李克強總理17日主持召開的國務院常務會議要求：有效防范地方政府性債務、信貸等方面存在的風險。

　　假如不能根本改變既有政績考核機制，不能消除中央與地方之間的非合作性博弈，不能有效約束地方政府的舉債沖動，則顯性與隱性風險不斷放大的地方債務問題有可能在某一個時間窗口引爆系統性金融風險。果真如此的話，無法對外輻射經濟成本的中國，有可能遭受斷崖式重創。

　　盡管筆者并不完全認可外界有關中國地方債務“已經失控”的判斷，但對越滾越大且難以遏制的地方政府債務雪球異常擔心。

　　地方債是“黑箱”加“黑洞”

　　由于監管上的漏洞以及這些年來沒有實質性改觀的信息披露不對稱，使得地方政府累計舉債數額究竟有多少，簡直是個黑箱。中國地方債的規模迄今只能根據有限的信息進行估計。中國銀監會主席尚福林曾經透露，2012年底，地方政府未償還貸款總額為9.2萬億元人民幣。而在2010年底，這個數字是9.1萬億元人民幣。從數字來看，顯然不準確，因為中國銀行業監管機構只公布地方政府的未償還的貸款總額，而不披露利息支付或再融資安排的細節。國家審計署早在2011年6月27日公布的審計結果就顯示，截至2010年底，地方政府債務余額達到10.7萬億元，即便這個數據也被國際評級機構穆迪認為低估了3.5萬億元。最新的估計是中國各省、市、縣和村的債務總額最高可達20萬億人民幣(約合3.2萬億美元)，相當于中國去年國內生產總值(GDP)的40%。今年一季度，地方政府旗下的投資公司發售了2830億元人民幣的債券，較去年同比增長一倍多。

　　如今，不少地方政府已開始借新債還舊債。根據中國國家審計署公布的數據，地方政府在2012年須償還的債務高達1.3萬億元，預計2013年需要償還的債務將達3萬億元。而商業銀行去年迫不得已地將不少貸款展期，而且數額高達3萬億元人民幣，這是向市場發出系統性金融風險開始累積的信號。

　　地方債加劇系統性風險

　　長期以來，國內外市場人士認為中國較為保守的金融業不存在系統性風險。因為從系統性金融風險的基本要素來看，國內金融體系并不具備發生系統性金融風險的相關要素。如今，連央行也承認中國現有的金融體系確實存在發生系統性金融風險的可能。

　　從基本數據來看，中國目前的債務水平確實較日本和美國為低。根據中國國家審計署的數據，2011年中國的中央政府債務率僅為25.8%。但綜合考慮中國的中央政府債務(包括中央財政債務、四大資產管理公司債務、鐵道債)和地方政府債務(包括省市縣鄉鎮地方政府債務、養老保險隱性債務、地方公路債務)計算，則2010年中國的廣義政府債務率為59.2%。相較于美國100%以上的債務率以上以及日本高達227%的債務率，目前中國債務水平在國際慣例的臨界點之下。在人均GDP安全邊際之內，還具有長達10年的債務擴張空間。但是，考慮到未在統計之列的灰色地帶，無法估計債務的規模；且由于統計口徑、數據來源和不同領域債務規模估計之不同，對債務規模的估計也有很大差異。因此，中國的廣義政府債務占GDP比重估計已達75%，甚至更高。

　　盡管從顯性指標來看，中國的地方債規模并未高到足以觸發系統性金融風險的程度，但膨脹趨勢不容忽視。假如不能有效遏制地方政府的發債沖動，則未來5年，中國的地方債規模有可能突破30萬億元甚至更多，如果5年內地方政府的財政收入增長不能趕上地方債的增長速度，則顯性風險將急劇上升。

　　中國在2003年至2007年的經濟發展黃金時期，很少有地方債問題。目前的問題是：在投資效率難有實質性改進經濟增長質量在低位徘徊，而地方政府基于政績考核壓力不得不在低效率的情況下做大經濟規模蛋糕，但財稅收入并未呈現顯著增長態勢，甚至有可能低于地方債的增長速度，這就有可能發生違約風險。事實上，2012年全國財政收入增幅為12.8%，比上年回落12.2個百分點。

　　已有研究認為中國的信貸規模與GDP之比已經步入危險的“5-30規則”區間。國際上一般認為，以國內信貸規模與GDP之比(DCG)為代表的杠桿水平增長幅度超過了30個百分點，之后該國就會迎來一輪金融危機。而中國當前的杠桿率水平已經從2008年的121%上漲至2012年的155%，漲幅為34個百分點。盡管中國的統計口徑與美歐日本不一樣，不能簡單的從經驗判斷得知中國即將爆發金融危機。但一個不爭的事實是：如今，高度聯動的地方政府融資平臺、房地產開發商、信托公司和信用擔保公司等機構之間錯綜復雜的債務鏈條已經十分脆弱，財政捉襟見肘的地方政府未來只能靠出讓土地來償還債務，一旦房地產業步入低谷，則由此引發的系統性金融風險將成為中國經濟的定時炸彈。

　　在經濟轉型中化解風險

　　去年12月31日，國家財政部等四部委聯合發文《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》。強調要加強政府性債務管理，逐步形成規范的地方政府舉債融資機制，切實防范財政金融風險。

　　中國將在未來很長一段時期內處于債務擴張與債務消化賽跑的境地：假如債務擴張能夠被逐漸消化，則發生債務危機的可能性不大；反之，若債務消化的速度趕不上債務擴張的速度，則發生債務危機的可能性就很大。至于中國式的債務消化路徑，一般認為應該在經濟發展的基礎上實現存量消化、增量吸收。但是考慮到未來財政收入不大可能呈現大幅度持續增長，因此關鍵之舉在于各級各地政府切實轉變經濟增長方式，必須在技術創新、產業升級與提振內需等方面有真正突破。中國經濟既要保持適度增長，更要戰略轉型，即：從資本與外需驅動的成本推動階段向技術與消費驅動的內生性規模報酬遞增階段轉變。 (作者系上海外國語大學國際金融貿易學院院長)