中國人民銀行今日公布11 月份金融統計數據。M2同比增速14.2%，較10月份小幅回落0.1個百分點。11月新增貸款比上月大幅增加近1200億元，社會融資總量也顯著反彈至1.23萬億元。

　　我們的主要觀點如下：

　　M2同比與環比增速均小幅回落，但全年M2 同比增速仍將超過13%的預期目標，去杠桿的壓力仍在。

　　新增貸款和社會融資總量顯著反彈，并未明顯受到近期利率水平上升的影響，可能主要反映地方融資平臺和房地產相關信貸需求較強，結構問題仍然突出。

　　預計中性偏緊的貨幣政策延續到明年，貨幣條件和社會融資增速在明年一季度面臨緊縮的壓力，短期利率可能繼續小幅上行。

　　詳細評論

　　廣義貨幣增速小幅收斂。M2 同比增速小幅回落，季調后環比年化增速連續兩個月略低于12%，從9 月份16.6%的高點回落。近期M2增速放緩可能和財政投放力度有關，財政存款11 月

　　僅季節性減少435 億元，顯著低于過去5 年的平均值。

　　今年以來財政存款呈現超季節性上升態勢，反映了土地出讓金的大幅增加和政府限制三公支出對財政存款投放力度的影響。預計財政存款投放力度在12 月份將增加，另一方面，監管力度加大可能導致銀行同業存款進一步減少，總體來看，我們判斷12月M2同比增速將進一步小幅回落，但仍將高于13%的年度預期目標。

　　社會融資總量再次擴張凸顯需求結構矛盾。本月新增貸款大幅增加至6200多億元，市場之前擔憂的年度額度控制導致年末新增貸款大幅減少的情況沒有出現。在企業中長期貸款明顯下降的同時，居民中長期貸款也比上月增加300億元，說明房地產相關信貸需求也較強。同時，社會融資總量11月也大幅反彈3700多億元。除美元貶值趨勢減弱使得外幣貸款維持較低水平外，信托委托貸款合計增量比10月多1500億元，未貼現的銀行承兌匯票和債券融資凈增量也大幅反彈，可能與地方融資平臺以及房地產相關需求有關。近期走高的利率并未導致社會融資總量的收縮，說明社會融資中的結構矛盾突出，房地產的高回報率和地方融資平臺對利率不敏感，在融資上對私營實體經濟形成擠壓。

　　基于11月銀行信貸和社會融資總量都在較高的水平，預計控制貸款擴張的力度將有所加大，12 月份的新增貸款將回落到5000 億元左右，全年貸款8.8 萬億元左右。

　　央行公開市場操作中性偏緊，利率高位持續。盡管11月央行公開市場凈投放560 億元，但考慮到11 月國庫現金存款凈回收流動性1,100 億元，再加上SLF到期可能回收的資金量，實際上貨幣當局仍表現為較大的凈回籠資金，體現在11月銀行間市場利率較10月份有明顯上升。進入12 月，為對沖外匯流入和財政存款投放，央行可能會繼續保持公開市場凈回籠態勢，對逆回購的運用更加謹慎。

　　貨幣條件有收緊的壓力。我們預計明年M2 預期目標仍為13%，而今年實際增速高于目標增速，加上社會融資總量擴張的速度仍然較快，有可能使央行在明年對流動性的控制采取更為嚴格的態度。同時，近幾個月利率上升對表外融資的限制也將進一步體現，政策面約束和高基數效應將使貨幣條件和社會融資增速在明年一季度面臨緊縮的壓力。我們認為，近期的利率上升代表央行貨幣政策在收緊，背后的原因是貨幣政策重心從前期的穩增長轉為防控金融風險，利率市場化的改革也會使得當前受到壓抑的利率體系向均衡利率回歸，從而推升利率。在2014 年貨幣政策中性偏緊的判斷下，短期利率可能繼續小幅上行。

　　分析員：彭文生 趙揚 朱維佳 劉博