問題更在于，新一波量化寬松大潮對于新興經濟體通脹的加速的作用必然大于對發達經濟體通脹的推動作用

　　廖 群

　　繼歐洲央行(ECB)和美聯儲(FED)分別于2012年后4個月推出OMT和QE3/QE4后，日本央行(BOJ)于2013年1月22日宣布新的無限期每月購買1450億美元(13萬億日元)國債的計劃。這樣，世界上最大的三個發達經濟體在5個月時間內先后都“理直氣壯”地推出了具“無限”性質的新一輪量化寬松。另一主要發達國家英國雖然到目前為止尚未加入這一輪量化寬松的大合唱，但估計也將會繼日本之后擇機加入。新興市場經濟體方面，從應對發達經濟體量化寬松所必然帶來的美元、歐元、日元及英鎊競爭性貶值趨勢及保持基礎尚未穩固的經濟復蘇的角度考慮，也將繼續采取寬松的貨幣政策。如此，新一輪全球性的量化寬松浪潮正在展開，且規模空前。那么其后果是什么呢？

　　應該承認，短期內會有正面效果。對歐洲而言，債務危機得到了一劑穩定劑；對美國而言，經濟復蘇得到了一劑催化劑；對日本而言，通縮得到了一劑止縮劑；對新興經濟體而言，經濟反彈得到了一劑加速劑。那么，世界上有這么好的事情嗎？豈不是只要各國政府采取量化寬松就可解決世界經濟問題了。當然不是如此。負面后果必然出現。

　　首先是各國貨幣的競爭性貶值。美國和日本的量化寬松本意之一就是促使美元和日元的貶值，歐洲國家雖對此表示憂慮，但暗示將如法應對，發達國家貨幣已成競爭性貶值態勢。要知道，在當今全球性產能過剩的年代，沒有哪個國家希望看到自己的貨幣升值而影響出口，因而大部分新興國家也將效仿。

　　接之而來的將是全球性通脹的加速。在當今時代，通脹體現為兩種形式。一種是商品性通脹，即我們通常說的消費物價指數(CPI)的上漲；一種是資產性通脹，包括金融性資產(股票、債券等)價格和實物性資產(房地產、珠寶、古董、藝術品等)價格的上升。所謂量化寬松，就是在利率已不能再低的形勢下由政府“印鈔票”向市場注入貨幣。貨幣多了，進入商品和服務領域，必將引起商品性通脹；進入資產領域，則勢必造成資產性通脹。

　　應該看到，短期而言，通脹性后果對于發達經濟體和新興經濟體的含義與影響是非常不同的。對發達經濟體來說，伴隨著經濟衰退或脆弱的增長，當前的威脅是通縮，而非通脹，無論是商品性通脹還是資產性通脹。如日本政府推出新一輪量化寬松的政策目標就明確為將通脹率由目前的負狀態推高至2%；美聯儲則在其宣布QE4時指出超低利率將持續至通脹率回升至2.5%。因而通脹的反彈短期內對于發達經濟的影響是正面的。但對于新興經濟體情況就不同了。隨著經濟增長的反彈，大部分新興經濟體的商品性通脹已經回升，且已達到或超過了合理或政府與公眾所期望的水平，資產性通脹已成為一個很大的威脅。因此，通脹的加速對當前的新興經濟體而言影響無疑是十分負面的。

　　問題更在于，新一波量化寬松大潮對于新興經濟體通脹的加速的作用必然大于對發達經濟體通脹的推動作用。這是因為，發達經濟體新增的流動性除部分地用于本國債券的補缺和經濟的提升外，在資本全球化的今天，其中相當的一部分將流向回報率更高的新興市場。

　　鑒于美元、歐元、日元及英鎊的國際儲備貨幣地位，發達經濟體的“錢”流入新興經濟體，人家是幾乎無成本地印“錢”便買你的實體資產或商品。這就是美國及其他發達經濟體向新興經濟體所征的“鑄幣稅”。能夠通過其儲備貨幣的地位，“無限期”或“無限量”地向新興國家征稅，對發達國家而言，真是何樂而不為，可對于新興經濟體來說則無疑是無奈的。

　　新一波的量化寬松浪潮實際上是在全球資產價格泡沫還未消化之前又創造新的資產價格泡沫，醞釀新的金融危機。尤其是，美國從QE1到QE4，歐元區、日本及英國一次又一次的量化寬松，意味著量化寬松不僅成為解救危機的緊急性政策措施，而已成為有需要就用，隨時可用的維持經濟增長的常規性政策手段。量化寬松措施已被合理化、常規化和程序化。其結果必然是通脹，特別是資產價格泡沫的合理化、持續化和膨脹化。那么接下來的后果呢？泡沫，遲早是要爆破的，如果待其巨大時才爆破，對世界經濟的影響將是摧毀性的。想想現代經濟中大部分企業的價值在很大程度上取決于其本身在市場中的公允價值(FairValue)以及其所擁有的各種資產的公允價值，而公允價值又取決于資產價格泡沫的程度，一旦巨大的資產價格泡沫爆破，則企業的價值將全面崩潰，屆時全球經濟及金融市場將被卷入比金融海嘯更嚴重的危機之中。

　　作者系中信銀行(國際)首席經濟師兼研究部主管

　　(責任編輯 許小萍)