易憲容：央行“雙降”揭幕中國金融市場大變局

　　中國社會科學院金融研究所研究員 易憲容

　　10月23日中國央行[微博]宣布，從24日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點到4.35%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點到1.5%。此外，當天起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，并對部分金融機構額外降低存款準備金率0.5個百分點。同時，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，基本放開利率管制，順勢完成利率市場化。

　　可以說，在中共十八屆五中全會于10月26日召開前，中國央行突然降息降準，目的就有可能要為下行壓力較大的中國經濟企穩增添動力，也是希望貨幣政策發力，為2016年開始的“十三五”規劃(2016—2020年)平穩開局鋪平道路。

　　這也是今年6月份以來，中國央行連續第3次啟動降息降準。其原因在于當前中國經濟增長下行的壓力仍然不小，比如第三季度的經濟增長跌至6.9%以下，為2009年以來最低。因此通過更為寬松的貨幣政策為經濟結構調整和經濟平穩健康發展創造條件也勢在必行。

　　可以說，這次中國央行的降息降準不僅將全面降低金融市場的融資成本，有利于鼓勵企業增加投資，有利于鼓勵資金流入實體經濟，更重要的意義在于寓改革于調控之中，全面撤銷存款利率浮動上限。而后一舉措意味著中國金融市場的利率市場化基本上在漸進過程中完成，也意味著中國金融市場的利益結構將發生翻天覆地的變化。

　　房地產投資難獲益

　　不過，對于央行降息降準之后，貨幣政策寬松及融資成本降低之后，流動性是否能夠流入實體經濟得進一步觀察。因為，從2014年11月以來，中國央行連續6次降息5次降準，寬松的貨幣政策向市場釋放出了大量的流動性，但是一年來經濟增長下行壓力并沒有多少緩解，甚至于經濟增長下行的壓力還在上升。

　　那么當前及未來中國經濟增長壓力為何會越來越大？其實，最為重要的問題就是國內目前存在嚴重的產能過剩，就是整個經濟結構調整十分緩慢。這些都是導致今年前三季度的固定資產投資一直處于低位增長的原因所在，尤其是房地產的投資增長率更是下跌到“3”的水平。也就是說，由于嚴重的產能過剩，私人部分或私人企業投資沒有意愿增加投資，而當前國內投資的增長基本上由政府推出大量的公共基礎建設來支撐。而拖累私人投資及企業投資的最為主要方面的原因是房地產的去庫存化進展緩慢。

　　因此，這次央行的降息降準重要方面就是希望更為寬松的貨幣政策推動房地產市場去庫存化，來化解嚴重的產能過剩問題，以時間換空間。不過，從當前房地產市場的形勢來看，盡管一線城市及一些二線城市的房地產市場在中國央行持續降息降準之后，從5月份才開始有所起色，這些城市的銷售又開始增長，但是對于三線以下的城市來說，嚴重過剩的住房庫存仍然壓力巨大。

　　預計這次看上去是有利于房地產市場來化解當前嚴重的庫存問題的“雙降”，在不少城市的房地產市場失去投資價值、住房投資者正在退出房地產市場時，對于解決當前嚴重過剩的房地產市場供給起到的作用有限。如果低成本的資金不能夠流入到房地產市場，國內經濟增長下行的壓力仍然會很大，大量的流動性就可能會在金融體系內循環。在這種情況下，國內不少房地產企業不僅不會增加投資，反之會逐漸退出房地產市場，使得對房地產投資增長全面下降。因此，這次央行降息降準能否改變這種格局目前仍然是不確定，估計只能讓這種局勢有點緩和而已。

　　存款利率并未全面上升

　　這次央行的降息降準對市場影響最大的就是撤銷存款利率上限管理，中國金融市場利率市場化基本完成。中國金融市場利率市場化能夠在平穩的過程中得以完成，而沒有如其他國家那樣，利率放開之后引起整個利率全面上升，應該是中國金融市場改革成功之著。

