信托產品現有的流通方式不會低于保險機構的銀行定期協議存款，流動性不應成為年金組合投資的障礙。

　　從產品的市場容量看，經過近3年的發展，信托公司的經營管理水準和防風險能力有了很大提高，所開發的產品也能豐富多樣，完全能滿足企業年金的需求。房地產信托不僅有確定用途產品，而且也有不確定用途產品；既有投資于經濟適用房的產品,也有投資于商業用房的產品；既有股權投資，又有債權融資，等等。到2004年底，各類房地產信托共有近122.15億元的規模，完全能滿足企業年金目前規模500億元、《辦法》第四十九條關于“單個投資管理人管理的企業年金基金財產，投資于一家企業所發行的證券或單只證券投資基金，按市場價計算，不得超過該企業所發行證券或該基金份額的5%；也不得超過其管理的企業年金基金財產總值的10%"的要求，也能滿足各類收益和風險要求不同的年金需求。

　　從信息披露角度看，企業年金要求透明運作，規范運作。《辦法》第五十九條規定，受托人、賬戶管理人、托管人和投資管理人應當按照規定，每季結束10日內和每年結束30日內向有關當事人報告企業年金基金管理情況，并對所報告內容的真實性、完整性負責。2005年開始實施的《信托投資公司信息披露管理辦法》和《信托投資公司集合資金信托信息披露管理辦法》，對有關信托機構實行強制式信息披露的要求，這無疑有利于增強年金受益人的信心、約束信托公司的經營行為，促進年金資產配置信托產品的決策。

　　作者為中國博士后特華科技工作站博士后

　　《新財富》2005年5月號最新文章