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  隨著我國金融改革大戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn),利率市場(chǎng)化已基本完成,金融調(diào)控中的諸多核心參數(shù)已發(fā)生根本性變化,貨幣調(diào)控理念亦發(fā)生了深刻變革:貨幣調(diào)控總體策略日益精準(zhǔn)化與結(jié)構(gòu)化,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制日益高效化與靈活化,不斷創(chuàng)新貨幣政策工具在走向多元化靈活調(diào)控。今后還須在增強(qiáng)貨幣政策透明度與規(guī)則性,優(yōu)化貨幣調(diào)控信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制,培育能靈敏反映金融調(diào)控信號(hào)的微觀主體,穩(wěn)步化解預(yù)算軟約束、信貸資源錯(cuò)配與剛性兌付上協(xié)同推進(jìn)。

  □谷牧青

  央行[微博]這次宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率的同時(shí),對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)演變及我國金融改革大戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn),利率市場(chǎng)化已基本完成,我國金融調(diào)控中的諸多核心參數(shù)已發(fā)生根本性變化,貨幣調(diào)控理念亦隨之發(fā)生了深刻變革。為了進(jìn)一步優(yōu)化貨幣調(diào)控效果,現(xiàn)在很有必要系統(tǒng)闡述與總結(jié)貨幣調(diào)控總體策略、信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制、調(diào)控工具以及中介目標(biāo)選擇等諸多方面的演變。歸納起來是,貨幣調(diào)控總體策略日益精準(zhǔn)化與結(jié)構(gòu)化,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制日益高效化與靈活化,不斷創(chuàng)新貨幣政策工具在走向多元化靈活調(diào)控。

  傳統(tǒng)理論認(rèn)為,貨幣政策應(yīng)關(guān)注總量,而財(cái)政政策應(yīng)關(guān)注結(jié)構(gòu)。但近年來,因周期性與結(jié)構(gòu)性矛盾疊加,我國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。需求不足與結(jié)構(gòu)因素所導(dǎo)致的潛在產(chǎn)出下滑是經(jīng)濟(jì)低迷的根本原因。由此,在運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)過程中,既要注重總量平衡,又要積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。另外,因部分領(lǐng)域存在大量預(yù)算軟約束、剛性兌付與信貸錯(cuò)配等內(nèi)生梗阻,其資金價(jià)格敏感性極低。總量政策一旦寬松,資金就會(huì)優(yōu)先流向房地產(chǎn)、股市及某些產(chǎn)能過剩低效率行業(yè),中小創(chuàng)新型企業(yè)、三農(nóng)等急需資金的領(lǐng)域就因融資能力不足而缺失發(fā)展?jié)摿Α鹘y(tǒng)總量性貨幣政策已難以使金融活水高效流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),這就需要?jiǎng)?chuàng)新金融調(diào)控理念,強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性政策的地位,疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。既加強(qiáng)定向調(diào)控與預(yù)調(diào)微調(diào),靈活采取定向降準(zhǔn)、定向貸款等結(jié)構(gòu)性政策,實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)發(fā)力;又要規(guī)避大水漫灌,防止結(jié)構(gòu)性矛盾固化,為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型營造穩(wěn)健的金融環(huán)境。

  近年來,我國貨幣政策信號(hào)傳導(dǎo)已發(fā)生重要變化。在貨幣政策各層次目標(biāo)傳遞上,我國過去通常以法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣并由貨幣乘數(shù)放大形成廣義貨幣,以實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等最終目標(biāo)。但其間充當(dāng)中介目標(biāo)的信貸利率則是行政化指定,難以反映資金稀缺度。隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn),行政化因素日漸淡化,逐步形成了以貨幣政策工具調(diào)節(jié)短期利率以引導(dǎo)信貸市場(chǎng)長(zhǎng)期利率,從而形成了貨幣政策最終目標(biāo)的新型傳遞機(jī)制。在貨幣政策傳導(dǎo)渠道上,過去信貸傳導(dǎo)是政策傳導(dǎo)的主渠道。隨著直接融資發(fā)展和利率市場(chǎng)化加快,利率、金融資產(chǎn)價(jià)格以及匯率傳導(dǎo)渠道逐步發(fā)揮作用,促進(jìn)貨幣調(diào)控方式靈活化并使調(diào)控效率大幅提高。

