專家研究顯示：中國地產總體起泡買房不如租房

　　哈繼銘 范維維／文

　　在中國是否存在房地產泡沫的爭論持續升溫之時，中國國際金融有限公司研究部近10名職員走訪了全國近20個城市，實地采集了各類樓盤的商業信息，包括價格、按揭貸款和租賃數據等。研究者構筑了兩個購房／租房成本指標：購房資金成本／租金成本比率和月供／月租金比率，并與香港特區1997年前同類指標進行對比。研究者認為，盡管不能保證采集的 樣本沒有一點誤差，僅僅依靠這兩個指標也未可精確地衡量房地產價格的“泡沫”或“非泡沫”程度，但其分析結果也許可以為診斷我國當前住宅價格的“健康狀況”提供一些參考。本報在“藍籌地產”版組中也對房地產泡沫的爭論進行了全面的梳理，也請讀者留意。——編者按

　　買，還是不買，將來能否買得起？如果現在買房子，將來房價跌了怎么辦？倘若不買，房價繼續上漲又如何是好？

　　對于中國的潛在購房者來說�熯@是個問題。

　　不幸的是，預測房價走勢、判斷房地產價格“泡沫”也許比算命還難。

　　因為房地產價格受供求關系、價格變化和外部條件等錯綜復雜的因素影響，判斷中國房地產泡沫更難，中國近年來的經濟發展迅速，儲蓄率高，人口結構有很大變化，而且房地產的商品化與其它國家和經濟體相比仍然是新生事物。

　　我們認為，中國房地產價格的上漲有四個主要原因：基本面的支持，即中國經濟的快速發展、90年代末住房改革和城市化進程；高儲蓄率和有限的儲蓄工具；投機或投資性需求，包括人民幣升值預期下境外資金的流入和國內房地產投機／投資性需求。另外，前期房地產調控政策多屬只調供應不調需求，扭曲了供求關系，至少在客觀上提高了價格上漲的預期。于是，房地產價格與日俱增，然而真實和投機需求的交織使人們對增值潛力的覬覦和價格“泡沫”的擔憂揮之不去。欲買不敢，欲罷不能。

　　香港的經驗與教訓

　　眼下的中國內地房地產市場也許可以從香港特區1997年的經驗教訓中獲得一些有益的啟示。

　　香港房地產價格在1997年前不斷上升。1990年-1994年，住宅價格指數上升73%，這與當時寬松的貨幣環境和通貨膨脹有關。在之后的兩年中，利率有所上升而且政府實行了反投機政策，房價有所回落。在1996-1997年間，房地產價格上升至歷史高位，主要是因為1994年7月實行的對土地供應的限制和大量資金的流入造成供不應求。房地產價格泡沫在1997年亞洲金融危機期間破滅，并在之后的7年大幅下降。1997年7月到2003年7月期間，香港住宅價格指數暴跌65%(見圖1)。

　　這期間，資金撤離香港，港幣受到貶值壓力，香港經濟萎縮，出現通縮，失業率高企，許多人淪為負資產者，即把房子賣了也還不起銀行按揭貸款。另外，1997年土地供應的解凍也是房地產價格下跌的原因之一。

　　根據香港金融管理局的分析，香港購房資金成本／租金比率和月供／租金比率均與房價密切相關。在上世紀八十年代，香港房地產價格增長較為溫和，購房資金成本與租金的差異時正時負，其比率徘徊在1左右。

　　從上世紀九十年代開始，在強烈的增值預期驅動下，購房資金成本／租金比率上揚，從1990年一季度的1.1倍上升到1997年二季度的2.2倍(見圖1)；在此期間月供／租金比率從0.97升至2.04(見圖1)。與此同時，房地產價格一路大幅飆升，1990-1997年住宅價格指數上升3倍。

