后危機時期貨幣政策的回顧與展望

　　王曦中山大學嶺南學院教授、博士生導師、副院長、國際商務系主任，珠江學者特聘教授。研究領域主要集中經濟政策(貨幣與財政)、國際金融(匯率與國際收支)、轉型時期宏觀經濟的微觀基礎、不確定性與預期。

　　標準篇：什么是好的宏觀調控政策

　　簡單來說，一個好的宏觀調控政策可以兼顧到公平和效率。所謂的效率是指資源實現最優配置，同時實現社會福利最大化。我們可以用中短期評估效率來衡量，一般來說是國民經濟的四大目標：經濟增長、充分就業、國際收支平衡和物價穩定，經濟增長和充分就業是密切相關的，對中國這種發展新興化國家而言，國際收支稍微維持一點順差還是有益的。所以從總體來看，如果國際收支大體可以平衡，好的宏觀調控政策的標準，中短期考察就是兩點：能否促進經濟增長和能否保持物價的穩定。長期來看，是經濟結構合理，既包括工業、農業和第三產業的結構合理性，總需求結構的合理性，也包括中國所有制結構的合理性。同時長期而言，我們實行的財政和貨幣政策能夠使經濟有持續的發展動力，這才是評價效率的長期和中期的標準。

　　關于公平，大家有不同的理解。在我看來，比較容易接受且有可操作性的，狹義來說，公平是指收入分配的公平與合理；廣義來說，它是指經濟活動中機會、權利與結構的平等與合理。評價宏觀調控政策的好壞，從效率來說還要兼顧到中短期的目標與長期的目標。

　　回顧篇：2008年后的中國經濟政策

　　2008年開始于西方的金融危機傳到中國，我們的基調是實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。2009年照樣是雙寬松。2010年，尤其是下半年出現了比較嚴重的通貨膨脹，經過調整，財政政策依然是很積極的，但是貨幣政策已經從適度寬松轉為穩健。2011年繼續實行積極的財政政策與穩健的貨幣政策。這是大的輪廓。

　　2008年下半年有兩項財政政策的影響，持續到現在還沒有結束。一是2萬億鐵路投資擴大內需，一是4萬億的投資計劃。其實2008年確定下來的大規模投資遠遠不止這6萬億，這主要是從中央層面發起的，地方政府在操作時還要進行一些配套的投資建設。據統計，2008年底中央和全國各個省市的投資總量是22萬億，當年中國的GDP是30萬億。按照政府的說法，這22萬億基本上兩年全部投下去的話，其他情況不變，每年將會給中國經濟帶來30%的增長，所以力度是相當大的，也是這幾年以來一直影響我們經濟表現以及各種經濟問題的最大根源。

　　2009年最重要的政策特征，是在2008年定下來的大規模投資計劃的基礎上，進行了一些信貸的配套，例如允許有條件的中小銀行業適當突破存貸比，而且開始就將2008年的大規模投資計劃付諸實施了。2010年基本上延續了前兩年財政政策刺激的態勢，只是在細節上有一些小的變化。財政政策在這一年沒有什么新的大舉措。2011年就有一些變化了，首先是減稅，個人所得稅的起征點從2000提高到3500元；4月20日中央財政增加安排123億元，用于新農保試點補助；7月1日下發了《關于進一步推進中央單位批量集中采購試點工作的通知》。2012年沒有什么新的重大舉措，說是在財政這一塊要調整稅收結構、要減稅，但是這幾年財政收入平均每年增長20%以上，遠遠超過了GDP的增長。政府對整個經濟財政方面的控制，不僅沒有放松，反而更緊了。

　　這幾年貨幣政策又做了什么呢？首先看存款準備金率。2008年我們定下來的財政政策是積極的、貨幣政策是寬松的，但是從6月份開始存款準備金比率下調了。到了2009年的下半年，出現了通貨膨脹，存款準備金比率又開始上升了，一直提到21.5%，到2011年8、9月份，經濟又開始有滑坡的跡象，于是貨幣政策又放寬松了。去年年底和今年年初，連續兩次降低存款準備金率，目前還是維持這樣的水平。基準利率基本上跟存款準備金比率的變化是同步的。

　　在宏觀調控上，存款準備金比率和基準利率都不是貨幣政策的重點，最主要、最有效的貨幣政策是調整信貸總量和規模。2008年，中央確定了大規模投資4萬億后，銀監會說要放松貸款規模，可以看到貸款是突飛猛進、一路高歌，每個月投放的信貸量差不多是原來平均水平的4倍，結果導致通貨膨脹，經濟過熱，于是利率開始往上調。2010年1月份，通貨膨脹出現之后，信貸就開始緊縮了，信貸一緊縮，經濟馬上就開始滑坡，后來信貸又有了放松的跡象，但放松得不是很大。整個信貸政策是有很明顯的波動痕跡。

