海外投資者常常抱怨中國央行的“詭異”行為讓人摸不著頭腦，要搞清楚央行在干什么，就得觀察他們的做法，而不是他們說過的話。

　　對外行來說，中國的貨幣政策看上去很模糊，難以理解。實際上，中國解決當初4萬億所堆積的大泡沫對全球經濟來說比美聯儲縮減QE以及歐洲央行考慮負利率更重要。當前，中國貨幣政策收緊與房地產和土地市場膨脹之間的沖突越來越大，沒有人知道這一切將如何收場。

　　在金融領域，官方的政策立場從2012年來就沒變過，主要政策的設定上不發生大變化在當前是非常必要的。央行行長周小川曾強調未來一段時間內的調整無非就是一些小調整，因為GDP已經非常接近7.5%的目標，通脹處于3%的合理水平。這也是為什么法定存款準備金以及一年期存款利率在這一年多來保持不變的原因。

　　但這并不是事情的全部，因為所有重要的動作都發生在影子銀行系統。2010年以來信貸爆發式的增長刺激房地產和土地價格走高。

　　多年以來，中國央行對不斷膨脹的資產泡沫睜一只眼閉一只眼，但從習近平上臺以來，周小川獲權擠壓銀行間市場的流動性，目的是減緩銀行表外資產的借貸增速，當然這個過程是漸進式的，可能會經歷好幾年的時間。此外上層在切斷影子銀行融資來源上也對國有大銀行施加了壓力。

　　觀察這種管理手段的方法是看看市場利率的走勢，包括銀行間利率和政府債券收益率。這些指標可以在短時間內劇烈波動，且央行不會每日進行指導，但是央行可以通過注入流動性在相對較長的時間里控制利率，所以通過平滑短期波動可以窺見央行的意圖。如下圖所示：

　　很明顯，自今年二季度以來貨幣環境不斷收緊，這必然是當局有意而為之的結果，這種收緊曾在今年6月失控，從而出現了“錢荒”。這也有可能是監管層給市場“敲警鐘”的做法，從那以后，中國央行緩解了市場恐慌，取而代之的是一種漸進的方式提高市場利率。

　　通過這種方式，再加上其他更為直接的監管手段，使得社會融資總規模的增速逐漸放緩，這是當前能利用的最好的手段。下圖顯示的是近四年來中國新增信貸總規模的變化情況。

　　近年來每月的新增貸款量變化很大，年中信貸量急劇下滑，但隨后大幅反彈，因為監管當局擔心第三季度GDP不景氣，但是從6個月的平均線來看，信貸量仍在下降，而這正是央行所希望看到的。

　　這種下滑仍處于早期階段。隨著信貸膨脹的速度降至2010-2011的平均水平，其下滑的趨勢還將會繼續，而上述水平可能也不足以令央行滿意，因為這些年信貸規模相對于名義GDP來說增長過快，信貸與GDP的比率在2003年-2009年期間穩定在130%，而現在超過了200%，從以往的經歷來看，這是一個相當危險的水平，戳破泡沫很難避免硬著陸。

　　此外，現在還沒有跡象表明信貸利率上升已經開始扭轉房價或土地價格。

　　盡管官方數字常常低估房價的增速，但最近這些指標已經顯示全國住房平均價格同比上漲10%，北上廣深甚至超過了20%。

　　從當前的情況來看，央行的貨幣政策不太可能在房價和土地價格出現下降前有所松動，除非經濟出現實質性的萎縮。

　　總結下來，盡管央行對貨幣政策的描述常常使用“謹慎”和“穩定”這樣的字眼，但這些說法通常都只是對銀行部門說的，在這個系統外，央行毫無疑問采取著漸進的貨幣收縮政策，以控制影子銀行系統的信貸增速，但這種做法從現在來看尚未對大中城市的房價帶來打擊，尤其是北京。如此看來，中國經濟硬著陸的風險并沒有完全解除。

　　從美國房地產市場崩潰的教訓中可以看出，在泡沫破滅前的幾年美聯儲一直在逐漸收緊政策，最后銀行部門承擔了災難性的后果。對比2005-2008年的美國當局，中國政府可用的手段更多。但不管怎么說，中國想要避免如此大規模信貸崩潰后經濟出現硬著陸還是相當困難。