挑起石油戰爭的新主角

     ■美國石油大崛起的真正英雄是那些成千上萬的中小型石油開采企業，而不是曾經呼風喚雨的大型油企。而這個既有趣又有力的事實，也為大家理解油價的最近暴跌提供了全新的視角，同時也為演繹油價的未來趨勢帶來更大的不確定性。它也一舉改寫了全球的石油版圖，為全世界的石油供應體系建立了全新的秩序。其結果是把沙特從石油央行的寶座上踢了下來。原本操控著全球最大浮動產能的沙特，其影響力在美國突增的70%產能面前突然變得無所適從了。

　　■那些代表新增產能的直接把沙特邊緣化的眾多美國中小油企們，各自成本不一，唯一的相同就是它們的成本肯定都高于沙特。同時，它們只會算經濟賬，根本不會也不可能去算什么政治賬。因此，這個新增產能的軟肋就是油價下滑所觸及的各自成本線。

　　■沙特的如意算盤是這么打的：通過油價的正常下跌，探出美國這些油企的真實成本以及資本市場為它們融資的耐心點，先逼死一批高成本的油企，再通過對資本市場耐心點的持續打壓，事半功倍地搞死更多的油企，一勞永逸地消滅相當一部分的新增產能，重新奪回自己的石油央行寶座，并讓資本市場從此心有余悸。

　　■宏觀層面上的供需關系，會對微觀層面的企業金融決策產生因果互動；而全球經濟活動中最為重要的大宗商品石油的供需關系，又會在日益發達的資本市場的推波助瀾下，在多層面上產生共振反應。因此，了解原油價格下跌的真正內在原因，不但需要明白宏觀的邏輯關系，更要洞悉微觀中的金融關系。因為從全球資本市場的大框架體系看，石油與貨幣之間本身就是一個極為緊密的互動互聯與互補的關系。

　　今年夏天以來，全球資本市場中最令人關注的價格變化就是美元的大漲與原油的大跌：從6月底到11月中旬的四個半月中，美元指數一路攀升了11%，而同期的原油價格則暴跌了34%。根據西方資本市場的傳統定義，原油從高點下跌超過20%就意味著原油價格已經進入了熊市。

　　作為全球最重要、交易量最龐大同時流動性也最好的儲備貨幣與大宗商品，美元與原油的一漲一跌既有簡單的因果關系(因為原油以美元定價)，也含有極深刻的宏觀經濟原因。不但直接影響微觀層面上的公司金融決策，也同時對資本市場上的融資行為以及交易行為產生共振影響。

　　美國石油大崛起的真正英雄

　　原油的這次大跌是一個不可多得的全方位案例。因此，要充分理解為什么原油在今年夏天會如此暴跌，首先就必須建立一個全方位的思維框架，然后，再通過宏觀與微觀層面的同步剖析，才能達到既深度又廣度，多維度的完整解析。

　　讓我們先通過11月份頭兩周里發生的兩個事件來撥開原油價格的迷霧吧。

　　事件之一，11月中旬，經過數周的非公開法庭程序，美國68歲的真正石油土豪、身價位列全美第24位的哈羅德·哈姆被法官裁定應該支付10億美元給他的前妻，為一段幾乎成為八卦新聞的離婚案畫上了句號。哈姆離婚前的身價最高達到180億美元，前妻小他12歲，是他的第二任妻子。跟哈姆25年，見證了哈姆從一個名不見經傳的小石油公司老板，一步步發展到美國首屈一指的石油大亨的完整過程。

　　哈姆自創的大陸資源公司(Continental Resources)是過去十年中美國石油工業大崛起的最大受益者之一，根本原因就是大陸資源以人棄我取的超級勇氣與決心，頂著滅頂的失敗風險，通過資本市場的縱橫博弈，在美國的Bakken地塊低價租取了多達100萬公頃的土地進行鉆井開發。在眾多開發先驅相繼失敗而退出后，一舉賭中了美國近50年來最大的油田開發(總面積超過50萬平方公里，2013年被證明可開采總量接近80億桶石油)。

　　而哈姆的成功在美國的這輪幾乎史無前例的石油工業大崛起中并非孤例：美國在過去七年中的原油產量令人瞠目地暴增了70%，不但一舉改變了全球的原油供應格局(宏觀層面的最根本的原因)，成千上萬的中小石油開采公司，在譜寫了美國能源革命的成功篇章的同時，為全世界奉獻了眾多而又翔實的公司金融案例。

　　事件之二，11月的頭兩周里，資本市場里誕生了一個冰火兩重天的景象。冰的是：大量的中小型石油企業發行的垃圾債隨著油價的持續下跌而暴跌，使得持有這些債券的基金們叫苦不迭；火的是：在中小型油企的債券大幅下跌的同時，以Chevron、ConocoPhillips為代表的大型油企卻篤悠悠地發行了多達170億美元的企業債，并受到市場的追捧。其中Chevron一家就發行了40億美元，ConocoPhillips 發行了30億美元。

