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陶冬
樓市有無泡沫，不取決于今天有無需求，而取決于熱錢消退時，本地真正需要住房的購買力有無財力和意愿頂上去。租金回報率和承受能力那時候就變得十分重要了。
人民幣隨美元貶值引來歐洲資金
過去兩年，人民幣兌歐元貶值50%，兌英鎊貶值33%，兌日元貶值22%。美元兌世界各主要貨幣的匯率急跌，聯動了事實上盯美元的人民幣一齊下跌。一個弱勢貨幣往往會為本國啟動通脹(reflation)，這不僅包括物價的上揚，也包括資產價格的上揚(尤其是房地產價格)。
筆者公司一位駐倫敦的歐洲股票交易員，委托筆者在上海購置公寓，而且一買就是兩套。此人從未踏足中國，業務也與中國無關，不過他讀到許多關于中國的正面文章，認為中國是世界經濟的新熱點。更重要的是，人民幣資產隨美元貶值，在歐洲人眼中變得便宜了。熱錢流入帶動房地產價格上漲，海外熱錢尤其集中在上海。最近海外熱錢炒作上海房地產的，多了歐洲資金，估計和人民幣兌歐元、英鎊匯率貶值有直接關系。
有無地產泡沫并非取決于當下需求
關于上海房地產有無泡沫，仁者見仁，智者見智，短期內很難有一個結論。不過作為觀察，筆者發現五星級酒店的餐廳里，周圍四桌食客中可能有三桌在談房地產。朋友周末聚會，話題也離不開房價和新開樓盤。其實，房價上升幅度已遠遠拋離居民收入增長，上海的房子已經不是一般上海人買得起的了。房價不斷上揚，但租金卻未隨之上揚，租金回報率一跌再跌。許多“投資”買樓者已不指望用租金來支付按揭，而希望來年出手時樓價翻倍。據報，上海的中心地段有四分之一的公寓用電量僅夠維持冰箱運作－－明顯沒有住人。
看好上海樓市的最大理由是：有需求。在一個市場中，只有有需求、有供應，才能有交易、有價格。沒有人否認今天的上海房地產市場有需求，而且需求甚殷。但是今天有需求不代表明天也有需求。“有需求”說可以用于2001年的A股市場和2003年的汽車市場，也可以用于2000年的美國科技股和1997年的香港樓市。但是當價格預期發生變化時，“需求”可能一夜間消失。有無泡沫，不取決于今天有無需求，而取決于當熱錢消退時，本地購買力(真正需要住房的購買力)有無財力和意愿頂上去。租金回報率和承受能力那時候就變得十分重要了。
熱錢離場的兩大前提
熱炒上海房地產的不僅有海外熱錢，還有國內熱錢，而且后者在數量上多過前者。海內外熱錢有一點是共通的，即逐利性。只要價格看漲，流動性又充沛，就從來不缺少熱錢追逐升值中的資產。而且升值愈多，追逐愈烈。在兩種情況下熱錢會離開。一是貨幣政策趨緊，流動性轉弱。包括中國在內的各國央行已紛紛進入加息周期，只是貨幣環境正常化的步伐較慢，現時流動性依然偏大。二是價格預期出現變化，逐利的動機不再。價格預期的變化可能來自政策上的變化，也可能由突發事件引起。一旦價格預期發生變化，買家意識到下個月買比這個月便宜，需求便出現退潮。中國的汽車市場是這種消費心理的最佳注腳。
房地產價格可能下跌，不代表馬上會跌。海內外熱錢百川匯大海般地熱炒上海房地產，景象蔚為壯觀，且似乎后勁十足。筆者不會算命，無法預測市場的拐點，不過，當多數買樓人買進時便盤算著如何賣給下家、賺多少錢時，上海房地產敗相已露。
每一個泡沫形成時，都有若干個理由解釋為什么這次的牛市和以往的泡沫不同，會常升常有。興高采烈的人們往往選擇相信這些解釋。直到某天大潮退盡，大家才恍然大悟，原來泡沫都是一回事—熱錢太多，人心太貪，地球上原來有地心引力。
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