　　1997年，亞洲金融危機爆發，香港受波及，資金外流，為維護盯住匯率制，利率大幅上揚，引爆房地產價格泡沫，房價和購房／租房成本比率一落千丈，直至2003年年中方開始回升。

　　內地泡沫風險凸現

　　中國內地的情況又如何呢？

　　我們對全國19個城市購房和租房成本的計算結果顯示，我國房地產價格總體已經開始“起泡”，平均購房資金成本和月供分別是租金的1.1倍和1.3倍(見表1)，尤其是包括長江三角洲在內的某些地區“泡沫”風險凸現。

　　具體地說：樣本中近一半城市的購房資金成本大于租金，其中地處長江三角洲的主要城市購房資金成本為租金的1.3-1.5倍(見表1)；3／4的城市月供大于租金，其中長江三角洲的主要城市月供為租金的1.5倍-2倍；杭州購房資金成本和月供分別為租房的1.5倍和2倍，與香港1997年相當接近；珠江三角洲地區和中部地區總的來說購房成本仍然低于租房成本。

　　我國某些城市購房成本大于租房成本的主要原因是租金／房價比率太低，即強烈的購房需求推高房價。這種需求包括自住和投資／投機。自住性需求旺盛反映了我國房地產市場快速發展的基本面支持。而投資／投機性需求可能反映了幾個因素：第一，利率水平過低迫使儲蓄需求轉化為住宅需求，即購房的目的是出于保值，而非居住。第二，投資／投機者看到了城市化進程和中國經濟的增長意味著將來普通住宅的強大購買需求，提前購買以圖牟取暴利。投資和投機性需求不僅推高房價，而且壓低房租，導致租金／房價比率不斷下降。

　　從近年來房價和租金的變化判斷，我國購房／租房成本比率在不斷上升。2004年，住宅價格漲幅明顯大于租金價格，2004年兩者分別上漲9.7%和1.4%。如果這種勢頭繼續下去，長江三角洲地區的購房資金成本／租金和月供／租金比率將進一步上升，而且越來越多的城市的購房資金成本將超過租金，最終導致房價回落。購房資金成本／租金比率越高，將來房價下跌的幅度越大。

　　回過頭來再看香港1997年的經驗教訓，我們會得到怎樣的啟示呢？

　　第一，購房成本長期大于租房成本預示著房地產價格泡沫的形成。我國某些地區目前購房成本已經高于租房成本，并有進一步擴大的趨勢，顯示泡沫正在形成。

　　第二，一旦將來由于某些外部因素(如美元見底或其它國家的房地產泡沫破滅造成的多米諾骨牌效應等)導致包括前期流入房地產市場的資金外流，房價將止升回跌。

　　第三，房地產泡沫膨脹得越大，將來公眾和政府為之付出的代價越沉重，價格調整的時間越長。因此，大痛不如小痛，長痛不如短痛，政府應當果斷采取措施抑制房地產價格的過快上漲，不失時機地“刺破”泡沫，切不可因為內地目前上述兩個指標的平均值低于1997年的香港而掉以輕心。要知道，香港1997年房地產泡沫破滅后價格下跌了三分之二。

　　政府應該提高利率

　　前期針對房地產市場的調控措施主要作用于供給方。在需求不減的情況下，房地產價格持續快速上漲。快速上漲的房價又反過來刺激更大的購房需求，特別是投資／投機需求，進一步推高房價。這種只調供給不調需求的措施往往事與愿違。

　　最近兩次利率的調整實為更有效的措施。兩次調整共使住房貸款利率提高了近50個基點。更重要的是，政府提高住房貸款利率還向市場傳遞了明確的信號：針對房地產價格持續上漲的調控措施將更注重于需求方控制。特別是第二次僅對住房貸款利率的調整，該政策意圖尤為明顯。