　　這一冰一火之間透露了一個有趣的信息，也充分暴露了美國石油生產的本質問題：中小油企是美國石油工業大崛起的生力軍，它們的產能擴張得到了資本市場的全力支持。但是這些近年里斬獲頗豐的中小企業的資本結構都不合理，債務率都過高(因此發債獲得垃圾級的評級)，只能通過連續的融資來滿足開發資金的需要。而在資本市場的大力支持下，油企發行的垃圾債存量規模大增，已占到全美垃圾債總存量的16%(10年前僅為4%)，成了機構投資者的標配產品。中小油企發行債券是為了產能擴張(因為每個油井的前期投入超高，而第二年的出油率又會比第一年有明顯的下降，所以這些新增的油井很難在短期內達到正經營現金流，因此這些企業只能通過外部融資來滿足新產能開發的資金需求)。

　　而跟這些中小油企發債融資目的完全不同的大型石油公司，利用市場的追捧，通過發行債券一是為了加速改善自身的資本結構(即延長債務期限與降低平均債務成本)，二是為了滿足“神圣不可侵犯”的股息支付需要。這個由資本市場劃定的資本配置很好地揭示了美國石油工業的一個重要本質：即對于中小企業這批產能擴張的真正生力軍，資本市場愿意前赴后繼地為它們提供開發資金；大型油企則已經在機構投資者眼里淪為不折不扣的提款機：機構投資者不相信這些大型油企的激進的資本擴張(因為成效不好)，也不愿意為它們的激進埋單，只愿意穩定地賺取股息收入。根據華爾街的測算：2015年全球非國營的50大油企用于支付股息將達到非常可觀的1200億美元，遠遠超過790億美元的資本開支(capex)。證據表明，大型油企的CEO與CFO 們，在每年的企業資金使用安排中，保證股息支付甚至增加股息已成為首選。哪怕在油價暴跌至30美元一桶的2009年(當時還處于金融危機最慘烈的時候)，沒有一家大型油企宣布減少股息。而在今年夏天的油價大跌中，ConocoPhillips居然宣布將股息提高5.8%，并通過減少開支5%來滿足新增股息的資金需求。再以BP為例，其2015年預計的經營現金流為277億美元，在首先滿足了股息支出的58億美元后，資本開支為245億美元，留下的26億美元的資金缺口將通過減持部分資產與發債來籌集。

　　以上的兩個事例(從美國最大的石油土豪的發家史到美國大型油企與中小型油企在資本市場上融資用途的迥異)充分說明了一個不爭的事實：美國石油大崛起的真正英雄是那些成千上萬的中小型石油開采企業，而不是曾經呼風喚雨的大型油企(包括那些國營的巨大油企)。而這個既有趣又有力的事實，也為大家理解油價的最近暴跌帶來了全新的視角，同時也為演繹油價的未來趨勢帶來更大的不確定性。

　　宏觀層面供需關系的最大加減法

　　任何商品的價格漲跌，在根本上都會受到宏觀供需關系變化的影響。

　　除去美元上漲對所有以美元定價商品的價格負影響，油價的一路狂跌首先是對供需不平衡的集中修正。

　　從供應上來說，最大的加法來自于美國。美國的原油產量在過去的七年里大踏步地增加了70%，不僅使美國一舉躋身全球最大的產油國行列(也有數據表明美國已經是世界第一了)，也讓美國從心里與戰略思維上擺脫了大量依賴進口石油的危機意識。在能源自立的新思維主導下，美國已經悄悄地解除了長達40年石油出口禁令，在大幅改善美國貿易赤字的同時，也為GDP的穩定增加帶來了正能量(貿易赤字越小，對GDP增加的副作用就越小)，更為美元的中長期持續走強奠定了基本面理由。

　　從需求上來講，最大的減法來自于中國的增速放緩以及經濟結構轉型所帶來的對石油需求的邊際效應的下降。與此同時，還把那些依靠中國的高速增長、依賴資源出口的新興經濟國家的增速也一起拉慢了下來。

　　除了以上的兩個至關重要的需求減法，另外一個需求放緩的因素來自于美國。作為全球第一石油使用國的美國，過去七年中的新車能耗效率得到了大幅改進，改進幅度至少達到了25%。根據最新的數據，美國新車的每加侖油的平均續航已經達到了40公里。目前美國很多地方的汽油價已經跌到3美元一加侖，也就是說美國的新車主們，平均花上18元人民幣，就能開上40公里的路程。

