如果沒有政府支持，2012年超過一半的融資平臺債務可能面臨違約風險。2014年有可能出現融資平臺違約的個案，但是短期內融資平臺債務出現系統性違約的可能性較小，因為債務展期的財政成本仍然較低

　　地方政府融資平臺(以下簡稱“融資平臺”)是指由地方政府設立、為公共基礎設施項目籌集資金的實體。自2009年以來地方政府融資平臺債務增長迅速，已成為中國經濟面臨的一大風險。評級機構穆迪在今年6月表示，地方政府債務是中國面臨的一個重大風險。7月份，中央政府急召國家審計署對地方政府債務開啟專項審查。

　　我們嘗試采用自下而上的方法來評估融資平臺的現狀。我們構建了包含869家融資平臺財務資料的數據庫，據此推斷這些公司債務的可持續性。這869家融資平臺公司都曾在國內市場發行債券，會定期向評級機構披露財務信息。我們數據庫的樣本涵蓋了規模較大的融資平臺公司，并且能夠有效反映全國融資平臺的狀況。

　　我們估計截至2012年底地方政府融資平臺的總債務規模為人民幣19萬億元(占GDP的37%)，其中帶息債務達14.3萬億元。如果沒有政府支持，2012年超過一半的融資平臺債務可能面臨違約風險。如果經濟遭遇流動性危機，在沒有政府支持的情況下可能違約的融資平臺債務比例或上升至70%。我們認為政府將穩定地方融資平臺的債務增速。2014年有可能出現融資平臺違約的個案，但是短期內融資平臺債務出現系統性違約的可能性較小，因為債務展期的財政成本仍然較低。

　　地方政府融資平臺債務規模

　　我們估計，2010年－2012年期間融資平臺債務總額累計增長39%，2012年末達到人民幣19萬億元(3.1萬億美元)，占當年GDP的37%。這一估算既包括銀行貸款和債券等典型的帶息債務，我們估計為14.3萬億元(2.3萬億美元，占GDP的28%)；也包括應付賬款和應付工資等無息債務，估計為4.7萬億元(0.8萬億美元，占GDP的9%)。

　　下面是對19萬億元債務如何得出的詳細介紹：

　　1.估算2010年融資平臺的帶息債務存量。因2010年的官方資料較為充足，我們將其設為基準年。國家審計署公布2010年末地方政府債務總額為10.7萬億元，從中扣除地方政府應付債券(0.4萬億元)后，我們估算出2010年底融資平臺帶息債務為10.3萬億元。融資渠道明細數據顯示，其中9.1萬億元來自銀行貸款，0.6萬億元來自債券發行，0.4萬億元來自信托公司，還有0.2萬億元來自其他渠道。

　　2.估算2010年－2012年期間帶息債務的增長。我們的公司樣本中有736家融資平臺公布了2009年－2012年歷年的債務數據，其帶息債務在此期間累計上升了約39%，從2010年底的7.5萬億元增至2012年底的10.4萬億元。

　　3.據此推斷2012年帶息債務存量。對于2010年已經存在的融資平臺，我們假設其帶息債務的增速與數據庫中736家融資平臺樣本一致，這意味著截至2012年底帶息債務存量達到14.3萬億元。

　　4.對無息債務的估算。無息債務包括應付賬款和應付工資等項目。我們認為無息債務對于衡量融資平臺的財務可持續性是非常重要的，應該納入債務總量。736家融資平臺樣本顯示，這部分債務通常占負債總額約25%。據此推斷，2012年無息債務達到4.7 萬億元。

　　5.估算觀察期間的融資平臺債務總額。根據連貫樣本的債務變化和國家審計署2011年的報告，我們估算了2008年－2012年期間融資平臺的債務總額。

　　目前尚無2012年融資平臺債務存量總額的官方估計，但是國家審計署報告顯示，2010年－2012年期間36個地方政府的本級政府性債務累計上升了13%。這遠遠低于我們觀察到的736家融資平臺帶息債務及債務總額同期增長39%的速度。兩者的差異可能是由于融資平臺樣本不同造成的。

