屈宏斌[微博] 匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　改革將全面提速；我們預(yù)計(jì)在銀行存款利率、稅收、定價(jià)和降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻方面會(huì)有明確進(jìn)展。保持目前的財(cái)政和貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2014 年經(jīng)濟(jì)將平穩(wěn)增長(zhǎng)；2015 年改革措施效應(yīng)全面顯現(xiàn)后，經(jīng)濟(jì)增速將再度加快。

　　三中全會(huì)為未來十年的改革描繪了宏偉藍(lán)圖。剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重申，采取行動(dòng)全面深化改革。明年有望出臺(tái)的措施包括：擴(kuò)大大額存單的交易、存款保險(xiǎn)、增值稅改革擴(kuò)容、抑制影子銀行借貸、增加市政債券的發(fā)行、降低民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻以及擴(kuò)大房產(chǎn)稅試點(diǎn)計(jì)劃。

　　部分措施可能會(huì)帶來短期痛苦。但更廣泛的改革議程有助于釋放私營(yíng)部門被抑制的投資和消費(fèi)需求。此外，通貨膨脹將仍低于官方 3.5% 的目標(biāo)，因而沒有太大的必要實(shí)施緊縮政策。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)政府明年將維持當(dāng)前的貨幣和財(cái)政政策不變。

　　為防控風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為中國(guó)政府在監(jiān)管地方政府借貸的同時(shí)需要抑制影子借貸，而不是收緊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體信貸環(huán)境。這可以通過壓縮銀行和信托公司之間的短期借貸來實(shí)現(xiàn)。我們預(yù)計(jì) 2014 年信貸增速(M2)目標(biāo)將維持在 13% 的水平，這足以維持實(shí)體經(jīng)濟(jì) 7.5% 左右的增長(zhǎng)。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷改善的增長(zhǎng)前景會(huì)對(duì)出口提供支撐，盡管新興市場(chǎng)的不確定性可能制約出口改善的幅度。為使房?jī)r(jià)處于可控范圍之內(nèi)，加大供給與限制需求的組合措施對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊會(huì)比近些年的限購(gòu)政策要小。因此，我們對(duì) GDP 增速的預(yù)測(cè)維持不變，即 2014 年為7.4% 和 2015 年為 7.7%。對(duì)于 2014 年的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為上行機(jī)會(huì)大于下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　2014:增長(zhǎng)平穩(wěn)，改革錦標(biāo)賽開場(chǎng)

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)了七月以來的向好回升勢(shì)頭，這為加快推進(jìn)包括財(cái)政、金融、簡(jiǎn)政放權(quán)以及城鎮(zhèn)化等改革創(chuàng)造了有利的條件。抑制影子借貸有助于防控風(fēng)險(xiǎn)，而維持目前的財(cái)政和貨幣政策將支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　因此我們對(duì) 2014 年 GDP 增長(zhǎng)7.4% 和 2015 年 7.7% 的預(yù)測(cè)維持不變，而 2014 年或有上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)增速保持穩(wěn)定

　　中國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)在 3 季度走出谷底后保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)勢(shì)頭。最新的高頻數(shù)據(jù)，如 11 月工業(yè)增加值平穩(wěn)增長(zhǎng)，與2013年4 季度7.5%以上的 GDP 增速預(yù)期一致。

　　制造業(yè)增速的最先行指標(biāo)，即匯豐中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI) 的預(yù)覽值從 11 月的50.8微降至12 月的50.5。但該指標(biāo)仍高于 3 季度的平均值，這意味著中國(guó)制造業(yè)自 7 月以來的復(fù)蘇依然在持續(xù)。此外，制造業(yè)的增長(zhǎng)對(duì)生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)具有帶動(dòng)作用，從而使相關(guān)服務(wù)業(yè)也穩(wěn)步擴(kuò)張。

　　2013年下半年經(jīng)濟(jì)反彈的主要原因是年中出臺(tái)的微調(diào)措施發(fā)揮作用。在內(nèi)需方面，受益于基礎(chǔ)設(shè)施投資的加快，投資增速保持穩(wěn)定，而居民消費(fèi)也頗具活力。

　　這抵消了外部需求疲軟的影響，比如出口增速在11月反彈至同比 12.7%，之前的5月10月一直維持在個(gè)位數(shù)。且近期的匯豐制造業(yè) PMI 當(dāng)中的新增出口訂單也增長(zhǎng)乏力。

