楊凱生

　　標普在2011年8月5日采取的降級行動不僅使美國遭受了切膚之痛，也抽緊了全球的神經。一時間“主權信用等級”、“AAA”、“AA+”、“美債危機”等成為全世界媒體最潮的“熱詞”，可謂眾說紛紜，莫衷一是。

　　國內各界對于標普下調美國主權評級事件看法也不盡一致，但以下幾種反應似乎頗具代表性：第一種是對標普行為的認可。覺得作為一家美國的評級機構，敢于挑戰大佬，使美國這樣的國家在評級基準面前也不能享受特殊待遇，確實體現了著名評級機構的獨立性和公正性。第二種是對美國遭遇降級的竊喜。感到作為全球經濟金融霸主的美國，從來都是將游戲規則操控于自己股掌之中，這次卻被標普終結了其“永遠是AAA主權評級國家”的神話，讓人難免有額手稱慶的快感。第三種是對中國外匯儲備的擔憂，認為作為美國國債的最大外國持有者，中國外儲的40%投資于美國國債，70%為美元資產，美國降級會否導致中國外儲損失很令人擔憂。

　　在面對疾風驟雨般的全球金融市場劇烈動蕩之時，我以為應通過更加冷靜的本源性思考，對這一事件作出更加理性的審視。

　　1 不必為標普喝彩

　　標普下調美國主權評級的時機選擇在對全球經濟“二次衰退”擔憂日益加劇、市場信心十分脆弱之際，其結果必定進一步引發市場震蕩、增大美國乃至全球陷入“二次衰退”的概率。就在剛剛過去的6、7月份，“標普”們不顧歐盟在解決債務危機方面所做出的努力，連續下調一些歐元區國家的主權信用評級和銀行信用評級，加劇了市場恐慌情緒，這種給歐債危機火上澆油的舉動，使得歐盟各國對幾大評級機構十分惱火，對其客觀性以及執業水準產生了質疑，致使歐洲已表示要著手考慮建立自己的評級機構。

　　如果拋開歐美的地緣因素和美國兩黨選舉政治的影響不說(其中有不少值得細究的緣由)，標普這次下調美國主權評級的行動與其在歐債危機演化中推波助瀾的表現、與其在2008年金融危機中的表現并無實質的不同。這其實又一次充分暴露了國際評級機構及其行為的“順周期性”特征。當前人人皆知歐洲一些國家陷于主權債務困境，無人不曉此次美國就提高法定債務上限和調整財政政策的長時間爭論表明美國的體制并非如有些人所想象的那么完美。在這樣的情況下，標普的降級行動對國際金融市場和世界經濟運行既無任何建設性可言，也不能說明其的評級水平如何之高，獨立性如何之強。由于在2008年金融危機中對次貸衍生產品的風險嚴重失察而誤導了投資者，這些評級機構備受詬病，因此幾年來他們一直謀求重塑自己“公正”、“客觀”的形象，竭力要挽回受損的聲譽。標普這次以“超越國家利益”的姿態站出來，其最根本的動機還是在于恢復自身所謂的公信力，以鞏固自己的商業利益。

　　盡管2008年以來的國際金融危機的一條深刻教訓就是，從國際會計準則到評級機構、到監管部門都要注意擺脫思維慣性，努力從順周期的桎梏中走出來，但標普這次降級行動表明，國際評級機構的行為并未擺脫順周期性的本質，其擁有的并不正常的超級影響力也未得到有效制衡。此外，所謂“權威評級機構”的執業水準乃至職業操守恐怕也并不完全可信，主觀結論在先，評級過程在后是它們常用的一種工作定式。長期以來，這些國際評級機構因對中國經濟和中國銀行業抱有偏見，而給予明顯偏低的評級，就表明了其評級“客觀性”確實存在著不小的局限。打破現有壟斷格局、重建國際信用評級新秩序，投資者、社會公眾及監管部門都要重新客觀估量評級機構的作用，合理確定投資行為對外部評級結果的依賴程度，這應該是此次評級風波給予我們的一個重要啟示。

　　2 美國國債的 避險資產作用仍然存在

　　近期市場走勢表明，美國國債并未受評級下調事件明顯沖擊，反而繼續被不少投資者增持。這說明投資者尤其是中長期投資者對美國國債實際的違約風險擔憂并不大。當然，從中長期來看，如果經濟和財政狀況得不到實質性好轉，美國政府融資成本上升的概率會較大。但在可預見的未來，憑借美元在國際貨幣體系中的主導地位，美國國債在全球金融市場中的地位仍然難以替代。

　　美國國債長期以來被視作無風險資產，美國國債收益率因此被公認為美國乃至全球金融市場的利率標桿和資產定價基準。歷史經驗表明，在經濟增長緩慢或經濟衰退時，國債的表現通常優于其他資產，國債的價格往往會隨市場的悲觀情緒一起上升，與此對應的是國債收益率的下降。2008年全球金融危機爆發時，反映市場恐慌情緒的VIX指數(又稱波動指數)由危機前20點附近區間突破至80點關口，同期美國10年期國債收益率則由危機爆發前的4%下降至2%左右。這次標普下調美國主權評級事件的戲劇性在于，本該受降級影響最嚴重的美國國債，在全球各種避險資金的追逐下價格不降反升，美國中長期國債收益率不僅未帶動市場利率整體上行，反而出現不同程度下跌。這是市場真實走勢與經濟學邏輯分析開了一個玩笑。這也告訴我們，對于美國債務問題走向，不能僅從財政和債務指標水平進行單一維度的判斷，必須結合美國在全球經濟金融中的霸權地位進行綜合考量。