　　我們還估算了融資平臺的帶息債務結構。根據對20家最大融資平臺的分析，銀行貸款、應付債券和其他類型債務占帶息債務總額的比例分別為73%、16%和11%。這表明截至2012年末銀行貸款、債券和其他類債務的規模分別為人民幣10.5萬億元、2.3萬億元和1.5萬億元。

　　雖然全國范圍來看融資平臺債務與GDP比率是可控的，但債務與財政收入的比率表明融資平臺債務仍給地方政府造成沉重負擔。我們估計2012年融資平臺債務達到了地方政府預算收入的311%。如果加入中央對地方政府的財政轉移支付，融資平臺債務與地方政府財政收入的比率將下降到179%；如果包括土地出讓金，這個比率將進一步下降到141%。如果進一步包括融資平臺的營業收入(這已全面涵蓋地方政府的各項收入)，我們估計債務與財政收入的比率為109%，仍高于許多地方政府設定的100%的臨界值。

　　融資平臺公司層面的金融風險

　　現金流緊張，并且高度依賴借新債。絕大多數融資平臺的融資用于長期基礎設施投資，因此需要較長時間才能收回投資。所以我們認為，現金流是融資平臺面臨的最大風險。有政府的支持，融資平臺的償付能力一般不被視為問題，因為政府可以動用公共資金提供援助。但當信貸增長減速時，融資平臺確實會面臨嚴重的流動性問題，這從2011年融資平臺的首次技術性違約事件便可見一斑。2011年政府開始收緊貨幣政策并打擊影子銀行活動，融資平臺的流動性狀況捉襟見肘。4月份以后融資平臺的每月債券新發行量大幅下跌，直到年底才重新反彈。

　　在經歷了多年的債務驅動型投資熱潮后，我們認為目前中國已經進入了長期的去杠桿過程，預計這個過程將持續到2014年。因此未來12個月可能再現2011年的一幕，而且因為目前經濟運行杠桿率更高，風險強度或更大。所以我們將融資平臺的現金流作為監控流動性風險的一個重要途徑。

　　償付能力依靠政府注資。表面上看，樣本顯示融資平臺的杠桿水平(總負債/總資產)在過去四年來似乎有所改善。但仔細分析40家融資平臺(資產規模最大的20家公司，以及杠桿率下降最多的20家)的詳細資料，結果顯示當地政府注資(主要是土地)才是這些融資平臺杠桿率下降的主因。

　　在極端情況下，我們發現有些融資平臺完全靠政府注資才得以維持償債能力。例如，156億元的土地注資才讓杭州運河集團的總資產上升到83億元，2012年的杠桿比率達到53%。如果沒有注資，公司可能已經面臨資不抵債的風險。遂寧發展投資有限責任公司(四川的一家融資平臺)也是如此；政府注資(47億元的土地資產，5億元現金)使得公司2012年的總資產達到68億元，杠桿比率下降到29%。

　　融資平臺采取各種方法重組資產負債表的做法也日益引發國內投資者的擔憂。最近被廣泛報道的柳州市投資控股公司就是一個例子。該公司在2013年初試圖剝離資產負債表上120億元的負債。為其提供信用評級服務的大公公司警告稱如果其繼續這一“重組活動”，大公將停止提供服務。柳州市投資控股公司最終決定暫時推遲其重組計劃。

　　利潤偏低并且迅速下降。融資平臺公布的盈利能力偏低并且還在迅速下滑，這意味著其償債能力令人質疑。股權回報率(ROE)中值從2009年的4.1%下降到2012年的3%，遠低于A股非金融類上市公司7.5%的中值水平。樣本中盈利能力最強的10%的融資平臺的盈利能力下降最明顯，其平均股權回報率從12.2%下降至7.9%。如果用資產收益率(ROA)來衡量盈利能力，結果依然如此。資產收益率中值從2009年的1.9%下降至2012年的1.5%，遠低于A股非金融類上市公司4.3%的中值，而盈利能力最強的10%的融資平臺的這個比率也從5.8%降至3.7%。

　　衡量融資平臺的潛在不良債務比率

　　投資者經常問的一個問題是：中國銀行業的不良貸款規模到底有多大？不良貸款問題實際上涉及兩方面：1)有多少貸款是平臺無需財政補貼有能力自行支付的；2)政府至少補貼多少才能避免壞賬的發生？