　　基建投資保持強(qiáng)勁

　　投資將繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，其中基建投資的作用尤為突出，2013 年前十個(gè)月基建投資同比增長(zhǎng) 20% 以上 (圖 3)。由于許多長(zhǎng)期基建項(xiàng)目自三季度陸續(xù)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)這些項(xiàng)目將在未來較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn)。

　　而十二五規(guī)劃 (2011-15 年) 藍(lán)圖中有更多的項(xiàng)目有待完成。例如，截至 2013 年末全國(guó)鐵路網(wǎng)將達(dá)到 10 萬(wàn)公里，而規(guī)劃目標(biāo)是至 2015年達(dá)到 12 萬(wàn)公里。這意味著如有需要，還有空間將計(jì)劃投資提前。

　　我們一直認(rèn)為基建投資仍然存在很大空間。在這里要提醒讀者，即便中國(guó)的鐵路網(wǎng)在 2015 年達(dá)到12萬(wàn)公里，其規(guī)模仍小于美國(guó) 1880 年代鐵路系統(tǒng)的水平。

　　根據(jù)經(jīng)合組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)前 10 大城市的軌道交通網(wǎng)密度若要達(dá)到全球平均水平，仍需再建設(shè) 5,000 公里的城市軌道 (圖 3)。這需要至少 4.5 萬(wàn)億人民幣的投資 (即 2013 年 GDP 預(yù)測(cè)值的 8%，假設(shè)每公里鐵路的建設(shè)成本為 9 億人民幣)。

　　關(guān)鍵在于如何將中國(guó)的龐大的儲(chǔ)蓄與基建項(xiàng)目有效對(duì)接起來。最近出臺(tái)的改革計(jì)劃給出了答案，改革將建立更加可持續(xù)和透明的長(zhǎng)期融資方式。

　　我們預(yù)計(jì)有以下兩方面的突破：投融資體系的改革將鼓勵(lì)私人投資者參與部分基建項(xiàng)目 (例如鐵路)。同時(shí)，我們認(rèn)為由中央政府支持的鐵路債券將繼續(xù)發(fā)行至 2015 年。更多的地方政府將獲準(zhǔn)發(fā)行市政債券。財(cái)政部已經(jīng)在部分省市進(jìn)行了試點(diǎn)，我們認(rèn)為該試點(diǎn)的實(shí)施范圍將有所擴(kuò)大。

　　雖然我們認(rèn)為中國(guó)政府將限制地方政府通過影子銀行系統(tǒng)獲取融資，但我們預(yù)計(jì)地方政府債券的發(fā)行量將有所增加以支持未來幾個(gè)季度基建項(xiàng)目的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　房地產(chǎn)投資：不確定因素？

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)于 2013 年持續(xù)升溫。成交量同比增長(zhǎng) 20% 以上，而2012年同比增長(zhǎng)不到2%；許多大型城市的房?jī)r(jià)以兩位數(shù)上漲；房地產(chǎn)投資增速為約同比 20%，而 2012 年為同比16% 左右。

　　房地產(chǎn)的強(qiáng)勁表現(xiàn)有效支持了居民消費(fèi)，并抵銷了疲軟的制造業(yè)投資。但我們認(rèn)為決策層并不會(huì)對(duì)持續(xù)高漲的房?jī)r(jià)袖手旁觀。

　　在12月3日的政治局會(huì)議上，決策層重申將做好房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控。我們預(yù)計(jì)新一輪樓市調(diào)控政策有可能在未來幾個(gè)月出臺(tái)。但房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)因此而崩盤嗎？我們認(rèn)為答案是否定的，原因如下：首先，對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控可能從增加供給和限制需求兩方面入手。與前幾年只是通過抑制購(gòu)房行為進(jìn)行調(diào)控的措施相比，新的調(diào)控措施對(duì)房地產(chǎn)投資的影響較小。我們認(rèn)為調(diào)控政策將根據(jù)國(guó)內(nèi)不同地區(qū)的情況量身定制：一線城市的房?jī)r(jià)繼續(xù)受到強(qiáng)勁需求的推動(dòng)，而三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)已庫(kù)存較高而需求則相對(duì)疲軟。

