李一衡[微博]

　　現在有越來越多的共識認為，中國過于依賴投資和出口的經濟增長模式也許已經快走到盡頭。

　　一方面，對于基礎設施建設的需求，尤其是在不發達的非沿海地區，以及不斷推進中的城鎮化仍需要大量投資，而另一方面一些人則對于中國吸收能力有限、投資低效和融資環境緊縮下能否繼續保持現有的投資率保持懷疑。

　　內陸省份投資過熱

　　外部需求在伴隨而來的全球金融危機下將依然疲軟。除此之外，投資在融資約束收緊的時刻正變得日益低效。在經濟結構變化和外部環境因全球危機而改變的形勢下，中國正在尋找新的經濟增長點。如果出現部分投資過度，這部分投資只會在剛投入時對出口作用有一個短暫性的提高，但是對于未來經濟發展的影響少之又少。中國現在的投資水平接近于GDP的50%，大約比其他亞洲經濟體在亞洲金融危機前高了10個百分點。

　　在中國內陸這一現象尤其明顯，通過實證數據證明，這里的投資已經愈加過熱。在這些地區，個人消費依賴于投資(而不是相反)，并且這種影響相當“短命”，這就迫使需要更高層次的投資以維持經濟活力。

　　從定義上來說，以投資為導向的經濟增長是由政府和(或)公共部門通過投資推動經濟發展的活動，從而籌集資本金和引導需求以促進增長。但是，如果投資速度過快，或是潛在的市場擴張范圍受到限制，政府所引導的投資就無法充分利用，隨之而來的就是由資產折舊帶來的投資浪費。

　　與此相反，個人消費在沿海省份變得更加能夠自我維持，很大一部分是因為相較于內陸省份來說，沿海省份的投資能更多地增加家庭收入。

　　中國起步三大特征今何在？

　　30年前，中國起步的系統特征明顯：眾多廉價的勞動力、大量的公有土地以及不發達的金融系統。一旦合適的治理結構建立起來，確保資源的合理配置，這三大特征就能夠為經濟的飛速發展提供所需資源。然而在今天，這些資源的使用已達到臨界點，以至于未來對這些資源的使用將變得更加昂貴。加之過度投資的種種跡象，在省級層面尤為嚴重，中國很有可能在完成以消費為導向的經濟增長模式轉型前，就將這些珍貴的資源耗盡。

　　首先，投資中一項重要的資金來源，尤其對于省政府來說，便是土地收入。但是對耕地定價所采用的一個常用公式便是土地年收益乘以10，但是這一估值方法未免顯得太低。目前這一融資模式變得越發困難，一方面是因為耕地面積的日益減少，也因為政府現在下決心保證耕地征收價格的公允。舉例來說，國務院通過了《土地管理法》的修正草案，修正草案要求當地政府將征收價格提高10倍，以此向市場發出信號，未來土地采購價格將不會便宜。而隨著向開發商出售價格的降低和向農民購入價格的提高，地方政府的收入很有可能被壓低。根據媒體報道，2011年地方政府從出售土地中獲取的收入高達2.9萬億元人民幣，但是由于房地產市場的放緩，在2012年前11個月中這一數字跌至2.35萬億。同時，土地征用成本上升至1.69萬億元人民幣，達到土地出售收入的72%。

　　在過去30年大部分時間里，中國的勞動力成本都在生產力增長水平之下。然而自21世紀前十年后期以來，單位勞動力成本一路上揚。2012年當企業利潤萎縮的同時，工資卻相對增長，這一現象表明，單位勞動力成本在未來預計將保持增長。正如最近一些研究表明，人口紅利很有可能已經達到了頂峰，并且在之后的一段時間內將會下降。