  隨著貨幣調(diào)控主動(dòng)性與可操作性逐步提高,貨幣政策中介目標(biāo)選擇在逐步從數(shù)量型調(diào)控到價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。根據(jù)“丁伯根法則”,貨幣政策操作工具數(shù)量不能少于其預(yù)期目標(biāo)量,這就要求我們創(chuàng)新貨幣政策工具,積極發(fā)揮調(diào)控效能,確保貨幣政策精準(zhǔn)發(fā)力。復(fù)雜與分化是全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期運(yùn)行特征,加之我國自身結(jié)構(gòu)性因素,貨幣調(diào)控環(huán)境與調(diào)控目標(biāo)亦充滿著復(fù)雜性。在三大傳統(tǒng)貨幣政策工具基礎(chǔ)上,我國創(chuàng)新使用多種貨幣政策工具,積極實(shí)施不同期限調(diào)控工具協(xié)同操作:從正逆回購到SOL、SLF;從定向降準(zhǔn)、定向再貸款到PSL等等,有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)工具操作盲區(qū),穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)對(duì)金融市場(chǎng)不同需求終端的流動(dòng)性調(diào)節(jié)。不過,由于金融創(chuàng)新加快、表外業(yè)務(wù)與同業(yè)業(yè)務(wù)拓展及金融參數(shù)多變引起的貨幣需求穩(wěn)定性下降等因素,數(shù)量型調(diào)控中介目標(biāo)中的基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)與廣義貨幣在可測(cè)性、可控性和可操作性上日益弱化。同時(shí),近期外匯占款趨勢(shì)性下滑,削弱了基礎(chǔ)貨幣,貨幣投放不確定性增強(qiáng)。這些因素使數(shù)量型調(diào)控有效性下降,價(jià)格型調(diào)控目標(biāo)的重要性日益加強(qiáng)。

  價(jià)格型調(diào)控需要發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、靈活的利率與匯率形成機(jī)制以及對(duì)利率高度敏感的微觀主體,但我國債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)規(guī)模較小,貨幣市場(chǎng)短期利率與信貸市場(chǎng)長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)仍有很多障礙。因此,短期內(nèi)應(yīng)積極實(shí)施數(shù)量型與價(jià)格型調(diào)控的協(xié)同操作;長(zhǎng)期內(nèi)應(yīng)積極發(fā)展金融市場(chǎng),改善金融生態(tài)環(huán)境,完善國債收益率曲線,優(yōu)化基準(zhǔn)利率形成與運(yùn)作機(jī)制,搭建利率走廊,為價(jià)格型調(diào)控創(chuàng)造積極條件。

  因經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通縮風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)、外匯占款持續(xù)下滑以及杠桿率升高等因素交織,穩(wěn)中趨松可能為今后一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策主要特征。為此,相關(guān)措施亦應(yīng)協(xié)同推進(jìn)。

  首先,強(qiáng)化金融監(jiān)管與金融法治建設(shè),理順金融市場(chǎng)運(yùn)行秩序,同時(shí)增強(qiáng)貨幣政策透明度與規(guī)則性,優(yōu)化貨幣調(diào)控信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制,引導(dǎo)公眾形成理性預(yù)期。混業(yè)經(jīng)營是我國金融業(yè)發(fā)展趨勢(shì),因監(jiān)管缺失、金融創(chuàng)新激化等因素疊加,前期股市震蕩不僅沖擊了國民經(jīng)濟(jì),貨幣政策傳導(dǎo)亦受到一定影響。為此,應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管與金融法治建設(shè),建立與混業(yè)經(jīng)營相匹配的大一統(tǒng)協(xié)同監(jiān)管體系,確保金融市場(chǎng)良序化運(yùn)行。同時(shí),隨著互聯(lián)網(wǎng)金融等新興載體高速發(fā)展,金融信息擴(kuò)散速度加快,對(duì)央行公信力和貨幣政策透明度提出新要求。在通過大數(shù)據(jù)等技術(shù)完善金融監(jiān)管的同時(shí),亦應(yīng)強(qiáng)化貨幣政策的規(guī)則性與前瞻性,積極加強(qiáng)與公眾交流溝通,維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性與貨幣政策有效性。

  其次,重構(gòu)國民經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ),培育對(duì)金融調(diào)控信號(hào)能做出靈敏反應(yīng)的微觀主體,穩(wěn)步化解預(yù)算軟約束、信貸資源錯(cuò)配與剛性兌付,盤活沉淀資金,提高資金運(yùn)作效率,在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。我國貨幣化率在全球處于高位,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性依然緊張。按貨幣主義觀點(diǎn),貨幣化率高在某種程度上亦表現(xiàn)為貨幣流通速度較低。由于預(yù)算軟約束和剛性兌付所導(dǎo)致的信貸錯(cuò)配,大量資金沉淀在一些低效率企業(yè),阻礙市場(chǎng)順利出清。另外,因征信體系滯后、中小企業(yè)財(cái)務(wù)不透明、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高等因素,實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴成了頑疾。不可否認(rèn),經(jīng)濟(jì)下行背景下,國有企業(yè)吸納了大量就業(yè),對(duì)維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定具有重要作用。為此,應(yīng)在確保宏觀大局穩(wěn)定前提下,穩(wěn)步深化改革,審慎推進(jìn)微觀環(huán)境重構(gòu),提高微觀主體資金價(jià)格敏感性,盤活沉淀資金。同時(shí),完善征信體系,化解信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱,化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴痼疾,確保經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)步出清,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整。

  (作者單位:中共中央黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)部) THE_END

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