文眼

　　今年前十個月我國社會融資規模比去年同期有所減少。社會融資增長放緩是不是表明金融對實體經濟的支持力度開始有所減弱？抑或有其他什么問題開始顯現出來？值得思考。

　　——亞夫

　　■社會融資規模是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。但這并不意味著社會融資與實體經濟真實合理融資需求完全匹配。在實體經濟融資實務中，存在部分資金需求完全脫離實體經濟運轉。因此，社會融資與實體經濟真實合理融資需求并不完全匹配。

　　■過去幾年，由于我國金融體系承擔了較多穩增長的重任，因此社會融資規模快速膨脹，存在諸多問題：一是社會融資與實體經濟的匹配度明顯下降；二是房地產領域投機性融資需求虛增社會融資規模；三是過剩產能無效占用社會融資；四是風險偏好上升增加了社會融資需求。

　　■當前我國社會融資規模開始出現增長放緩跡象：一是社會風險偏好回落將減少社會融資需求；二是市場需求低迷降低社會融資意愿；三是金融市場規范擠出社會融資需求“水分”；四是產業結構調整引發社會融資需求規模增長放緩；五是貨幣政策定向調控減少了社會融資規模擴張動力。

　　□項崢

　　社會融資規模，是全面反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的總量指標。過去幾年，由于我國金融體系承擔了較多穩定經濟增長的重任，使得我國社會融資規模快速膨脹。

　　但金融支持始終離不開經濟運行內在基礎，在金融與經濟互動過程中，實體經濟面約束作用日益增強。特別是今年以來，在宏觀經濟下行壓力增大、金融風險偏好下降和金融業務規范整頓等多重復雜因素影響下，過去幾年我國日益膨脹的社會融資規模開始出現了增長放緩跡象，并顯示出理性回歸態勢。

　　據中國人民銀行[微博]統計數據，2014年1-10月我國社會融資規模為13.59萬億元，比去年同期少1.24萬億元。盡管如此，應該看到，我國社會融資規模增長放緩乃至出現一定幅度收縮，并不代表金融支持實體經濟力度下降，反而表明金融服務實體經濟的效率得到提升，整體金融運行風險降低。

　　以往社會融資與實體經濟需求不盡匹配

　　社會融資規模，是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。但這并不意味著社會融資與實體經濟真實合理融資需求完全匹配。在實體經濟融資實務中，存在部分資金需求完全脫離實體經濟運轉，增加了金融運行的成本和風險。

　　一是社會融資與實體經濟的匹配度明顯下降。

　　一般而言，社會融資存在順周期性。實體經濟下行期間，融資需求理應收縮，即使受到政策刺激，也應該表現出緩慢增長的路徑。為應對國際金融危機挑戰，2009年我國實施了適度寬松的貨幣政策，社會融資出現了爆發式增長。

　　2009年我國社會融資規模為139104億元，較上年增長99%；其中，全年新增人民幣各項貸款9.59萬億元，同比多增4.69萬億元。雖然社會融資規模的急劇擴張推動國民經濟止跌回穩，但社會融資與實體經濟的匹配度卻明顯下降。2009年，我國M2/GDP的比例為1.79，較2008年提高了0.278。2009年我國M2較上年同期增長了近28%，而同期GDP實際增長了8.7%。這些情況表明，社會融資需求摻雜著為數不少的投機性融資需求，使得社會融資在短期內迅速膨脹。

　　二是房地產領域投機性融資需求虛增社會融資規模。

　　追逐資產價格上漲獲利的資金需求存在顯著的投機性特征。2009年以來，我國房價出現跳躍式上漲。同一城市相同區域房價上漲幅度至少3倍。

　　就房地產業發展各個環節看，均離不開社會融資的支持。無論是土地一級開發，還是二手房交易流轉，很大程度上需要社會融資支撐。其中，相當部分投機性住房需求，以及房地產開發企業超過自身實際大量購買土地等等，廣泛運用財務杠桿，大量吸收金融體系資金。