　　沙特的石油央行[微博]夢

　　講到宏觀層面的石油供與需，就一定要提到歐佩克，更要提到世界上最賺錢的產油國——沙特阿拉伯。

　　作為一個成立于1960年的石油輸出國組織(12個成員國，簡稱OPEC，即歐佩克)，歐佩克在目前的全球經濟新秩序中完全是個異類，因為它的成立初衷與存續的目的就是通過協調產量來調控油價，而該理念與實踐是跟自由市場經濟理論格格不入的。但是，由于石油在全球的政治經濟中舉足輕重的地位，再加上歐佩克曾經控制全球石油產能三分之一的這個強大現實，以美國為代表的西方發達國家對歐佩克一直是敢怒而不敢言，生怕得罪了這幫國家后所產生的新石油危機(歐佩克的地位就是1960年代末1970年代初的石油禁運對西方造成的重大石油危機所一舉奠定的)。

　　當然，美國等西方國家縱容歐佩克存在并默許它明目張膽地價格操控的另一個重要原因就是沙特阿拉伯。作為歐佩克中最大佬的國家，并仰仗自身的一千萬桶的低成本日產能以及相對小規模的本國需求，沙特事實上就成了全球最重要的石油價格調控國。以此為籌碼，沙特在緩和油價波動的同時，極大地取悅了以美國為代表的西方發達國家，為自己獲得了全球地緣政治中的特殊地位。

　　沙特扮演的角色就像一個做市商：通過自減產量來消化供大于需所帶來的價格下行壓力(歐佩克雖然是個操縱油價的卡特爾，但是不少國家都心懷鬼胎，經常打打小算盤，為了自身的國家預算利益，違背大家約定的生產配額而偷偷超額生產)，或者利用自身的產能余量來迅速擴大生產以對沖地緣沖突所帶來的突發性供應危機。

　　公平地說，沙特因為天賦產能，國庫殷實，有能力也有意愿來扮演一個沒有任何國家可以扮演的油價平穩機制員，雖然經常因此損失大量的收入，但是算算政治賬，沙特毫不在乎暫時的現金流多寡，儼然一副長袖善舞的全球石油央行的姿態。可以說沙特很享受自己這個職責與地位，干得是不亦樂乎，也很有成就感。

　　除了自身具有的千萬桶的日產能，沙特還在全球修建了三個超大的油儲基地(沖繩、鹿特丹與埃及)，總規模達到了1300萬桶，并根據協議可以在自己三大基地儲滿的基礎上利用美國的石油戰略儲備的儲能。

　　這就為沙特平衡(或者說操控)油價帶來了更大的活絡空間。歷史上有兩大著名的由沙特操盤的石油事件，其結果令沙特名聲大振，也令被打擊者遭受極大的重創。

　　事件一：1985年的9月13日，沙特突然宣布將日產量從200萬桶提高到1000萬桶。當時石油的現貨與期貨市場成立才兩年而已，規模與機制還是草根期，根本抵抗不了如此爆炸性的供需新秩序。

　　價格結果： 原油的現貨價從39美元一桶迅速跌到10美元一桶。最大的受害者：前蘇聯。

　　作為計劃經濟為主導的產油大國，前蘇聯的收入來源以能源出口為主，根本沒有任何機制與能力來抵御價格如此規模的大跌。更可悲的是，當油價跌破10美元一桶后，前蘇聯的決策者表現出了散戶割肉式的絕望行為，在期貨市場上以6美元一桶的價格大規模拋售自己未來的產量。

　　不管歷史學家們如何解讀前蘇聯為什么會在1990年代初解體的原因，但是前蘇聯經濟在1980年代后期的崩盤肯定起了很大的推動作用，而1985年9月13日由沙特主導的油價暴跌即使不是前蘇聯經濟崩盤的最主要原因，也是非常重要的一個原因。

　　事件二：1990年夏天，伊拉克的薩達姆侯賽因發動突襲，一舉侵占了鄰國科威特。受該突發事件影響，油價從20美元一桶迅速躥升到了40美元一桶。而在老布什總統在1991年初發動第一次海灣戰爭前的半年里，大量的投機商開始賭油價將在未來持續上漲，并在期貨市場上建立了大量的多頭倉位。

　　但是投機者們所不知的是，沙特在整個期間里滿產能地生產石油，給了市場投機者造成了一個假象，以為全球產能已到極限，任何地緣政治的新波動就會讓油價暴漲。但是他們根本就不知道的是，沙特所生產的石油中的相當一部分，根本就沒有流入市場，而是神不知鬼不覺地進入了自己的三大油儲基地以及作為美國的戰略油儲被隱藏了起來。

　　等到老布什宣布開戰的當天，沙特將所有的儲備都同時拋向了市場，現貨市場一天里價格從40美元一桶跌到了20美元，將市場中的投機者們殺得干干凈凈，并重創了很多大型油企的交易自營盤，使得那些油企被迫斬掉交易業務部，整整二十年都不敢再恢復自營業務。