　　在繼續(xù)實(shí)施房貸與限購(gòu)政策雙管齊下遏制房地產(chǎn)投機(jī)的同時(shí)，房產(chǎn)稅的試點(diǎn)有望擴(kuò)大到一些房?jī)r(jià)大幅上漲的城市。這將使開發(fā)商在庫(kù)存較高的地區(qū)投資新項(xiàng)目變得更為謹(jǐn)慎。同時(shí)，新一屆政府強(qiáng)調(diào)了增強(qiáng)房地產(chǎn)供給以滿足需求的必要性，并將重點(diǎn)放在實(shí)現(xiàn)保障房目標(biāo)上。

　　其次，在城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，首次置業(yè)的需求仍將保持強(qiáng)勁——每年將有 1,000萬(wàn)農(nóng)民工進(jìn)入城市。而且，每年夏天將新增 700 萬(wàn)大學(xué)畢業(yè)生踏入職場(chǎng)，其中多數(shù)將選擇在城市定居。但從緊的房貸政策可能影響二套房的銷售(例如深圳近期將二套房的首付比例提高至70%)。

　　第三，從供給前景來看，土地購(gòu)置面積自2012 年中期縮減 30% 以來，近幾個(gè)月出現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。這將為今后房地產(chǎn)建設(shè)提速提供足夠的土地儲(chǔ)備。處于高債務(wù)壓力下的地方政府有動(dòng)力增加土地供給。

　　最后，盡管房地產(chǎn)部門從影子銀行體系獲得融資的渠道變得更加困難，但整體的流動(dòng)性形勢(shì)將保持穩(wěn)定。受益于強(qiáng)勁的房產(chǎn)銷售表現(xiàn)，開發(fā)商的現(xiàn)金流有所改善，而即將到來的 IPO 重啟也將為其提供新的融資渠道。更為重要的是，目前的融資增速(11月底約為同比 27.6%左右)遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)投資增速(同比19.5%左右)，這意味著在未來數(shù)月內(nèi)將有足夠的資金支撐房地產(chǎn)開發(fā)(圖5)。

　　消費(fèi)支出活躍

　　受居民消費(fèi)的推動(dòng)，消費(fèi)支出將保持活躍。政府的反腐倡廉建設(shè)大幅壓縮了公共消費(fèi)支出。2013 年的實(shí)際零售增速放緩至 11-12% 左右，與一年前相比下降了 1-2 個(gè)百分點(diǎn)。從目前的跡象來看，反腐倡廉將繼續(xù)推進(jìn)，這意味著批發(fā)消費(fèi)和餐飲服務(wù)的需求前景仍然暗淡。這可能抑制整體消費(fèi)需求，盡管2014 年該影響較小。

　　然而居民消費(fèi)依然強(qiáng)勁，以汽車銷量為例，增速同比上升了 20%(圖 6)。基于以下原因，居民消費(fèi)將保持樂觀，并且將是消費(fèi)需求的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　城鎮(zhèn)家庭收入增速基本穩(wěn)定在 6.8%，農(nóng)村家庭為 9.6%(均為實(shí)際增長(zhǎng))，盡管增速與前幾年的9.6%與10.7%相比有所放緩。

　　房?jī)r(jià)在過去的2至3年間保持上漲態(tài)勢(shì)。由于房產(chǎn)擁有率已超過 70%，因而產(chǎn)生了正的財(cái)富效應(yīng)。由于家庭的杠桿率較低(抵押貸款占銀行總體貸款的比例不到15%)，資產(chǎn)負(fù)債狀況良好，因此對(duì)于中國(guó)家庭部門而言購(gòu)買房產(chǎn)—與股市相比--仍是有吸引力的投資選擇。

　　新的消費(fèi)熱點(diǎn)。例如“光棍節(jié)”(11月11 日)的網(wǎng)購(gòu)銷售額再創(chuàng)歷史新高。中國(guó)的網(wǎng)民數(shù)量居世界首位，約為 5.91 億，約占總?cè)丝诘囊话搿Ｆ渲校?8.5% 的人(4.64 億)使用手機(jī)上網(wǎng)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善以及 4G 牌照的發(fā)放，網(wǎng)購(gòu)和電商市場(chǎng)將在未來有更大的發(fā)展。

　　政策靈活性和改革紅利

　　內(nèi)需仍將是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，并在很大程度上取決于中長(zhǎng)期改革。新一屆領(lǐng)導(dǎo)人顯然不愿意再次看到經(jīng)濟(jì)增速如 2012 年四季度短暫反彈之后在2013 年上半年意想不到的回落。決策層希望通過維持當(dāng)前適度寬松的政策以保持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)。更為重要的是，我們認(rèn)為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增速可為加快結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造良好的環(huán)境。