　　而這些投機性融資需求所產生的交易行為，本身不會產生實際增加值，只是社會資金的簡單轉移，但可以推動價格明顯上漲，虛增了社會融資規模。從歷史趨勢看，2002年-2008年期間，我國社會融資規模與GDP的比例大致保持在25%上下。但2009年我國社會融資規模與GDP之比超過40%。

　　三是過剩產能無效占用社會融資。

　　產能過剩，市場需求低迷，是當前困擾我國經濟結構調整的主要問題之一。按照市場競爭優勝劣汰規則，產能過剩且沒有發展前景的企業理應退出。但在實踐中，僵尸企業退出存在巨大阻力，這既包括地方政府強大行政力量的干擾，也有維護社會穩定的考慮，還有避免金融資產質量出現急劇惡化。

　　在很多種情況下，產能過剩積累往往離不開金融支持，特別是光伏、液晶、造船等行業，先期龐大資金介入必不可少，但項目建設完工后若市場需求飽和甚至出現萎縮，企業或項目的資金流入將難以按時償還融資本息。除非企業或項目已經毫無前景可言，但只要還能低效運轉，那么金融機構主觀上也不愿意企業或項目從市場退出。因此，在現行金融交易框架下，企業通過還舊借新，使得融資規模逐年增長。

　　按照當前我國人民幣貸款規模，每年因利息支出所增加的社會融資近5萬億元。諸如此類融資，不僅難以存量盤活，而且風險不斷積聚并將延期暴露。去年以來我國部分區域鋼貿融資風險就是一個例證。此外，還有相當部分地方政府債務在維持低效運轉。

　　四是風險偏好上升增加了社會融資需求。

　　以到期償還本息為目的的社會融資，與融資人風險偏好顯著相關。通常來說，社會風險偏好越大，就越傾向于融資，并提高債務杠桿水平；反之則相反。過去幾年，我國實體經濟債務杠桿率明顯上升。為應對2008年國際金融危機巨大沖擊，在4萬億經濟刺激政策帶動下，我國實體經濟進入了加杠桿過程。2009年-2011年期間，我國累計新增人民幣貸款25.01萬億元，較2002-2008年累計新增人民幣貸款總和高出4.09萬億元；社會融資規模累計40.76萬億元，占2002-2011年累計社會融資規模的58.9%。

　　據社科院金融所研究報告，2012年末我國非金融企業部門債務總額相當于GDP的125%左右，遠遠高于發達國家企業債務50%-70%的平均水平。實體經濟加杠桿過程，也就是社會風險偏好上升的過程，增加了社會融資需求。

　　當前經濟不支持社會融資過度擴張

　　雖然2002-2010年期間，我國社會融資規模與GDP的相關系數為0.85，高于新增人民幣貸款與GDP的相關系數，但這并不能表明社會融資規模與GDP可以無限期等比例擴張。特別是隨著我國產業結構調整進程的加快，房地產業重要性下降，服務業比重上升，社會融資規模與GDP的相關系數可能會出現下降。就目前情況看，宏觀經濟面已經不支撐我國社會融資規模過度擴張。

　　一是社會風險偏好回落將減少社會融資需求。

　　金融風險釋放與宏觀經濟增長速度放緩高度正相關。去年年底的中央經濟工作會議將防范金融風險作為今年經濟工作的重要任務之一。今年以來，我國金融風險釋放的步伐明顯加快。

　　一方面是正規金融體系內商業銀行不良貸款余額連續上升，不良貸款余額增速超過各項貸款增速；信托行業兌付風險上升，今年以來出現多起影響廣泛的信托計劃兌付風險事件。

　　另一方面是非正規金融領域的金融風險也急劇釋放，P2P網絡平臺公司倒閉事件顯著增加，私募基金兌付風險事件頻繁發生，第三方理財與非法集資的界限也日益模糊。出于金融風險顧慮，微觀經濟主體自主趨利避害，降低金融風險偏好，進而減少社會融資需求。