　　為衡量融資平臺貸款(10.5萬億元，占2012年銀行貸款總額的16.7%)的信用質量，我們估算了不可持續性債務比率(NSD)。我們采取“利息保障倍數”方法來衡量融資平臺有多少比例的債務如果沒有政府補貼就無力自行維持。我們修正失真的財務指標，從盈利中剔除財政補貼，并將資本化的利息費用重新計入財務費用。

　　根據國際貨幣基金組織[微博]和銀監會的做法，我們假設利息保障倍數低于1的融資平臺存在債務違約可能性，并將其資產負債表上的帶息債務都歸為不可持續性債務。然后加總所有不可持續性債務來計算樣本的不可持續性債務比率。國際貨幣基金組織和銀監會的報告都曾采用這一方法來估算上市公司的“潛在不良貸款”。我們認為我們的估算結果更應該稱之為“不可持續性債務”，因為如果沒有政府的補貼或支持，融資平臺的這些債務不可持續。

　　我們的基本結論是：上述修正后推算的2012年不可持續性債務比率在53.4%－72.7%之間。哪個數字是最可能發生的情況呢？我們認為應該是經過雙項會計修正后的ICR-EBITDA 所隱含的不可持續性債務比率(53.4%)。雖然可以改變折舊及攤銷來提高盈利，但不能假定所有折舊及攤銷都有問題。畢竟這些融資平臺要進行長期的資本密集型投資，其企業性質決定了折舊及攤銷是財務中很大的一塊。

　　我們認為ICR-OCF所隱含的不可持續性債務比率(2012年：69.7%)給出的是上限。在發生流動性危機的情況下，融資活動現金流入或許會枯竭，極端情況下經營現金流將成為唯一的收入來源。由于現金流指標不容易操縱，我們認為這可以作為不可持續性債務比率的上限。ICR-EBIT 所隱含的72.7%的不良債務比率可能過高，這甚至超過使用現金流推斷的比率。一個原因是大部分折舊及攤銷是合理的，不應從盈利計算中扣除。

　　我們還進行了兩次融資平臺壓力測試，來檢驗在沒有財政補貼并且將資本化的利息費用重新計入財務費用情況下融資平臺的償債能力。簡單的利率變化測試顯示，融資平臺的償債能力對利率變化非常敏感。如果有效利率上升100 個基點，2012年ICR-EBITDA所隱含的不可持續性債務比率(已對財政補貼和利息費用做修正)將上升10.4個基點至63.8%。根據我們對融資平臺銀行貸款額10.5萬億元的估計，10.4個基點意味著不可持續性債務增加1.1萬億元。這是相當可觀的，2012年中國銀行業的利潤總額也就是1.5萬億元。ICR-OCF 所隱含的不可持續性債務比率也將上升5.3個基點至75%。

　　在第二項測試中，我們假設名義GDP增長率發生變化。與利率變化相比，名義GDP增長率變化對隱含不可持續性債務比率的影響較小。名義GDP增長率放緩的測試更加復雜，需要估算名義GDP增長率每降低1個百分點，融資平臺收入的下降幅度。我們進行了面板回歸測試并發現，如果名義GDP增長率下降1個百分點，融資平臺的資產收益率(ROA)將下降0.05個百分點。然后我們測算資產收益率的下降對剔除財政補貼后的EBITDA的影響，再據此推算隱含的不可持續性債務比率。結果發現：如果名義GDP增長率下降1個和2個百分點，ICR-EBITDA所隱含的不可持續性債務比率分別將提高2.4個和3.1個基點。

　　系統性風險分析

　　我們預計政府將出臺一系列政策來應對風險，2014年部分過度負債的城鎮或會發生個別的違約事件。我們的基本觀點是政府能夠避免發生系統性風險或經濟硬著陸，但下行風險將持續。

　　首先，我們認為融資平臺債務的系統性風險正在增大。

　　一、 政府稅收大幅減少。經濟增長放緩以及營改增的結構性稅改導致2013 年上半年稅收收入同比增長不到8%，分別較2012年和2011年同期下降2個和22個百分點。此外，今年稅收增長的一個重要原因是房地產政策放松推動房地產市場交易量大幅增長。鑒于明年房地產相關稅收的增速很可能不及2013年，這意味著2014年政府收入將面臨更大壓力。