　　由于 2013年年中的小規(guī)模刺激政策是一個(gè)綜合性的一攬子方案(包括減稅、基礎(chǔ)設(shè)施投資和環(huán)保措施)，因此該政策的效應(yīng)將繼續(xù)顯現(xiàn)。同時(shí)，諸如簡(jiǎn)政放權(quán)、稅收減免以及收入再分配等改革舉措將釋放私人投資和消費(fèi)需求的潛力，有助于中國(guó)在未來數(shù)年保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　改革會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？

　　人們普遍認(rèn)為結(jié)構(gòu)性改革預(yù)示著短期痛苦，從而阻礙近期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這僅是改革的一部分。我們預(yù)計(jì)會(huì)受到以下方面的影響：a) 清理過剩產(chǎn)能，b) 更嚴(yán)厲的措施削減行政支出，嚴(yán)厲打擊腐敗；c) 抑制影子借貸。

　　但更重要的是大局。我們認(rèn)為改革將在未來12個(gè)月內(nèi)開始提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，盡管全面影響將在 2015年釋放。

　　1. 簡(jiǎn)政放權(quán)以釋放私營(yíng)部門被抑制的需求

　　讓市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中起決定作用意味著更少的政府審批、更加寬松的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻以及對(duì)私營(yíng)企業(yè)更加公平的環(huán)境。與國(guó)企相比，私營(yíng)部門雖然效率更高，并為 GDP 和就業(yè)作出的貢獻(xiàn)更大，但其卻面臨著較高的準(zhǔn)入門檻。

　　我們預(yù)計(jì)部分受到嚴(yán)格管制并為國(guó)企主導(dǎo)的服務(wù)領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)突破。如圖 8 所示，私人投資比重在鐵路、城市公共交通和油氣開采領(lǐng)域不足10%，在航空運(yùn)輸、水利、醫(yī)療和教育領(lǐng)域不足 20%，在公路、電信、環(huán)保和新聞出版領(lǐng)域不足 30%。這遠(yuǎn)低于私人投資占總固定資產(chǎn)投資的比重約60%。

　　但是這并非市場(chǎng)需求不足所致。許多服務(wù)部門都有大量的投資和消費(fèi)需求。只是需要進(jìn)行供給方面的改革，以消除阻礙私人投資者的障礙，并減少行政審批的數(shù)量。

　　現(xiàn)在我們更詳細(xì)地討論私人投資能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以及簡(jiǎn)政放權(quán)所起的作用。

　　老年護(hù)理及相關(guān)產(chǎn)業(yè)：從需求方面看，中國(guó)人口迅速老齡化正在創(chuàng)造巨大的商機(jī)。根據(jù)中國(guó)老齡工作委員會(huì)發(fā)表的數(shù)據(jù)顯示，老年人口(60 歲以上)今年可能達(dá)到 2 億，2020 年可能達(dá)到 2.47 億。根據(jù)同一資料來源，這一“灰發(fā)”群體在 2020 年將有約 3.3 萬(wàn)億人民幣的消費(fèi)需求，而 2011 年是 1.3 萬(wàn)億人民幣。

　　但服務(wù)老年人的產(chǎn)業(yè)只能滿足其消費(fèi)需求的30%。從供應(yīng)方面看，2012 年，有 40,200 家老年護(hù)理機(jī)構(gòu)提供了 380 萬(wàn)張床位(約占老年人口數(shù)量的 2%)。約 310 萬(wàn)或老年人口的 1.6%住在這些機(jī)構(gòu)，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家 5% 左右的平均比例。

　　更為重要的是，這些老年護(hù)理機(jī)構(gòu)均屬國(guó)營(yíng)，提供社會(huì)救濟(jì)和基本保障。專業(yè)機(jī)構(gòu)和服務(wù)仍十分有限。但獨(dú)生子女政策使養(yǎng)老問題更加嚴(yán)峻，雖然這一政策最近有所放松；因?yàn)橹袊?guó)人的傳統(tǒng)是老年人依靠子女照顧，身為獨(dú)生子女的夫妻必須承擔(dān)照顧雙方父母甚至包括祖父母的責(zé)任。

