文顯堂：我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣刺激為何有麻木癥？

　　文顯堂

　　自2015年10月24日起，央行[微博]下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，以進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本。其中，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.35%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。面對(duì)這一刺激，市場(chǎng)似乎沒什么感覺，“央媽”的一番苦心也似乎沒有獲得相應(yīng)的回應(yīng)。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入下行周期以來，央行頻頻出手，采用公開市場(chǎng)操作與利率調(diào)整等多種手段釋放流動(dòng)性，期待通過寬松的貨幣政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但市場(chǎng)的反應(yīng)卻非常麻木，流動(dòng)性依然不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“饑渴”狀態(tài)沒有得到根本的改善。

　　難道是刺激不足嗎？據(jù)世界銀行[微博]統(tǒng)計(jì)，截至2014年12月，中國(guó)的廣義貨幣與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率已達(dá)193%，遠(yuǎn)高于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，即便是實(shí)施貨幣量化寬松政策之后的美國(guó)，該比率也維持在低于90%的水平。因此，從總量而言，我國(guó)的流動(dòng)性環(huán)境應(yīng)該是非常寬松的。

　　今年以來，央行已經(jīng)多次降準(zhǔn)降息，但流動(dòng)性并沒有明顯改觀。人們都在問：錢到哪兒去了？其實(shí)，廣義貨幣與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率就是貨幣流動(dòng)速率的倒數(shù)，貨幣供應(yīng)量過高實(shí)際上也意味著當(dāng)前的貨幣流動(dòng)速率過低。因此，流動(dòng)性不足的問題，本質(zhì)上就是沉淀的錢太多了。那錢究竟沉淀在什么地方了？

　　事實(shí)上，錢沉淀在了“僵尸”企業(yè)，而有不少“僵尸”企業(yè)還是國(guó)企。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？

　　首先，地方政府往往為保證處于“僵尸”狀態(tài)的國(guó)企“僵而不死”，便以政府隱性擔(dān)保的方式促使銀行放貸給這類國(guó)企，這就使得其能夠以更低的資金成本獲得更大規(guī)模的外部融資，一些“僵尸”國(guó)企成為沉淀信貸資金的無底洞。

　　其次，一些銀行的信貸部門為防范道德風(fēng)險(xiǎn)，寧可給“僵尸”國(guó)企放貸，也不愿給民營(yíng)企業(yè)放貸。因?yàn)榻o民企放貸，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，那就可能承擔(dān)道德拷問，被質(zhì)疑有私下交易。銀行自然不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去為民營(yíng)企業(yè)放貸，更別指望為小微企業(yè)放貸了。而給國(guó)有企業(yè)放貸，銀行，尤其是國(guó)有銀行承擔(dān)的短期風(fēng)險(xiǎn)就很小，即便出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，那也是公對(duì)公，甚至采取貸新還舊的模式來維持惡性循環(huán)。這導(dǎo)致我國(guó)金融資源錯(cuò)配比較嚴(yán)重。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣刺激政策的“麻木癥”，本質(zhì)上是廣義貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤現(xiàn)象日趨嚴(yán)重的表現(xiàn)，導(dǎo)致廣義貨幣增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增速之間的關(guān)聯(lián)性大幅降低。在這種情況下，用廣義貨幣增速這個(gè)中介指標(biāo)來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，其效果必然有限。

　　要避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入信貸資源錯(cuò)配循環(huán)的“陷阱”，并使“沉淀”于“僵尸”企業(yè)的信貸資源重新進(jìn)入流動(dòng)狀態(tài)。一方面要進(jìn)一步加大金融改革的力度，不僅要讓信貸資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)、小微企業(yè)流動(dòng)，而且要推動(dòng)資產(chǎn)證券化，改變金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理的狀況。另一方面要進(jìn)一步加大國(guó)企改革力度，尤其是對(duì)“僵尸”國(guó)企，要進(jìn)行破產(chǎn)重組，決不能使其繼續(xù)成為沉淀信貸資金的“黑洞”。