　　二、過熱的土地財政和房地產市場。土地出讓金從2000年的510億元(占地方政府預算收入的9%)迅速攀升至2011年的3.3萬億元(占63%)，2012年小幅回落至2.9萬億元(占47%)。今年房價回升又推動了土地出讓金的飆升，前七個月出讓金同比增長49%至2萬億元(占地方政府預算收入的48%)。而且融資平臺的帶息債務余額截至2012年末估計達到14.3萬億元，其中不少是以土地為抵押獲得的。許多人認為土地財政完全依賴于房地產市場的繁榮，因此不可持續。

　　三、緊張不安的市場和投資者情緒。今年各評級機構已下調了七家融資平臺的信用評級，這種情況過去鮮有發生，說明融資平臺的財務狀況惡化，而且投資者擔憂情緒不斷加重。信用評級的下調導致融資成本升高，融資平臺維持債務規模的難度進一步增大。

　　四、市場利率近期的上揚。經歷了6月份的“錢荒”后，國債和公司債券收益率在最近幾個月再度上升，達到或接近2011年末2012年初的高點。我們預期當前的去杠桿過程很有可能持續到2014年，這意味著2014年利率可能維持高位運行或甚至進一步上升。目前融資平臺債務收益率也呈上升趨勢，但是仍遠低于2012年初的高位水平(低100 個基點以上)。一旦出現個別違約事件引發市場重估，預計融資平臺的融資成本將快速上升，而留給融資平臺的調整時間將會更加短暫。

　　如果類似6月份“錢荒”的流動性緊張局勢一再出現，這或導致系統性風險的爆發。

　　另一個導火索可能是較大規模的信用違約事件的發生導致融資平臺債務的信用風險被重新定價。在這種情況下，新債發行難度將增大，發生流動性風險的可能性也更大。第三個導火索是房地產市場繁榮預期的逆轉，造成土地出讓金和財政收入減少，從而壓縮地方政府對融資平臺的財政補貼，并削弱土地儲備作為抵押品的信用有效性。

　　我們認為中央政府會采取措施避免未來12個月爆發系統性風險，并相信政府能夠做到這一點。預計政府需要解決以下兩個問題：降低融資平臺債務余額、控制融資平臺新增債務。

　　國家審計署今年8月份公示要摸底全國的融資平臺債務，這是解決債務余額問題的第一步。一旦各方(中央政府、地方政府和包括銀行、信托公司、基金和公眾在內的債權人)清楚了解到融資平臺的債務余額規模，我們認為第二步便是各方討論如何分擔風險。

　　預計討論可能發生在2014年。我們估計政府或采取以下措施：中央政府可能承擔部分融資平臺債務；地方政府可能需要剝離部分資產來償還債務(或用組建省級資產管理公司的方式來完成)；政府可能實施債務重組，延長部分融資平臺債務的期限；中央政府可能允許個別信用違約發生，以此警示其他融資平臺和投資者，同時提高地方政府的市場約束力。

　　雖然分析了以上風險，但是我們的基本觀點是2013年－2014年不會出現系統性風險引發經濟硬著陸的情況，因為現階段政府仍有財政能力避免系統性風險。我們估算了避免融資平臺債務發生違約所需要的最低補貼額。對于2009年－2012年，我們首先基于456家融資平臺連貫樣本的真實利息費用和利息保障倍數估計了其需要的財政補貼金額，隨后根據樣本債務占總債務的比例推算了總體需要的財政補貼。2012年為支付有問題融資平臺的利息費用所需的財政補貼占GDP的0.25%。2013年和2014年所需的財政補貼可能更高，但不可能超過GDP的1%。

　　因此我們認為，融資平臺目前發生系統性違約風險的概率不大。因為目前維持債務質量的財政成本相對較低。我們相信2013年－2014年維持有問題融資平臺的利息費用所需的財政成本不大可能超過GDP的1%。

　　作者為野村國際中國首席經濟學家

　　【作者：張智威/文 】