　　二是市場需求低迷降低社會融資意愿。

　　當前我國經濟社會出現了一定程度通縮。2014年9月份，我國CPI同比上漲1.6%，創出4年以來的月度新低。同時，工業生產者價格繼續同比下降。已經有跡象表明，我國社會總需求已經出現萎縮跡象。2014年10月份，我國非制造業商務活動指數為53.8%，比上月回落0.2個百分點；制造業采購經理人指數為50.8%，比上月回落0.3個百分點。

　　社會需求總體萎靡不振。導致我國投資增長后勁不足。2014年1-9月，我國民間固定資產投資增長18.3%，較上年同期下降5個百分點。雖然我國民間固定資產投資增速超過全國固定資產投資增速，但趨勢性放緩似已不可避免。

　　在經濟與產業結構調整進程中，落后產業調整步伐較慢，而新興產業發展正在起步，且真正適合民間投資的領域較少，降低了民間資本擴大固定資產投資的積極性。而以政府主導的投資需求則日益受到債務的剛性約束，可持續性基礎不牢，由此引致的社會融資需求后勁不足。

　　三是金融市場規范擠出社會融資需求“水分”。

　　近年來，我國金融市場規避監管的創新非常活躍，帶動金融機構同業業務急劇擴張，個別商業銀行同業資產規模甚至還超過信貸資產。而同業資產中的相當部分為金融體系為項目或實體企業提供資金支持，主要表現為委托貸款、信托貸款，并在社會融資規模中統計。

　　從實務看，以金融同業業務形式支持的社會融資，相當部分存在運作不規范、會計核算也不統一、交易結構設計復雜等特征，因而運行風險要明顯高于表內貸款，但商業銀行并不為此提供完整的資本支撐，并計提充足的撥備，存在很大的金融風險。

　　今年上半年，“一行三會一局”共同印發了《關于規范金融機構同業業務的通知》，將金融機構同業業務分為六類，規定了會計科目核算要求，要求按照“實質重于形式”原則計量風險資產和計提撥備，對過去一段時間金融市場野蠻生長的金融同業業務是迎頭打擊，規范清理了一部分不符合微觀審慎原則的社會融資需求。

　　在同業業務新規下，特別是新規要求完整風險計量和充足撥備計提，金融機構借助金融機構同業業務規避貸款規模管控的動機出現了顯著下降。這是因為，即使可以逃避貸款規模管理，卻因為資本不足使得業務運作可行性空間日益狹小。

　　四是產業結構調整引發社會融資需求規模增長放緩。

　　當前我國服務業比重超過制造業，已經成為穩定宏觀經濟增長的重要力量。服務業種類很多，突出的特點是以人的服務為主導，產品形式也表現為各種類型以人為主體的服務。服務業與制造業不同，在資金需求方面，更多表現為流動資金需求，固定資產投資意愿與需求總體不大。如果我國服務業比重繼續上升，那么服務業社會融資需求規模對全社會社會融資規模的影響將居于主導地位，由此將不可避免引發社會融資需求總規模增長放緩。

　　從各國情況看，但凡服務業比重連續上升的國家，商業銀行在金融體系中的絕對主導地位將會出現削弱，而其他類型金融業態將得到快速發展。因此，從歷史趨勢看，適應社會融資規模增長放緩的特征，我國銀行體系一業獨大的局面將會出現巨大變化。

　　五是貨幣政策定向調控減少了社會融資規模擴張動力。

　　今年以來，中央銀行在貨幣政策調控上有些新舉措，如在公開市場靈活操作前提下，搭配使用短期流動性調節工具(SLO)，適時適度進行雙向調節；創設和開展中期借貸便利(MLF)操作，在保持流動性總量適度充裕同時著力引導市場利率，降低社會融資成本。

