沈建光

　　今日央行公布了4月金融信貸數(shù)據(jù)。其中，4月M2同比增速為16.1%，在上月15.7%的基礎(chǔ)上，繼續(xù)提升，且遠(yuǎn)高于政府13%的政府目標(biāo)。筆者認(rèn)為，造成M2逐月擴(kuò)大的原因，主要是國際資本大量流入的作用。目前，資本流入國內(nèi)的趨勢期市已經(jīng)得到了包括外匯占款、外匯儲備、結(jié)售匯、外貿(mào)數(shù)據(jù)異常等多方數(shù)據(jù)的證實。

　　從政策角度來看，全球量化放松對中國沖擊初現(xiàn)。有別于去年資本大量流出造成的貨幣供應(yīng)減少，央行多次通過逆回購操作釋放流動性，近日，央行時隔一年半重啟央票發(fā)行，便進(jìn)一步驗證了貨幣環(huán)境的急劇變化。當(dāng)然，針對對于央票重啟發(fā)行是否意味著貨幣政策緊縮的觀點筆者并不認(rèn)同，筆者認(rèn)為，央行此舉實際上是對今年資本由去年的流出轉(zhuǎn)為大量流入做出的正常流動性管理，并不代表貨幣政策收緊。而從今日公布的M2數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高來看，這種收緊規(guī)范流動性管理的步伐顯然尚未跟上資本流出和流進(jìn)的變化。

　　從社會融資總量來看，4月份社會融資規(guī)模為1.75萬億元，比3月有所減少，但仍高于去年同期水平。按分項來看，信托和債券額基本比3月少一半以上，分別降為1953億元和1900億元，而3月這兩個分項曾是支持社會融資總量大幅提升最為耀眼的明星。

　　筆者認(rèn)為，信托與債券融資渠道的降低主要是對理財產(chǎn)品和地方融資平臺嚴(yán)格監(jiān)管所致。早前銀監(jiān)會已有大動作，包括發(fā)布10號文首次要求融資平臺全口徑負(fù)債管理，以及早前8號文對理財產(chǎn)品的嚴(yán)厲管控等等。而在4月中旬李克強(qiáng)總理主持的季度經(jīng)濟(jì)會議上，決策層也特別強(qiáng)調(diào)了防范金融風(fēng)險的重要性。說明這兩個曾經(jīng)是企業(yè)，特別是地方融資平臺的重要融資渠道也在面臨規(guī)范與整合。

　　貸款數(shù)據(jù)也有所下降，4月新增貸款7929億元，比3月減少了34%，但降幅仍小于信托與債券，因此其占社會融資總量比重比3月提升了近4個百分點。而實際上，近年來，伴隨著金融發(fā)展的深化，直接融資比重一直有所加大，人民幣貸款占比趨勢實際上是逐步降低，從02年的91.9%，一路下滑如今的50%左右。

　　展望未來信貸走勢，筆者認(rèn)為，雖然4月新增貸款有所回落，但月度波動幅度尚且符合預(yù)期，筆者維持全年貸款或?qū)⑦_(dá)到9萬億的判斷不變。值得注意的是，4月中長期貸款，特別是企業(yè)中長期貸款仍舊不足，繼續(xù)驗證了實體經(jīng)濟(jì)面臨的巨大壓力。3月，企業(yè)中長期貸款月從3月2530億元繼續(xù)降為1750億元，僅占新增貸款總量的22%，大幅低于早前50%左右的水平，反映了在制造業(yè)的產(chǎn)能過剩，出口低迷的情形下，微觀企業(yè)動力仍舊不足。

　　所以貨幣政策方面，筆者認(rèn)為，由于國內(nèi)流動性大量釋放再創(chuàng)新高但卻未帶動實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，部分企業(yè)借新債還舊債的壓力較大，且成本較高(一年期基準(zhǔn)貸款利率為6%，加上2.6%的PPI通縮，實際利率高達(dá)8.6%)，實體經(jīng)濟(jì)并未因為流動性增加而重新恢復(fù)活力。以及國外方面海外量化放松導(dǎo)致資本流入壓力不斷加大，筆者認(rèn)為，下半年貨幣政策要加強(qiáng)對流動性的控制，但可以考慮降息。當(dāng)然，央行的主要顧慮在于對未來通脹的不確定性與房價居高不下。這無疑凸顯了未來貨幣政策在增長與通脹之間艱難平衡的困境。

　　作者為瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家