　　截至21世紀前十年末，流動性的增長已經遠遠超過了生產能力，并且迅速轉化成資產價格的攀升，一次是2007年，以及2009~2010年緊隨一攬子刺激計劃。因此，中國再也不會像過去那樣，通過貨幣擴張以刺激經濟發展而不會產生資產泡沫的壓力。現在其必須依靠財政資源配置的效率提升。但是地方政府自2011年初開始，就已經面臨著預算緊張的困境。直到一個可持續發展的模式被建立起來之前，中央政府資源作為最后一道防線，將不可避免地需要對投資提供融資支持。盡管目前的存量顯示，中央政府在轉型期仍有財政余地助力地方政府的投資，但接下來的挑戰就是如何合理利用剩余的財政余地，確保中國能夠找到新的立足點，以在未來十年中取得成功的經濟增長。

　　如果目前的趨勢繼續，當日益減少的土地、勞動力和政府資源使得中國的融資能力面臨限制，而經濟越來越依賴市場流通性擴張的時候，有價值的資源很有可能會被浪費。這是大多數人所不愿意看到的狀況，因為市場流通性擴張往往會引起金融不穩定和資產泡沫。

　　增長模式的轉變路徑

　　展望中國的未來，在接下來的幾年中，保證強勁而穩定的消費將成為確保經濟持續增長的重要因素。通過推進生產力和提高家庭收入，投資也會有一定的作用，但其作用會小于其在過去十年間產生的巨大影響。過去，中國高額的投資使其產能遠遠超出了國內消費能力，在全球經濟勢頭強勁的環境下，這可以被外部的需求所吸收。但是，由于全球經濟不太可能再回到如此可觀的增長率，同時中國已經成為了全球主要的出口國，其創造的產能將更多地為國內市場所消化。

　　因此，中國應當逐漸減少投資，并且轉向于那些對于家庭收入和國內消費來說具有更大、更長效的有溢出效應的行業。由此而論，基于對不同省份比較優勢的認真審視，相較對于制造業和不動產投資，應當優先考慮對農業和服務業的投資。同時，過去封閉的行業應當打開，允許包括來自海外的市場競爭。

　　當內陸地區投資需求依然巨大時，吸收能力以及過去在沿海省份運作良好的傳統模式則有許多重要的問題，對于制造業和出口導向行業的巨大投資也許并不再是最理想的。通過再定位，中國可以通過降低投資總額至更可持續的水平，同時經濟發展不會出現急劇下滑的方法，進一步強化資本效率。

　　但是要如何做到這樣的投資再定位呢？中國經濟系統的復雜性使其不再適用以政府直接配置資源作為最佳方式的模型。鑒于以上狀況，我們只有一個可行的辦法，即允許市場，尤其是金融行業，在資源配置上起到更大的作用。這要求對現在的經濟治理結構有一個基本的反思，在目前的結構中，金融行業僅是屈從于經濟增長模式。

　　金融行業改革的核心應當是強化機構合理評估風險的能力，和一個允許價格靈活性的市場體系來確保市場信號發揮適當的作用。這轉而要求對銀行進行嚴厲的預算約束，并且構建一個限制機構過度承擔風險的監管框架。只有這樣，金融行業才能促進資源的有效配置。

　　一些專家認為，中國的貨幣存量或流動性應該從很大程度上反映高儲蓄率，因此，更多流動性的擴張應有助于投資。但是，中國的高儲蓄率并不應成為決定總體流動性規模的基礎。相反，經濟的生產能力才是決定總體流動性規模的因素，而這則取決于投資和生產力。

　　如果投資浪費或投資效率下降，那么流動性可能過剩，反而導致資產價格上升。總體流動性規模是貨幣政策的結果，而后者需要對通貨膨脹、增長、投資效率和資產價格的變化等進行小心的監控。

　　最后，市場自由化可能會導致利率提高，在很大程度上反映出真實的風險溢價。而到目前為止這一因素實際由政府暗中補貼。這將會使資本成本上升到一個更加真實的水平，進而減少企業的利潤和儲蓄。

　　再調整很有可能從企業儲蓄的減少開始，逐漸擴散到個人儲蓄的減少。盡管面臨重重挑戰，過去的成功先例能為夢想的實現提供尚佳的佐證，中國夢正孕育于此。(作者為國際貨幣基金組織[微博]駐華首席代表)