　　9月13日，國(guó)務(wù)院承諾加快養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目標(biāo)是 2020 年為超過 60 歲的老年群體構(gòu)建一個(gè)社會(huì)關(guān)懷體系。中國(guó)將為老年人建造更多的護(hù)理中心，保證每 1,000 個(gè)老年人有35-40 個(gè)床位(目前為 20 個(gè))，并雇傭至少一千萬(wàn)人員。鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)(包括外國(guó)投資者)

　　涉足老年護(hù)理服務(wù)行業(yè)。除簡(jiǎn)化審批手續(xù)外，中國(guó)政府將出臺(tái)更多的融資、土地供應(yīng)、稅收、補(bǔ)貼、個(gè)人培訓(xùn)和就業(yè)政策。

　　這可能刺激養(yǎng)老院的投資建設(shè)并鼓勵(lì)個(gè)人消費(fèi)。中國(guó)仍需 500-600 萬(wàn)個(gè)床位才達(dá)到世界平均水平(假設(shè)老齡人口不變)，這需要投資5,000-6,000 億人民幣。即使未來幾年僅實(shí)現(xiàn)20%，其資金也相當(dāng)于2013年GDP的0.2%。

　　培育消費(fèi)熱點(diǎn)：最近的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)了這一問題。通過降低準(zhǔn)入門檻和鼓勵(lì)私人投資，如信息、文化、旅游和娛樂等領(lǐng)域的供應(yīng)能力將得到提高，而人們對(duì)這些行業(yè)的需求恰隨著收入增長(zhǎng)而日益增加。

　　2. 增值稅改革將進(jìn)一步減輕稅負(fù)，其幅度相當(dāng)于GDP 的 0.3%-0.5%服務(wù)行業(yè)的增值稅改革是中國(guó)稅收體制改革的重點(diǎn)。在十個(gè)省份的增值稅改革試點(diǎn)計(jì)劃取得成功之后，2013年8月1日增值稅改革推向全國(guó)。它覆蓋了交通和服務(wù)部門，如研發(fā)與技術(shù)、信息技術(shù)、文化創(chuàng)意服務(wù)、物流、咨詢、

　　租賃、電視、電影和廣播。從 2014 年開始將覆蓋鐵路和郵政服務(wù)，而建筑、電信和其他基于消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)將隨后納入。

　　增值稅改革的影響將從 2014 年開始全面顯現(xiàn)。一旦在全國(guó)鋪開，2014 年的減稅額預(yù)計(jì)將達(dá)3,000-4,000 億人民幣，而 2013 年減稅 1,200億人民幣。這些額外的減稅相當(dāng)于2013年GDP(預(yù)測(cè))的 0.3%-0.5%。考慮到第二輪影響，減稅將有助于刺激 2014 年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　3. 投資和融資改革以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，住房供給有望增加。

　　正如我們前文所述，投資項(xiàng)目融資的改革(通過利用更加多元化的融資渠道以及提高民間資本投資比重進(jìn)行)將促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長(zhǎng)。此外，土地和城鎮(zhèn)化改革意味著土地流轉(zhuǎn)和交易將更有效率。這將釋放保障房的土地供給，增加商品房的供應(yīng)。

　　4. 環(huán)保

　　生態(tài)改革是三中全會(huì)改革藍(lán)圖中的六個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域之一。這意味著將投入額外資金用于節(jié)能和低污染設(shè)備和技術(shù)升級(jí)。例如，北京市政府計(jì)劃未來五年內(nèi)投資 2,000-3,000 億人民幣改善空氣質(zhì)量，而整個(gè)投資將高達(dá) 1 萬(wàn)億人民幣。這意味著還需要 7,000-8,000 億的私人投資。

　　短期痛苦

　　某些領(lǐng)域的改革會(huì)帶來短期痛苦，在短期內(nèi)給經(jīng)濟(jì)帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：a) 減少過剩產(chǎn)能將會(huì)削減工業(yè)增加值；b) 反腐運(yùn)動(dòng)可能持續(xù)。這意味著批發(fā)消費(fèi)和餐飲服務(wù)的需求仍將疲軟，可能抑制社會(huì)總消費(fèi)需求，雖然 2014 年的影響會(huì)有所減小；c) 抑制影子借貸可能降低基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的增速，導(dǎo)致融資成本上升。

　　政策焦點(diǎn)