　　美元現在世界范圍內發揮著價值尺度的作用，是國際經貿往來的計價單位，在國際投資和國際信貸中被廣泛使用，具有國際儲備資產的職能。憑借美元在現行國際貨幣體系中的霸權地位及其被賦予的全球“信用本位”的職能，美國國債的發行在一定程度上也是全球本位信用的發行。只要世界各國仍然接受美元，美國國債違約的可能性就不大。這就是美國人所說的“在必要時，我們可以通過發行美元來兌付國債”的原因所在。

　　當然美國國債是否違約與美元資產實際購買力是否下降就是兩個問題了。這也是美國主權信用等級下調危機與歐洲國家主權信用等級下調危機對我國影響的區別所在。此前曾被寄予厚望的歐元及歐洲債券，現已深陷危機泥潭，甚至有悲觀者已經開始探討“歐元是否能繼續存在”的問題；日本的公共債務總額占GDP的比重達到230%，居發達國家之首，經濟復蘇乏力及缺乏財政鞏固計劃將使其未來的債務風險進一步加重。相對而言，盡管美國財政赤字占GDP比重達到8.8%、聯邦政府債務占GDP的比重超過95%，分別高于通常所說的3%和60%的國際警戒線，甚至也高于歐洲PIIGS國家中有的國家的水平，但美國國債因其巨大的市場規模、流動性和安全性及其以美元計價的國際儲備資產的特殊地位，在可預見的未來，仍然還是全球投資者的重要投資對象。

　　此外，美國債務經濟之所以能夠延續多年，與全球經濟失衡下美國的長期貿易逆差及出口導向型國家的大量貿易順差密切相關。新興經濟體及石油輸出國由于貿易順差結余了大量的美元，而美國通過發行大量國債使得其他國家持有的美元儲備回流。除非未來世界經濟格局出現重大變化、全球貿易失衡格局得以根本改變，美國國債仍將是吸收發展中國家巨額貿易順差的重要工具，加之如果歐洲不能很快走出經濟困境的話，美元在國際貨幣體系中的地位還可能會不降反升。

　　因此，簡單地說我國外匯資產中美元資產多了，外匯投資中美國國債買多了等等，是有失偏頗的，是沒有多少道理的。

　　3 中國外儲結構 多元化難題待解

　　從近期市場走勢看，標普下調美債評級并未導致投資者拋售美債，反而強化了美債的避險作用。因此，我們暫時無須為中國所持有的美債的安全性而過度擔憂。

　　但問題的癥結不僅僅在于美國國債這一投資標的本身，而在于中國外儲投資格局目前在一定程度上陷入了“進亦難、退亦難”的兩難境地。“進”的難處在于，過多持有美國國債不但理論上存在違約風險(盡管美國選擇債務違約的可能性很小)，還要面臨一些政治上的壓力(社會公眾不太理解為何要持有如此多的美國國債)。而且也會因為美元貶值及全球通貨膨脹而造成美債資產價值的間接縮水。需要指出的是，以人民幣升值來說明以人民幣計價的外匯儲備縮水是沒有意義的，這僅停留在會計意義層面，而外儲必須也只能以外匯形式存在，我們需要關注的是美元實際購買力是不是下降。

　　“退”的難處之一在于速度的把控，如果中國過快減持美國國債，必將引起市場震蕩，從而陷入“拋售—下跌”的惡性循環，導致手中龐大的美國國債面臨加速縮水的境地。

　　“退”的難處之二在于我國如此大規模的外儲要想真正實現結構的多元化仍是一個在市場運作中難以求解的命題。一是外儲幣種多元化面臨難處。歐債危機極大削弱了歐元債券的安全性，加大了歐元資產的匯率風險，而日本債務結構龐大以及日元資產流動性遠不及美元和歐元等因素，也大大削弱了日本國債的吸引力。二是外儲投資實物化面臨難處。黃金和大宗商品是被不少人廣泛建議的增持選擇。黃金稀缺性導致其產量增長十分緩慢，2010年全球黃金產量略高于4000噸，交易量也十分有限。目前世界各國官方黃金儲備總量約3萬噸，即便按每盎司1800美元計，總價值也就2萬億美元左右，根本無法容納中國超過3萬億美元的巨額儲備。而且各國官方黃金儲備主要集中在歐元區和美國，合計占全球官方黃金儲備的60%以上，中國增持黃金儲備的難處不僅在于黃金產量和市場交易量不足以支撐如此大的規模，另外在黃金價值普遍受到重視的情況下，不可能有這么多國家的央行愿意出售黃金儲備。就原油、煤炭、鐵礦石等大宗商品而言，將外儲投資于此類資產不但面臨著倉儲難題，還會因為流動性困難導致喪失貨幣功能，而且把國家財富置于投機風險之下是不能接受的。

　　反觀美國國債，其可流通市場余額為9.6萬億美元，日交易額可達5000多億美元，年換手率(現券年交易量/債券年末總量)為33次。即使我們有意分流外匯投資，也難以找到第二個像美國國債一般容量巨大且流動性極強的資產市場。因此，客觀地說，短期內改變現有外儲投資格局并非易事，投資美債在一定意義上是一個無奈的選擇。當然，無論怎樣，我們必須要堅持推進外儲的多元化投資方向。同時，要通過加快貿易結構調整和增長方式轉變逐步減少貿易順差，而且要嚴格管控境外熱錢的流入。但筆者認為更重要的是要積極推進我國外匯管理體制的改革。一要抓緊研究更多地鼓勵和支持我國商業銀行和企業走出去的具體措施和方法，以切實減少我國的投資順差；二要更大規模地開展商業銀行和央行之間的本外幣互存業務，通過商業銀行的渠道將更多的外匯使用出去，以減少中央銀行和外匯管理當局外匯投資工具選擇的難度。應該說這是解決有關問題的一個重要途徑。

　　(作者為中國工商銀行行長)