□中國社科院金融重點實驗室主任

　　劉煜輝

　　標準普爾將美國長期主權債務評級由AAA下調至AA+，同時將評級的前景展望繼續維持為負面。這是美國歷史上首次喪失AAA級主權信用評級，也使得美國的主權信用評級降低至英國、德國與法國之下。美國需要把握的是通脹水平要適度溫和，而使外部世界能夠承受。標普降級的實際效果，無疑是給全球炙熱的通脹空氣降了溫。

　　降級沖擊有限

　　作為美國國債最大的海外持有者，不管美國出現債務違約還是評級下調，都可能令中國蒙受巨大損失。中國累積的3.2萬億美元巨額外匯儲備陷入風口浪尖。

　　這是因為一旦國債市場收益率上升，整個金融市場的融資成本都將會水漲船高。這將導致持有美國國債和其他各類型債券債權人的資產大幅減值，而中國首當其沖。因為目前中國持有美國債1.2萬億美元，若加上其他中國國有機構通過倫敦市場增持的頭寸，實際規模可能還要大。此外，中國持有4500億美元的兩房債券和數千億美元的各類企業和機構債券等，這些機構和企業債券評級下調也會對中國帶來一定影響。

　　不過，這樣的事件并未發生。美國國債再現避險“光環”，絲毫未受降級影響。近期10年期國債孳息收益率降至2.4%，30年期國債孳息收益率降至3.68%，這是2008年9月以來的次低點。美國公共債務融資似乎在每次金融市場大動蕩中都是受益者，資金從風險資產流出，既緩和了全球通脹的壓力，又給美國公共融資解了圍。

　　為什么會出現這種情況？美國債券市場的平穩，或源于被綁定的持有人結構。目前，美國債的最大的持倉者是美聯儲，持有美債約1.3萬億美元，占存量的10%(這是兩輪量寬的成果)，接下來是中國、日本、英國、俄羅斯等國的官方儲備。盡管美國國債本身的風險程度上升了，但目前全球范圍內能夠在規模與流動性方面替代美國國債的投資品實在太少。對各國央行來說，拋美債即意味著其自身貨幣的升值。在世界經濟復蘇依然疲軟的狀況下，各國央行也只能繼續持有美債。

　　當標普宣布調降美國主權信用等級之際，美聯儲發布了一項緊急聲明，表示評級下調“對風險資本金要求、美國國債以及其他由美國政府、政府機構和政府資助實體發行和擔保的證券的風險權重將不會改變”，此舉很大程度上穩定了商業性機構的持倉頭寸。

　　如果美國國債市場能保持平穩，整個金融市場的融資成本也將保持穩定，所以此次降級事件對于實體經濟的沖擊會相對有限。

　　通脹稀釋債務

　　雖然中國龐大的外匯儲備顯性資產減值的可能性不大，但中國債權的實際購買力下降是回避不了的。

　　西方國家要從三年前的危機中真正走出，必須有效清理債務，杠桿率要下降到安全線下。而政府減債無外乎三個方向：增稅、縮支和通脹。前兩者不可避免地會拖累經濟增長甚至導致深度衰退，所以國際儲備貨幣國家的領導人應該不太會排斥利用通貨膨脹化解政府債務。歷史經驗是，通脹10年內令1946年美國政府債務占GDP的比例下降了近40%(1946年美國政府負債率跟現在差不多，高達經濟總量的108%)。前IMF首席經濟學家、哈佛教授羅格夫的研究結論是，如果美國目前的通脹率達到6%，則政府債務在GDP中的比例僅用4年時間就能下降20%之多。他的研究表明，國債期限越長，外國投資者所持國債比重越高，債務國越可能以通脹來降低債務率。未來美國減債戰略將從哪個方向展開，增稅、縮支還是通脹？拭目以待。

　　量寬可以彌補政府財赤融資的缺口，而本身不構成刺激政策。QE本身是財政赤字融資的產物，換句話講，正因為美國財赤還要不斷擴大，難以收縮政府開支，才需要QE3融資。

　　美國會不會進一步量寬，視其財政狀態決定。危機前主要是外國人為美國政府融資，中國、日本和資源國家的年度經常賬戶盈余大概能覆蓋美國政府需要融資總量的70%。今天中國的順差大幅萎縮至1800億美元，2011年估計繼續萎縮至1200億美元左右；危機后日本和石油國家的情況也類似。而美國政府每年需要借的錢的規模是過去的2-3倍。2010年的財赤是1.35萬億美元，而2011年預算財赤為1.65萬億美元，這便形成了一個巨大的融資缺口。當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。“量寬”的全部邏輯在于此。

　　這是一個“溫水煮青蛙”的過程。美國需要把握的是通脹水平要適度溫和，而使外部世界能夠承受。從這個角度看，標普降級的實際效果無疑是給全球炙熱的通脹空氣降了溫。

　　擺脫“美元陷阱”

　　如果通脹稀釋債務的方向是明確的，中國應該變得主動一點，利用市場避險情緒高漲而減持部分美國國債，增加一些風險資產的頭寸(美國股票基金和企業債)。但是，這些技術性的策略對于緩解中國債權購買力被稀釋的風險都只是杯水車薪。

　　目前中國最為迫切的是遏制外匯儲備持續迅速增長。允許人民幣自由浮動是否是最優的政策，中國的經濟學家之間還存在著巨大的分歧。因為當以下兩類情況的發生時，目前人民幣匯價可能會現貶值可能。

　　一是中國放開資本項管制。某種程度上講，人民幣被高估的同義詞是人民幣自由兌換。時下幾乎每一項人民幣資產都能輕易地捏出大把的水分。拜賜于人民幣的非自由兌換和資本項目管制，才托著目前這個名義價格。如果現在宣布放開國內居民和企業人民幣兌換成外幣去海外投資的限制，將出現怎樣的光景呢？

　　二是經濟實現主動而有效地減速，也就是去掉實際匯率升值的“勢”。為此，信用總規模需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權給予市場，以實現一個真實和正常的資本利得水平(投資回報率)，從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求。

　　盡管短期內這樣的政策選項可能性都較小，但它卻真實地指向著中國擺脫“美元陷阱”的方向。