　　貨幣政策

　　溫和的通脹將為相對(duì)寬松的貨幣政策留出空間。

　　總之，我們預(yù)計(jì)貨幣政策將維持不變，短期內(nèi)不會(huì)突然收緊或者放松。我們預(yù)計(jì) 2014 年 M2增速目標(biāo)將保持在 13%。未來幾個(gè)季度，央行基準(zhǔn)利率將維持在 6.0%，雖然貸款基礎(chǔ)利率可能在 5.7%-5.8% 之間波動(dòng)。后者是九家大型商業(yè)銀行的加權(quán)平均貸款利率，于 2013 年10 月底推出。

　　我們認(rèn)為，由于通脹仍較溫和且總體通脹壓力尚屬可控，因此沒有理由收緊貨幣政策。雖然2014 年上半年的居民消費(fèi)價(jià)格可能維持在3% 以上，但 2014 年全年 CPI 數(shù)據(jù)應(yīng)低于3%，遠(yuǎn)低于 3.5% 左右的官方目標(biāo)。這是負(fù)產(chǎn)出缺口造成的，原因是經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇低于潛在增速(我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)高于 8%)。

　　同時(shí)，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)已連續(xù) 20 個(gè)月處于收縮區(qū)間，且預(yù)計(jì)未來數(shù)月將繼續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)。這意味著通脹上行空間有限，這與全球和亞太地區(qū)目前因需求疲軟和大宗商品價(jià)格穩(wěn)定導(dǎo)致通脹溫和甚至出現(xiàn)通縮的現(xiàn)狀相符。

　　高企的貨幣市場(chǎng)利率影響幾何？

　　貨幣市場(chǎng)利率已從10月的高位回落。但目前七天回購(gòu)利率(2013 年 12 月 17 日為 4.48%)仍遠(yuǎn)高于 3 季度的水平(4% 左右)。10 年期國(guó)債收益率也接近其 2008 年以來的最高水平(盡管近期降至 4.5% 左右)- 當(dāng)時(shí) CPI 為6% 以上。

　　該狀況會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間嗎？對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有何影響？

　　要回答這些問題，我們需要弄清楚貨幣市場(chǎng)利率高企的原因。在我們看來，目前整體流動(dòng)性充裕，高收益率并不意味著央行有意收緊貨幣政策。確切地說，這反映出當(dāng)監(jiān)管者擬實(shí)施進(jìn)一步加強(qiáng)銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管的新規(guī)時(shí)(即 9號(hào)文)，商業(yè)銀行目前對(duì)資本需求較大。同時(shí)，市場(chǎng)將央行前瞻地收回流動(dòng)性以抵銷 10月份資本涌入的舉動(dòng)類比 6 月份的信貸緊縮。

　　這加劇了目前的流動(dòng)性緊張的局面。

　　我們預(yù)計(jì)未來數(shù)月同業(yè)拆借利率將維持相對(duì)高位，這反映出 9 號(hào)文中規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)、春節(jié)前(2014 年 1 月底)的季節(jié)性流動(dòng)性壓力以及量化寬松退出的潛在影響。這主要會(huì)影響到銀行部門的利潤(rùn)，因?yàn)殂y行短期融資成本會(huì)上升。但這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大，因?yàn)殂y行較高的短期融資向企業(yè)長(zhǎng)期借貸和實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的有限。

　　我們認(rèn)為資金成本會(huì)升高，但主要影響到一些新的貸款和信貸產(chǎn)品，如債券或信托貸款。但就銀行貸款整體而言，與前幾年相比，目前的需求狀況基本穩(wěn)定或甚至相對(duì)疲軟，銀行可能難以大幅提高利息。

　　盡管同業(yè)拆借利率上升，但自 10 月底以來貸款基礎(chǔ)利率保持平穩(wěn)印證了從銀行間市場(chǎng)利率向長(zhǎng)期借貸利率的傳導(dǎo)有限。此外，即便融資成本小幅上升也不太可能對(duì)投資或經(jīng)濟(jì)增速造成實(shí)質(zhì)性的影響。就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而言，歷史記錄已經(jīng)證明其對(duì)資金成本敏感度并不高。就地產(chǎn)公司和私營(yíng)企業(yè)而言，其已承受了較高的融資成本(兩位數(shù)的利率并不少見)，因而銀行拆借利率小幅上升對(duì)其影響有限。