　　不過，中國利率市場化基本完成之后，將可能引發整個金融市場的利益格局發生巨大變化。比如，對于中國銀行業來說，過去都是躺著賺錢。在以往，只要能夠進入銀行業，不管有沒有經營能力，也不管經營好壞，都能夠不斷地擴張，就能夠保證利潤快速增長。但是，利率市場化的改革完成之后，激烈的市場競爭，一定會導致利差水平全面縮小甚至于無利差經營。

　　如果銀行業不能夠增強其風險定價能力，不能夠提高其經營效率，也就無法面對市場的新挑戰。所以，國內銀行業的市場行為、經營方式、市場贏利模式等等方面都將發生巨大變化。比如，最近國內銀行業的利潤水平全面下降、不良貸款率上升都是與這種環境變化有關的。

　　還有，國內貨幣政策寬松，央行連續降息降準，將把中國金融市場帶向負利率時代。在中國央行8月底降息之時，中國就已經進入負利率時代，當時8月CPI年增率為2%，高于1年期存款利率的1.75%。而9月CPI年增率為1.6%，高于1年期存款利率的1.5%。自上個世紀90年代以來，中國經歷過4次負利率時期，最后一次是在2010年2月至2012年3月，時間延續達22個月。

　　如果進入負利率時代，居民的資產就有可能從銀行存款趕出去，將可能推升股市及樓市的價格，甚至于也會促使競爭投資者將資金轉向高收益的P2P理財投資，助長互聯網經濟發展，尤其是股市更可能增長向好的動力。不過，如果居民的資產真的從銀行存款趕出，銀行的可貸資金減少，這又可能不利于實體經濟通過銀行貸款融資，銀行信貸增長減少。

　　股市可能震蕩向好

　　不過，央行的降息降準，對當前中國股市的影響會不小。因為，經過今年7—8月份的股災，中國股市的信心受到嚴重的挫傷，直到9月份以來隨著利空因素的消化和投資者情緒的恢復，中國股市的信心才有一點點恢復，股市指數也開始有所反彈。從9月2日以來截至10月23日，上證綜合指數反彈近8%，“兩融業務”開始增長，市場成交量開始上升到萬億以上的水平，股市信心開始在某種程度有所恢復，投資者開始進入市場。特別是在十一黃金周之后，這種跡象更是明顯。

　　而這次中國央行的降息降準，不僅降低了整個金融市場的融資成本，也可能讓泛濫的流動性進入股市，從而對當前的中國股市向好增添動力。但是，這次央行降息降準給中國股市向好增添動力是否能夠讓當前的股市步入2014年11月央行降息后股市全面上漲的路還是不確定，投資者還得繼續觀察。

　　但有一點是可以肯定的，就是央行的降息降準可以刺激市場情緒和投資者信心的快速恢復。因為在目前國內金融市場資產配置荒的背景下，這次降息降準會進一步引導無風險利率下行。在未來無風險利率下行的趨勢下，大類資產配置會持續向股市轉移，中國股市可能會在震蕩中向好。

　　因為，無論是從理論上說還是從經驗上來看，低利率周期是股市向好的最大動力。2008年美國金融危機后的量化寬松貨幣政策把利率推低到零的水平，也是美國道瓊斯指數由6600點上升到18000多點最大的動力。而中國央行降息降準已經把國內金融市場的利率推到歷史最低水平，自然為中國股市的向好增添了動力。

　　總之，央行的持續降息降準會不斷推低金融市場的利率，讓中國金融市場進入一個低利率周期。在這種情況下，如果能夠把這些低成本的資金引向實體經濟，這有利于中國經濟增長下行的壓力減緩，中國經濟重新步入增長上行的軌道。如果這些低成本的資金涌入各種資產，就會進一步推高國內資產的價格，比如股市及房價，如果這樣就有可能增加中國金融體系的風險。投資者對此得密切關注。