　　總體看，中央銀行貨幣政策與過去調控相比，一個重要變化是對結構調整的重視前所未有。雖然貨幣政策是總量調節政策，但總量調控難以產生結構性調整動力。特別是過去幾年我國貨幣總量擴張與實體經濟融資難、融資貴并存，顯示出貨幣政策傳導已經受阻，經濟固有結構削弱了貨幣政策實施效果。

　　值得關注的是，在宏觀經濟下行壓力不斷增大背景下，貨幣政策理應有所作為。但若是盲目“開閘放水”，我國經濟將不可避免陷入“亢進”到“坍塌”的高位跳水過程之中。因此，以定向寬松為基調，中央銀行可以更好地發揮貨幣政策對經濟結構調整的助推作用。而以定向寬松為基調進行調控，注定社會融資規模將不會同時、同向擴張，而社會融資政策“有保有壓”、“盤活存量、用好增量”才有可能會真正實現。

　　理性看待當前社會融資規模增長放緩

　　2008年國際金融危機爆發到現在已經過去近六年時間，我國從危機應對政策已經向新常態調控轉移，但很多人還沒有從危機應對階段走出，將社會融資規模及貨幣總量數據與實體經濟表現等同，存在較強的貨幣政策路徑依賴，對貨幣政策存在非理性期待。

　　一是貨幣政策應對經濟下行作用有限。

　　無論是出于何種分析框架，多數經濟學家都認同在經濟下行期間財政政策更能發揮穩定增長作用。這是因為，貨幣政策傳導存在時滯，且貨幣政策實施要受到現實社會總供求約束。而財政政策見效快，即刻實現增加值，并通過乘數發揮中期作用。

　　2008年國際金融危機爆發后，我國貨幣政策承擔了其難以承擔的穩增長角色。之所以當時能成功，主要是因為中國政府具備強大的動員能力。反之，美國即使實施多輪量化寬松貨幣政策，但政策實施效果大打折扣，主要是因為美國量化寬松貨幣政策的傳導主體是私營企業，而我國為地方政府及其平臺公司。盡管如此，2010年以來的多次貨幣政策寬松，并未帶來持續的經濟增長動力。換而言之，貨幣政策邊際政策效應遞減。這些情況表明，期待貨幣政策“一錘定音”并不實際。

　　二是貨幣政策核心目標仍是幣值穩定。

　　貨幣政策單一目標和多目標本身并不矛盾。在所謂的貨幣政策多目標之間，也是相互影響，相互約束。但從貨幣政策核心目標而言，就是要維持幣值穩定，經濟增長目標通過幣值穩定而間接實現。

　　美國與歐洲在實施量化寬松貨幣政策期間，對核心通貨膨脹率的關注始終是政策實施前的重要考慮。我國也不例外。雖然當前CPI仍在低位，但物價上漲實際感受與統計存在明顯差異。由于我國貨幣總量規模過于龐大，對通貨膨脹的警惕始終是中央銀行首要考慮的經濟變量。

　　三是貨幣政策寬松路徑依賴實際上是利益博弈。

　　為應對宏觀經濟下行，貨幣政策取向穩中偏松對經濟內生增長動力恢復有利。但如果是貨幣總量規模已經過大，社會融資規模已經超過實體經濟需求，那么再實施寬松的貨幣政策，未必能夠達到刺激經濟增長的效果，反而有可能成為某些社會利益集團謀利的工具。

　　應該看到，貨幣政策取向，對不同經濟群體的作用存在顯著差異，存在利益之爭。過去幾年我國物價上漲過快，普通居民希望物價上漲放緩甚至下降，這需要穩中偏緊貨幣政策的支持。但房地產開發企業、地方政府融資平臺、僵尸企業希望貨幣政策寬松，從而降低債務負擔，促進住房銷售。