　　量化寬松逐漸退出為有何影響？

　　量化寬松逐漸退出的時(shí)機(jī)仍有一些不確定性，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步穩(wěn)定，2014 年可能逐漸退出量化寬松。雖然從需求前景來看這意味著一定的利好，但它會(huì)增加資本流動(dòng)的波動(dòng)，甚至引發(fā)暫時(shí)的資本外流。

　　然而這一影響尚屬可控，因?yàn)?a) 中國(guó)仍處于資本管制，b) 未來數(shù)季中國(guó) 7-8% 的經(jīng)濟(jì)增速和高利率具有吸引力，c) 中國(guó)政府有足夠的政策工具來抵消資本外流可能造成的影響。中國(guó)有近 4 萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備、規(guī)模巨大的經(jīng)常項(xiàng)目盈余以及諸多流動(dòng)性管理工具。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)央行將主要依靠公開市場(chǎng)操作來應(yīng)對(duì)量化寬松逐漸退出造成的影響。

　　加快金融開放

　　中國(guó)央行可能加快金融改革和開放的步伐，而這是整體改革議程的組成部分。中國(guó)政府近期在上海自貿(mào)區(qū)出臺(tái)了 30 項(xiàng)金融措施。這些措施之大膽超出了預(yù)期。

　　下一步，可能是擴(kuò)大 QFII、RQFII和QDII 額度。此后，有望取消所有的配額。中國(guó)人民銀行[微博]上海辦事處的負(fù)責(zé)人預(yù)計(jì)上海自貿(mào)區(qū)的改革措施將在三個(gè)月內(nèi)實(shí)施，并有望在一年多的時(shí)間內(nèi)可復(fù)制推廣(資料來源：中國(guó)人民銀行上海總部)。

　　金融開放和改革步伐之快可能超出預(yù)期，在我們看來，兩者之間相輔相成。我們認(rèn)為，利率市場(chǎng)化將包括在未來幾個(gè)季度推出可轉(zhuǎn)讓銀行間存款憑證和制定存款保險(xiǎn)計(jì)劃等措施。債券市場(chǎng)將隨著市政債券的進(jìn)一步發(fā)行以及有經(jīng)驗(yàn)的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的積極參與而得到發(fā)展。此外，我們認(rèn)為部分民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)將被允許申辦銀行，這有利于改善面向中小企業(yè)的金融服務(wù)。

　　財(cái)政政策

　　我們預(yù)計(jì) 2014 年中國(guó)依然會(huì)采取積極的財(cái)政政策，預(yù)算赤字不會(huì)低于 2013 年預(yù)算目標(biāo) 1.2萬(wàn)億人民幣。2014 年預(yù)算赤字占 GDP 比重可能達(dá)到同比 1.9% 左右，略低于 2013 年 2.1%的預(yù)期。

　　除財(cái)政改革外，我們之前提到財(cái)政政策的重點(diǎn)應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性改善，尤其在支出方面。首先，我們認(rèn)為社會(huì)保障、公共住房、教育和醫(yī)保方面支出的分額會(huì)加大；行政支出的百分比將下降。隨著個(gè)人消費(fèi)的不斷增長(zhǎng)，這會(huì)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。其次，資本支出將標(biāo)準(zhǔn)化，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將通過更加透明和可持續(xù)的長(zhǎng)效工具(如市政債券)獲取更多的融資。

　　結(jié)論

　　2013 年末中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定，我們認(rèn)為2014 年仍將平穩(wěn)增長(zhǎng)，這為中國(guó)政府加快實(shí)施三中全會(huì)制定的宏大改革計(jì)劃創(chuàng)造了有利條件。2014 年將是改革的一年，改革領(lǐng)域從稅收和土地市場(chǎng)到金融的開放以及服務(wù)行業(yè)的簡(jiǎn)政放權(quán)。這將通過釋放私人投資和消費(fèi)來助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而抵消改革初期的短期陣痛。

　　我們預(yù)計(jì)受益于即將起航的改革，2014 年 GDP增速可達(dá) 7.4%，2015 年升至 7.7%。通脹壓力溫和，這為維持財(cái)政和貨幣政策的穩(wěn)定留下了空間。但如果外需好于預(yù)期以及房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的措施不如預(yù)期強(qiáng)硬從而導(dǎo)致房地產(chǎn)投資仍保持強(qiáng)勁，則我們預(yù)測(cè)將面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。