楊國英

　　 盡管A股表現與經濟景氣度常常互為背離，但兩者之間的內在治理邏輯卻是驚人一致：繁榮之時，過于樂觀導致改革意識退化，衰退之際，有意改革卻又無奈維穩救市。而在這樣的輪回耽誤之中，一輪又一輪的行政救市，客觀上不僅延緩了改革的進程，更推高了未來改革的成本。

　　 9月27日的A股表現，就是在救市邏輯的主導下所催生出的又一輪井噴行情——在午后復盤的20分鐘內，市場在所謂“九大利好”的刺激之下，滬深股市近乎全線飄紅，IF加權大幅上漲5.3%，尾盤雖有回落，但漲幅仍然高達2.7%。而在上一個交易日（9月26日），上證指數曾一度失守2000點，創下A股市場43個月的新低，僅一天之后，上證指數即拉高至2056點收盤。

　　 如果說，今年“五一”前，以降低手續費、推動新股發行改革、落實退市方案等為主的救市舉措，尚屬于以改革為主導的“順市場”行為。那么，此番“十一”前以推遲減持、暫緩新股發行、約談機構投資者、官媒呼吁，以及原證監會主席發聲等為主的救市舉措，部分雖未完全證實，但仍明顯帶有行政主導的“逆市場”色彩。

　　 毫無疑問，回顧我國20多年的A股歷史，改革論調主導的時期，從來鮮有持續的牛市行情，而救市論調高漲的時期，卻總會帶來階段性的市場井噴。比如，“救市派”的周正慶任職證監會主席時（1997年7月12日-2000年2月23日），通過頻繁的政策手段營造了大牛市行情（5·19），其間雖然惡意操縱和違規事件層出不窮，但是上證指數在其任期內，仍然大幅上漲近50%；而反觀“市場派”的周小川任職證監會主席時（2000年2月24日－2002年12月26日），雖然全力打擊黑幕交易并嘗試啟動國有股減持，但是在其任期內，上證指數反而下跌了近20%。這種迥然不同的A股表現，不僅在主政理念相異者之下分野嚴重，甚至在同一個主政者的不同階段，其表現亦大相徑庭，在郭樹清任職證監會主席僅一年以來，前階段以A股制度性改革為主的利好釋放，不僅未能有效改變A股的頹勢，相反A股仍然持續震蕩下行，但是在行政救市（或變相）啟動之當下，A股則立即牛勢沖天、勢不可擋。

　　 雖然，行政救市帶來的階段性牛市行情，可以讓套牢者解套，讓新入市者興奮，讓上市公司大股東狂歡，讓證監會決策層減壓，但是，在階段性的皆大歡喜之后，違背市場運行規律的行政救市，必將會帶來代價更高的市場報復，而這種代價的市場承受主體，幾乎均以中小投資者為主，行政代價的承受主體，則往往會推至下一屆決策者。

　　 回顧A股歷史，我們會發現，每一次中小投資者的集體性淪陷以及持續難振的漫長熊市行情，幾乎均發生在行政救市的“人造牛市”之后，雖然其間存在半年至兩年不等的延后時間差。這是因為，缺乏制度根基的A股市場，行政救市只能造就虛假的人造牛市，而由此形成的A股市場海市蜃樓般的“美景”，幾乎任何稍有分量的負面消息均可刺破其泡沫，而在這個過程中，此前受到嚴重誤判而踴躍參與的中小投資者，其絕大多數最終必將以集體性的“飛蛾撲火”收場。

　　 其實，在1992年放開股價后的最初幾年，A股市場的波動幅度遠甚于當下，其時投資者卻均能冷靜對待。但是，在1999年證監會啟動著名的“5·19”行政救市之后，市場由此逐漸形成了日益強化的政策市思維，自此，幾乎每次市場一下跌，投資者以及相關部門便以“社會穩定”之名大呼救市。而與此同時，本應成為健全A股根基的制度性改革，其推進卻被屢屢間斷，甚至被碾成碎片化。

　　 實際上，我們應支持以改革為主導思維的救市，雖然其成效短期內并不顯著，但卻能為A股市場中長期的穩定發展提供制度保障；我們亦不應完全反對適當的“順市場”救市行為，因為由此可以相對減少來自市場的改革阻力，從而為制度性改革提供必要的政策消化期；而必須強調的是，我們應堅決反對任何行政主導的救市，如此不僅無法改變A股不振之淵藪，更會因此大幅推高未來之制度改革成本——因為，行政主導的每一次救市，均會造成A股制度性改革的相對延緩，而伴隨著宏觀經濟的增長、A股市場的擴容，以及市場資本存量的增加，遭受延緩的制度性改革，必將面對輻射面更大、受傷害群體更多、代價更高的改革成本。

　　 之于當下而言，在A股行情的持續低迷之下，我們應冷靜認識到，這相當程度上是實體經濟下行以及上市公司贏利能力普遍弱化之伴生現象，本不應對此過度驚恐和慌張。事實上，之于中長期而言，A股行情的階段性低迷并不可怕，可怕的是，決策層改革決心和勇氣的消退，更可怕的是，為呼應所謂的救市呼聲，倉促出臺有違市場化改革的行政干預，從而導致在階段性的維穩之后，大幅增加之于未來更高的改革難度和改革成本。（作者為財經評論員）