　　從表面上看，加息在遏制短期炒作行為的同時也加重了有真實需求者的購房利息負擔，但是，我們認為，加息有助于抑制房價的過快上漲，有利于廣大有真實需求的老百姓。當前住房貸款利率調整的幅度仍屬溫和。它將有利于改變市場對今后房地產價格漲幅的預期，但不會帶來房地產價格的大幅下降。

　　為了避免某些地區房地產“泡沫”的擴大和其它地區房地產“泡沫”的形成，政府應當提高利率并抑制熱錢炒房，降低增值預期。中國政府在房地產問題上應當吸取香港特區當年的教訓。如果說香港特區政府無法運用利率政策抑制房價過快增長是因為在盯住匯率制下港幣利率必須與美元掛鉤，那么在當前美國不斷加息的情況下中國跟不上美國加息步伐，將來可能后患無窮。

　　為了保護真實需求，尤其是中、低收入階層的住房需求，對購買低價樓盤自住的按揭貸款應實行貼息，但必須建立切實可行的科學、嚴格的審核制度(例如建立各銀行共享的按揭貸款人信息庫、實地抽樣調查和對舞弊者的嚴厲懲罰)。

　　為抑制房地產短期炒作，建議開征級差利得稅。即對購買后短期內轉讓所得利潤征收利得稅，尤其是對購買后1-2年內轉讓的住宅課以很高的稅率，稅率可隨住宅擁有年限遞減。同時，為了保護真實需求，以下兩種情況可減稅或免稅：1.長期擁有的住宅；2. 出售后一段時間內另外購置更高價格的住宅。最后，利得稅還可以考慮區別對待自住和出租的房地產，對后者課以較高的稅率。

　　�煿�繼銘為中金公司首席經濟學家，范維維為中金公司宏觀經濟分析員��

　　相關鏈接

　　購房資金成本／租金成本比率

　　購房資金成本是因購買房屋而承擔的利息成本。它由兩個部分組成：一是按揭貸款的利息支出；二是購房相對于租房的機會成本，即首付款的存款利息損失，因為如果選擇租房，可以將用以購房的首付款存入銀行獲得利息收入，這是購房的機會成本。租房成本(或收益)即為租金。計算公式分別為：

　　購房資金成本＝房價×〔(1-首付比率)×按揭貸款年利率＋首付比率×存款年利率〕

　　租金成本(對于房客)＝租金收益(對于房主)＝年租金

　　對于潛在的購房者來說，如果購房資金成本大于租房成本，他們更愿意租房，削弱房價持續上漲的動力；反之，他們則更愿意購房，推動房價上漲。同樣，對于投資者來說，如果購房資金成本高于房租收益，投資欲望將會下降，房價上漲將難以持續。因此，如果購房資金成本／租金比率大于1，房價將難以持續上漲。

　　上述購房資金成本／租房比率沒有考慮兩個因素：第一，它沒有包括房屋的購進價格和未來出售價格，而是假定兩者相等，即假定房屋折舊率等于同類新房的價格上漲率。如果人們預期房屋將來增值，即房屋折舊率低于同類新房將來的房價上漲率，即使購房利息成本高于租金收益，人們可能在一定時期內依然選擇購房，推動房價上漲；第二，它也沒有考慮投資者的現金流約束：即使人們預期房屋增值，一旦租金收入不足以支撐按揭貸款的還本付息(即月供)而且房主其它收入來源有限，他們可能選擇賣房，對房價形成向下壓力。

　　月供／月租金對比指標

　　即使購房資金成本低于租金，購房出租可以賺錢，但貸款購房不僅需要付息還需還本。一旦租金下降，部分投資者將無力承受還本付息(即月供)的負擔，即受到現金流約束。因此，有必要考慮月供／租金比率。月供與上述購房資金成本相比，前者包括按揭貸款本金的月付，但不包括購房資金成本中的機會成本部分。如果投資者沒有其它收入來源，僅靠出租房屋支撐月供，那么當租金下降至低于月供時便會入不敷出，出現現金流問題，不得不拋售。