金融改革，當前最關鍵的問題是要改革金融資源的配置方式，這需要重新調整中央地方財權事權分配，逐漸改變以地方政府融資平臺為主體，以土地儲備作為抵押支持，以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，盡力開辟地方政府新財源。

　　⊙張茉楠[微博]

　　如何構建“有效市場”，已是中國未來5至10年的發展主線。就金融改革領域而言，當前最關鍵的問題是要改革金融資源的配置方式，通過金融、財政改革等整體協調推進，大幅提高配置資源的效率和水平，以金融轉型為突破口推動我國經濟轉型升級。

　　金融體系效率低下，以及金融體系的期限錯配、結構錯配和方向錯配，與我國的“金融抑制”政策相關。所謂“金融抑制”，是大多數發展中國家以及第二次世界大戰后的日本實施的一種服務于工業化戰略的金融配套政策。基本特征是低利率政策和政府對低成本資本配置的行政管制或積極干預。政府通過低利率政策人為降低資本成本，以鼓勵資本密集型工業的固定資產投資，并通過產業政策和行政管制手段將供不應求的廉價資本導入政府需要重點發展的產業和企業。

　　我國“金融抑制”的突出表現有：其一，社會總杠桿化增速過快且分配不均，融資增速過快，導致這兩年我國融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問題被不斷放大，市場風險大幅上升。看融資部門的結構，我國企業融資占比較大，個人融資比例較低，消費能力不足。同時，政府部門融資通過地方融資平臺，管理存在較大問題。

　　其二，融資渠道比較單一，信貸占融資比重大，銀行參與度過高，風險過度集中。債券、股權等市場不發達，導致融資風險與銀行捆綁緊密。一旦任何一條融資渠道出現問題，將對整個融資體系帶來系統性的金融風險。

　　其三，金融經濟與實體經濟的背離，以及對實體經濟的“擠出”，表現尤為嚴重。其直接表現就是貨幣金融投放大量增加，但資金利用效率卻大大降低。金融市場將金融資源大量配置到產出效率較低的基礎設施以及房地產領域。反過來，金融資金并沒有流向實體部門，而是又直接或間接地回流至金融體系內。2007年美國次貸危機暴發以后，我國經濟形成了對信貸的高度依賴，單位經濟增長所需的信貸量越來越高，信貸增速遠遠快于GDP增速。在2007年至2012年間，我國信貸總額占GDP比例升至190%以上，上升了60個百分點。

　　由于信貸及融資總量均以遠超過GDP的增速快速擴張，我國的社會總杠桿因此被不斷推高。從融資杠桿程度來看，我國社會總負債逐年上升，社會融資總量與GDP之比已從150%快速上漲至200%。同時，社會融資在各部門之間分配非常不均。2011年的統計數據顯示，我國個人債務水平約為15.3%，政府債務水平(含地方融資平臺)約占總融資余額的23.7%，企業債務水平約占總融資余額的61%，融資主要流向企業和政府。

　　我國金融體系的效率之所以低下，金融結構之所以扭曲，有其深層次的制度成因，其中“財政—金融”有著極為緊密的邏輯關系。中央和地方政府之間的財權博弈直接影響到兩者間的金融資源博弈，從地方政府的角度來講，地方財政不能通過無限制地撥款來支持地方國有企業，只好從其他渠道為國有企業展開對資金資源的爭奪。為此，各地方政府紛紛將注意力轉向金融資源，尤其是銀行體系信貸資源的控制上來，這必然會造成金融部門不良貸款率的攀升和資金配置效率的下降。

　　然而，由于以中央政府信用作為隱性擔保機制的普遍存在，隨著金融管制的進一步放松，包括銀行理財、銀信合作等規避利率管制的金融工具被大量創設出來，起到了繞開利率管制、信貸控制的作用。這樣，一些政府擔保之下的杠桿率極高的“風險資產”，很可能不但沒有為高風險支付高溢價，反而享受了“無風險資產”的高信用和低成本。大量的資金還可能繼續投向與政府相關的項目和資金回報率高的領域，金融資源的錯配局面并不會因貸款利率放開而根本性改變，實體企業特別是中小企業融資可能依舊非常困難。

　　由上述分析可知，從根本上而言，我國未來新一輪金融改革首先必須增強與財政體制改革的協同性。一方面，需要重新調整中央地方財權事權分配，逐漸改變以地方政府融資平臺為主體，以土地儲備作為抵押支持，以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，盡力開辟地方政府新財源，建立地方獨立稅種，以最終取代“土地財政”。

　　而在另一方面，努力打破政府對金融資源的壟斷，應該是我國金融體制改革的重心與難點所在。由于政府特別是地方政府對金融資源的壟斷，使得整個金融市場分化和畸形，因此，利率市場化改革的核心就在于打破政府對金融資源的過度壟斷，減少國家對金融體系和金融市場具體運作的過度行政干預，全力推進利率市場化改革，并逐步取消資本管制，促進金融體系內的競爭，向市場真正放權。

　　具體而言，新一輪金融改革的方向和目標是打破“金融抑制”的局面，通過金融深化和金融市場化改革，使實際利率與匯率提高到能真實反映資本和外匯稀缺程度即供求均衡的水平，同時放松民間資本進入金融業限制，培育中小或小微銀行信貸體系，使金融產品及其期限多樣化，使其增長率與國民收入或物質財富的增長率之比逐漸上升；通過培育高效和多樣化的金融市場體系，滿足經濟轉型的多元金融需求；優化私人及政府的儲蓄和國際資本的投入，促進儲蓄者和投資者展開競爭，以此來實現資本的優化配置。

　　(作者系中國國際經濟交流中心副研究員)