新財富：中海油海外并購隱含危機劇增風險(3)

　　收購海外天然氣項目：以開放市場為代價

　　中海油另一宗廣受贊譽的收購案是澳大利亞NWS天然氣項目。2003年5月15日，中海油與澳大利亞西北大陸架天然氣項目(NWS)原股東簽署協議，以3.48億美元取得在西北大陸架天然氣項目內新組建的合資實體-中國液化天然氣合資實體(CLNG)25%的股權(此外殼牌、英國石油、Mimi、雪佛龍德士古、Woodside、BHP Billiton各占12.5%的權益)，中海油還將獲得NWS項目特定生產許可證、租賃所有權及勘探許可證大約5.3%的權益，以及享有未來在已探明儲量之外勘探的參與權。

　　作為取代燃煤的清潔能源，液化氣(LNG)被認為是未來最具潛力的能源市場，中海油此次收購價格為1.52美元/桶油當量，與類似交易比較價格非常低廉。即使在油價低谷時期的2001年10月，泰國石油勘探開發公司收購New Links 能源公司40%股份，最終價格也達到了1.74美元/桶油當量。

　　但是，中國以最富庶的廣東地區市場向NWS開放，采用合資實體CLNG的氣源，其實質是以市場換資源。這一點類似于中國汽車行業“以市場換技術”的做法，不同的是，天然氣是不可再生資源，而且所開放市場還涉及國內“西氣東輸”工程的利益。事實上，得到海外天然氣儲備比得到原油儲備容易得多，目前全球有大量天然氣儲備等待開發，但鋪設管道和運輸的費用巨大。

　　與此類似，中海油2002年9月收購印尼東固氣田權益的前提是福建市場采用東固氣田為氣源；通過NWS項目介入的、預期于2004年底前簽約的澳大利亞高更氣田項目，合作的前提極有可能是開放浙江市場(如圖5)。而2004年2月所收購的MuturI氣田，本身就是印尼東固氣田項目的一部分，該收購實際是對東固氣田權益的增持(如表2)。

　　收購帶來的風險不容忽視

　　從國際油價走勢來看，中海油大部分并購活動發生于2002年，正值國際金融市場利率連續調低、國際原油價格持續走低，此時對收購標的的資產和負債進行估值非常有利。而2002年初中海油對Repsol印尼油氣田的收購幾乎抄到“世紀大底”(見圖2)。

　　我們也注意到，中海油歷次所收購的資產都位于印尼、澳大利亞等亞太地區，這種集中收購的做法一定程度上起到了降低成本的作用，與目前國際通行的重點區域連片開發、減少重復資產的做法相同。比如，1997年1月，殼牌公司為了在密執安州實現連片開發，降低生產成本，甚至以路易斯安那州的Black bayou油田作為交換收購了阿莫科公司在密執安州北部的油氣資產。BP阿莫科等公司也有類似的做法。

　　然而，這些收購背后的風險卻不容忽視。由于擴張速度過快，中海油多項財務指標已經開始走壞，目前更需要解決的問題是控制成本而非加速擴張。

　　國際石油巨頭進行并購無不以降低成本為目標(參見附文“降低成本是國際石油巨頭收購的主要目的”)，并都會在并購公告中發布成本節省情況的預測數據。形成鮮明對比的是，中海油的歷次收購公告都沒有提及成本問題，收購Repsol印尼資產的公告稱收購原因是“與本公司擴充其生產及儲量之計劃一致”。

　　研究發現，幾次收購對中海油實現規模效應、降低成本的作用并不明顯，相反，收購后的2002、2003年各項費用還略有提高。如圖6，與收購前相比，收購后的2002、2003年，中海油各項費用略有提高，單位作業費用和單位生產成本分別由2001年每桶3.01美元和8.39美元上升到了2003年的3.26美元和9.61美元。

　　流動資產比例也出現了不好的變化趨勢。石油企業必須保持高比例的流動資產，以不斷擴大上游的勘探開發投資，從而保證在油氣開發的同時，彌補不斷下降的儲量，建立新的產能。如圖7，在收購創造累計超額收益率最高的“道達爾菲那收購埃爾夫”收購前后，“道達爾菲那埃爾夫”的流動資產比例基本保持平穩，在36%-42%之間。而中海油的流動資產比例在上市前不斷上升，從10%上升到了45%，但自上市后這一比例逐年下降，由2001年末的45%降至2004年中期的33%，而其海外收購均發生在上市之后。

　　更為嚴重的是，中海油的現金流狀況出現了逐年趨緊的態勢。至2004年中期，中海油期末現金余額已減至50.75億元，僅約為2003年中期99.13億元的一半；現金流動負債比也由2003年末的1.55降至0.55，現金債務總額比由0.54降至0.19。研究還表明，2001-2003年，中海油經營活動現金凈流量與資本支出比率分別為3.2、1.5、1.9，到2004年中期，這一比率降到了0.58，表明2004年上半年，企業從經營活動中得到的資金已不足以應付各項資本支出的需要(圖8)。國際石油公司的這一比值一般在1.5以上，2003年末道達爾菲那埃爾夫上游產業的這一比值為1.8，雪佛龍德士古為2.19。

　　中海油采用成效法記賬，資本支出項目除收購外，主要包括成功的勘探開采和開發投資。圖9表明，勘探和開發投入的波動不大，基本呈平穩增長走勢。這說明中海油最近的投資收購活動過快，導致經營活動現金凈流量已經無法與資本支出保持正相關。

　　而為收購而進行的債務融資破壞了原本非常穩健的財務結構。為應付龐大的收購資金，中海油主要借助發行債券進行融資(表3)，很少采用閃電配售、股權置換等方式。2002年1月收購Repsol印尼油氣田的資金很大程度上借助于2001年IPO所募集資金和2002年3月發行的5億美元債券。隨后的2003年5月，公司再次發行5億美元的長期債券，使公司在保證勘探和開發所需資金的前提下，仍持有5億美元以上的現金資產可供用于收購。但是這種方式導致了資產負債率的上升。

　　國外石油上市公司負債率普遍較低，一般資產負債率保持在25%左右。英國石油公司(BP)公司將資產負債率的上限設定為30%，殼牌公司自20世紀90年代中期以來一直保持在10%左右。

　　雖然中海油的總體財務結構穩健，但是自2002年以來資產負債率一直保持在35%左右(圖10)，在行業內屬較高水平。即使目前出現投資機會，也很難通過債務性融資實施收購。

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