　　“央行沙特”的價格前提

　　沙特立志通過調控石油供應成為全球獨一無二的石油央行，并以石油央行為依托，在全球重大的地緣政治博弈中，既以溫和派的形象牢牢地站在美國等西方發達國家的一邊，為自己賺取了充足的政治資本，也為自己不受美國為代表的西方自由思想所迫贏得了政策空間，得以在本國以及海灣地區堅持推行高福利的王室獨裁統治，從而大大緩和了國內仇美勢力的抬頭以及對王室的統治威脅(別忘了，9·11中的20名劫機犯中的絕大部分是沙特公民，而本.·拉登在被沙特政府取消國籍前是一個土生土長的沙特富二代)。

　　但是，不光是沙特人，還有包括奧巴馬2008年當選總統時候的最高能源智囊在內的很多政策精英們，都沒有預料到一場石破天驚的能源革命即將爆發，并在未來的幾年里會以風卷殘云的方式席卷全球石油市場。

　　這是一場純粹的美國科技革命。在長達數十年間，無數的美國各種風險資金一波加一波地投機、失敗再投機，前赴后繼地投資了大大小小的哈姆們(那個剛被判賠前妻10億美元的美國最大石油土豪)；美國成千上萬的石油投機者們(英文稱他們為wildcatters, 意思是野貓)以三寸不爛之舌，輔之以海枯石爛的決心與毅力，談判了數以億計公頃的土地開采租約，通過租賃金支付加上成功后的分成許諾，徹徹底底地盤活了沉睡在頁巖層上的巨大規模土地。經過多年的在實地上的開發試驗與不斷糾錯，完善了1960年代就誕生于實驗室里的“水壓裂痕”與“水平挖掘”等全新的石油開采技術，終于實現了厚積薄發，在2008年全球金融危機最深的節骨眼上，徹底改變了美國的石油工業，同時一舉改寫了全球的石油版圖，為全世界的石油供應體系建立了全新的秩序。

　　其結果也把沙特從石油央行的寶座上踢了下來。原本操控著全球最大浮動產能的沙特，其影響力在美國突增的70%產能面前突然變得無所適從了。

　　這就是為什么沙特突然在夏天宣布不再單方面負責產能調控而選擇放任油價的自由滑落的原因。而沙特的決定也徹底打垮了油價死多頭的最后的一點點信心，加速了油價在夏末秋初的跌落。

　　但是，和沙特的產能規模與生產成本不同的是，美國的新增產能是成千上萬家的中小油企所帶來的，而且它們的開采成本均遠高于得到上天厚愛的沙特的邊際成本。當沙特宣布自己的決定后，油價突然沒有了一個強莊，石油市場也變成了散戶市場，而這些散戶的建倉成本遠高于原來的莊家，這就極大增加了未來價格的不確定性。而那些先前因為相信莊家控盤能力的鎖倉者(死多頭們)，因為失去了控制風險的最大信心，只能拋貨出局。

　　這就產生了一個極其有趣的話題。那些代表新增產能的直接把沙特邊緣化的眾多美國中小油企們，各自成本不一，唯一的相同就是它們的成本肯定都高于沙特。同時，它們只會算經濟賬，根本不會也不可能去算什么政治賬。因此，這個新增產能的軟肋就是油價下滑所觸及的各自成本線。

　　再加上前述的這些中小油企的質量相對差的資產負債平衡表，以及它們對持續融資的迫切需求以保持產能的持續擴張，當油價跌到成本線以下后，不光會使得它們原來就緊繃的資本結構有爆倉之虞，也會因為資本市場的斷供而失去產能進一步擴張的機會。

　　沙特的如意算盤就是這么打的：通過油價的正常下跌，探出美國這些油企的真實成本以及資本市場為它們融資的耐心點，先逼死一批高成本的油企，再通過對資本市場耐心點的持續打壓，事半功倍地搞死更多的油企，一勞永逸地消滅相當一部分的新增產能，重新奪回自己的石油央行寶座，并讓資本市場從此心有余悸。

　　宏觀層面上的供需關系，會對微觀層面的企業金融決策產生因果互動；而對于全球經濟活動中最為重要的大宗商品，石油的供需關系，又會在日益發達的資本市場的推波助瀾下，在多層面上產生更多的共振反應。因此，了解原油價格下跌的真正內在原因，不但需要明白宏觀的邏輯關系，更要洞悉微觀中的金融關系。因為從全球資本市場的大框架體系看，石油與貨幣之間本身就是一個極為緊密的互動互聯與互補的關系。

　　(作者單位：上海交通大學[微博]高級金融學院)