　　在我國貨幣政策缺乏獨立性的體制下，貨幣政策取向是多重約束與博弈下的均衡。每當宏觀經濟數據表現不如預期時，部分經濟學家或機構呼吁貨幣政策寬松，雖然存在合理性，但其貨幣政策寬松的路徑依賴確實值得警惕。

　　四是定向寬松貨幣政策難以從根本上解決結構性問題。

　　貨幣政策最終仍是總量政策，盡管其對結構調整有助推作用。當前我國宏觀經濟運行的主要矛盾仍然是結構性難題。產業結構難題，需要其他政策來解決，雖然貨幣政策通過其信貸政策導向可以發揮一定作用，但作用極為有限，產業結構轉型難題需要市場壓力與政府其他政策共同發揮作用。貨幣政策最終仍是總量調節工具。

　　以定向寬松為例，盡管在政策工具實施第一期可以有針對性地選擇交易對手，但在資金注入后，就已經從定向寬松向總量寬松轉移。因此，定向寬松貨幣政策不能無限期持續使用，否則很有可能演化成一次規模相當的量化寬松貨幣政策，無助于產業結構難題的解決。

　　五是給予貨幣政策實施寬松的社會環境。

　　目前，我國經濟社會一個異常現象是過度看重貨幣政策穩增長的作用。貨幣政策在應對經濟周期調整能發揮多大作用，經典經濟學教程都進行了非常清晰的闡述。雖然中國人民銀行[微博]在執行與傳導貨幣政策的過程中仍有很多改進的地方，但在批評同時，應該給予其實施貨幣政策一個相對寬松的社會環境。

　　2008年以來，我國經濟社會對貨幣政策穩增長作用的青睞，實際上為貨幣政策實施營造了一個極度尷尬的環境。如果一味寬松，我國經濟金融運行風險急劇上升。如果采取相對緊縮政策，部分經濟主體抱怨社會融資環境惡劣，期待貨幣政策全面寬松。

　　從何入手堅持穩健的貨幣政策

　　一是堅持穩健的貨幣政策取向。

　　穩健的貨幣政策取向，與緊縮或寬松貨幣政策不同，根據宏觀經濟表現適度調節，表現出充分的靈活性。但穩健貨幣政策取向有個度的問題，如果超過度，那么就有可能陷入適度寬松或適度從緊的貨幣政策。

　　我國歷史上都出現過適度寬松或適度從緊貨幣政策。從實際執行情況看，適度寬松往往表現為全面寬松，適度從緊，大多是全面緊縮。因此，如何把握好穩健貨幣政策的度，是中國人民銀行[微博]應對宏觀經濟下行的最大難題。

　　二是將貨幣政策與信貸政策有機結合。

　　過去很長一段時間，貨幣政策與信貸政策的分離使得結構性調整進程緩慢。在宏觀審慎管理框架下，要注重貨幣政策與信貸政策有機的結合。要進一步發揮信貸政策導向的作用，將其作為宏觀審慎管理的重要參數進行調整，引導金融機構更加致力于推動國家產業結構的調整。

　　三是將金融風險參數引入宏觀審慎管理。

　　宏觀審慎管理的參數中應該有金融風險參數的位置。在中央銀行宏觀審慎管理框架下，將單一機構的經營穩健性參數作為重要的考慮因素，并實施差別化的管理，有助于引導金融機構資金融出結構優化，降低金融運行風險。

　　四是營造和諧的貨幣政策實施環境。

　　貨幣政策實施的輿論環境在貨幣政策傳導環節也至關重要。目前，西方國家已經認識到貨幣政策預期引導有助于減少貨幣政策傳導層面的阻力。我國中央銀行也逐步認識到輿論的作用，但與成熟市場經濟國家相比，因為貨幣政策實施透明度較低，所以更需要貨幣政策輿論環境的配合。

　　(作者系經濟學博士，供職于金融機構)