商務部國際貿易經濟合作研究院 梅新育

　　美國主權信用評級遭標普下調，但美國國債仍受市場青睞，價格上升收益率下降，國債拍賣也非常順利，避險資金紛紛涌入美元資產避險。為何在利空因素下，美國國債反而成為最安全的產品？美國國債到底呈現怎樣的結構？標普為何敢“玩火”下調美國評級？

　　全球金融市場又一次經歷了評級機構“制造”的大震蕩。與三大評級機構以前制造的歷次市場動蕩不同，這回標準普爾操刀的對象是當今全球金融霸主——美國。由于在“太歲頭上動土”，評級機構遭遇“秋后算賬”的壓力也大幅度提升。但由于種種原因，國際主流信用評級機構的玩火行為又很難招致“自焚”結果。

　　在實踐中，信用評級工具在相當程度上已經異化，對其質疑主要集中在以下五個方面。

　　首先，信用評級的準確程度如何？能否準確反映潛在風險？對此是有疑問的，特別是信用評級機構對主權風險的評級記錄并不令人鼓舞，從1997年亞洲金融危機到去年的歐洲主權債務危機，主要信用評級機構都沒有預先作出反應。

　　其次，信用評級一旦成為法定的監管要求，就可能產生新的扭曲行為。在這種情況下，發行人和證券推銷機構會尋求“采購”最廉價或最寬松的評級，并賦予評級機構某種特權。如果評級機構的法定收入來自監管需要，很可能使其業務重點偏離為投資者提供信息的宗旨。

　　第三，信用評級機構不僅在確認機構投資者使用的金融工具的信用等級時具有一言九鼎的影響力，而且廣泛從事基金業績評價業務。2001年底以來的國際金融市場誠信危機已經充分顯示了會計師事務所同時從事審計、咨詢業務所隱含的利益沖突，以及這種利益沖突對會計師事務所中立、客觀立場的損害，信用評級機構從事的上述業務之間的潛在利益沖突更廣，對其中立、客觀立場影響如何，不言而喻。

　　第四，評級變更能夠引起資產價格、融資成本變動，進而在市場上造成正反饋動態發展。由于降級對資產價格、融資成本和資本流量的影響大于升級的影響，評級變更的“證明效應”甚至有可能造成自我實現式危機。在希臘債務危機一步步升級成歐洲債務危機、再到今年上演危機“第二季”的全程中，危機每次加劇背后似乎都有評級機構的影子，信用評級機構每次調低歐元區國家主權信用評級都會在金融市場上掀起一番風波，重創市場信心，以至于其在歐元區主權債務危機中被指為國際金融霸權主義打手，不是幫助市場規避危機，而是制造和引爆了危機。這次美債降級風波更被某些人視為可能是操縱市場洗盤的陰謀。

　　鑒于國際知名獨立信用評級機構集中于美國，同時壟斷了新興市場國家和地區的信用評級市場，而這些機構多年來對美、英及其金融機構顯得頗為“寬容”，對非美、英西方國家相對嚴格，對發展中國家和地區及其金融機構則相當苛刻。人們不能不懷疑這些信用評級機構能否真正做到他們自我標榜的公正、客觀，懷疑這些評級機構有為維護盎格魯—薩克遜金融霸權主義充當工具之嫌。早在1998年8月13日，《遠東經濟評論》就尖銳質問：誰為標準-普爾、穆迪、惠譽等信用評級機構評級，以保證其對發展中國家和地區評級的客觀、公正？此次危機后，類似質問更是與日俱增。

　　在廣泛的質疑聲中，不止一個國家和地區發起了限制信用評級機構的行動。在1997年金融危機中深受其害的東亞各國和地區對信用評級霸權的抨擊不絕于耳，自不待言。歐盟委員會去年就兩度針對信用評級機構提出旨在加強監管的立法建議，包括主張設立“歐洲證券和市場管理局”，今后在歐盟內開展業務的信用評級機構必須統一向該新機構登記注冊，領取歐盟“牌照”，并接受歐洲證券和市場管理局的監管。就是在美國，《多德-弗蘭克金融改革法》939A條款也被視為有可能終結信用評級霸權的殺手锏。這次標準普爾給美債降級造成全球性股災，抨擊聲浪更加高漲。但相關條款真能發揮作用嗎？要準確評估這一問題，我們必須追溯至金融監管中使用信用評級工具的由來和理論基礎。

　　金融監管中使用信用評級工具由來已久。1931年，美國貨幣監理署就率先在監管中對投資級、非投資級債券區別對待，評級為BBB或更高的債券由銀行按賬面價值持有，評級較低的債券需要沖減至市值，相應損失的50%需要從資本中抵扣。但在監管實踐中廣泛運用是20世紀90年代的事情了。在微觀審慎監管體系中，信用評級工具主要運用于以下四個領域，通過影響被評級對象的融資成本而發揮警示作用，正是這些難以擺脫的用處使得《多德-弗蘭克金融改革法》939A條款等“殺手锏”不得不淪為無牙老虎。

　　第一，利用信用評級工具限制機構的資產組合選擇，禁止一些機構持有非投資級證券。1936年，美國貨幣監理署和聯儲禁止銀行持有至少兩個評級機構沒有評為投資級的債券，這一規定又于1951年為國家保險委員協會采納。這種做法后來運用得日益廣泛，擴展到了養老金、儲蓄與貸款、貨幣市場基金等領域。少了信用評級工具，機構投資者不僅要自己開展信用分析，而且缺少了一件說服其股東的便利工具。

　　第二，利用信用評級工具改善信息披露。1982年，美國證券交易委員會放寬對投資級債券發行者的信息披露要求，允許高信用等級發行人使用簡化的信息披露格式。1992年，美國證券交易委員會實施《3a—7規則》，允許評級為投資級的資產支持債券發行人使用簡化的等級要求。

　　第三，利用信用評級工具調整資本要求。上世紀50年代初，美國保險監管機構開始借助信用評級工具來確定持有某些類型債券時所需留出的資本。1993年，歐共體頒布《資本充足率指導原則》，規定金融機構應為持有非投資級債券預留更多的資本金。到1997年，大多數歐共體國家都根據《資本充足率指導原則》要求修改了本國立法。影響最大的還是《巴塞爾協議》在修訂過程中將風險權重與信用評級聯系起來。直到最新的《巴塞爾協議III》，依然使用了信用評級工具。假如美國單獨扼殺信用評級工具，無異于將自己排除在國際通行資本標準之外。

　　第四，是對某些金融工具發行人提出信用評級要求。如日本對國內外發行人發行歐洲日元債券有評級要求；法國對發行商業票據、資產支持債券和銀行存單都有信用評級要求。假如剔除信用評級工具，那么有什么工具可以替代？

　　所以，抱怨歸抱怨，三大信用評級機構的霸權在長期內也完全可能動搖，但在中短期內，不會看到立竿見影的改變。