　　在這種貨幣政策和財政政策的設計下，GDP一開始出現了V形反彈，然后又開始滑坡。2007年到2009年受金融危機的影響，我們的經濟受到很大的打擊，出現了蕭條跡象。2008年下半年確定了整個政策的導向，2009年開始大規模的固定資產投資，同時貨幣政策開始寬松，于是整個經濟馬上就回來了。2010年年初時經濟又回到高點，國民生產總值達到了12%的增長率。接著通貨膨脹就出來了，于是開始緊縮貨幣，經濟又開始迅速地滑坡，到目前為止這個滑坡還沒有停止的跡象。

　　價格方面，從2008年開始，由于受到經濟危機的影響，CPI一路下滑，甚至出現了通貨緊縮。2009年確定了寬松的貨幣政策，印了很多鈔票，然后出現了通脹。接著鈔票的閘門緊縮，價格慢慢回調。2009年下半年開始，由于大量貨幣的投放，物價開始回升，到2011年7月份達到了最高點。之后貨幣政策緊縮，又使得價格下來。

　　單從GDP來說，2009年以來，中國每年至少有8%的增長。而國外，歐洲基本上都是負增長，美國大概是2%，新興經濟體也還不錯，但不如中國，為什么中國會有看起來“風景這邊獨好”的表現呢？說穿了就是政府主導的，以大規模固定資產投資為帶動的，以銀行信貸為支撐的經濟反彈模式。

　　評價篇：如何評價這種經濟模式

　　整個4萬億投資，大概83%拿去搞建設了，基本上是蓋房子、修馬路、修機場。剩下的大概17%是醫療衛生文化教育、生態環境、自主創新、結構調整，是真正能夠在長期起作用的，對可持續發展有好處的。效率是要兼顧短期和長期的目標，短期的目標就是保增長，長期的目標就是要可持續。4萬億投資，好處就是短期很見效，馬上就將經濟帶動起來了，解決了就業，同時也解決了產能過剩的問題，比如說鋼材、水泥的需求增加了。但長期來看，就忽視了可持續發展的問題，也就是說，這種大規模的投資刺激政策會帶來一系列問題。

　　第一，會帶來高速增長下失衡的問題，不僅是總需求結構失衡，而且所有制結構也失衡。老百姓消費占GDP的比重，2006年全世界平均水平大概是57%，美國最高，大概是70%，中國只有37%.2008年，危機來了，要刺激內需，內需有三駕馬車，消費、投資和出口。刺激消費，說簡單一點就是減稅。但實際上我們并沒有這么做，又去搞大規模的投資了，結果就只能使得本來已經很低的消費比重變得更低。2006年以來最終消費率變得更低了，投資率反而是越來越高了。已經不合理的總需求結構，進一步不合理。

　　第二是出口增長模式轉化為消費模式的困難。

　　第三是地方融資平臺和貨幣信貸風險問題。大規模的固定資產投資，很多都是靠地方政府的融資平臺。中國的地方政府是有投資沖動的，而且不在乎幾年之后的事，先將GDP搞上去再說。所以就搞了很多地方政府融資平臺的貸款。這種貸款一定存在著貨幣信貸風險的問題，短期內集中突擊發放大量的貸款，好項目、壞項目一起投，項目的投資收益、投資質量是很難有保障的。貸款資金對于投資效率本身的監督作用就失去了。

　　第四是使收入差距擴大影響社會穩定。我們搞的大規模電網、鐵路、機場投資，在發包和轉包過程中，錢被更多有錢人、有權人賺去了。大規模的投資刺激計劃使收入差距擴大了。國家統計局在2004年發布的基尼系數是0.47，已經突破了警戒線。2008、2009年搞了大投資的經濟刺激計劃，基尼系數應該更高了。

　　第五是民營投資跟進與后續資金不足的問題。2009年到2010年中國銀行間拆借利率是很低的。民營企業家覺得經濟形勢很好，利率也很低，就跟著投資。但是到2010年之后情況變化了，由于通貨膨脹的出現，政府開始緊縮貨幣政策，貸款的閘門緊起來了，資金利率又開始提高了。這時跟投的民營企業就比較倒霉了。他發現貸款成本很高，而且也拿不到。因為緊縮的貸款規模首先要保障在建的大型和重點項目，剩下來可以放給民營企業的貸款就很少了。為了生存下去，民營企業家就只能借高利貸，但是借了之后，他又還不了，最后只能跑路了。

　　第六是通貨膨脹和資產價格泡沫問題。

　　第七是對市場經濟改革理念的沖擊。這些做法到底是市場導向，還是行政導向呢？這是值得我們思考的問題。

　　綜上所述，我認為在保增長方面，財政政策的確做得不錯，短期內對經濟增長起了很大的作用。但這種反彈模式由行政力量主導，短期內對物價產生了不好的影響。從總需求結構來看，本來應該刺激消費，而不是進行投資。從2011年開始減稅，這本身就是刺激消費，而且也有利于調整收入分配結構。2009、2010年在可持續發展效率方面做得比較差，因為我們只關注了短期。2010年之后開始關注產業結構的升級和轉型。但我們花的錢仍然不夠多，大部分的錢還是流向了以前的大規模基礎設施投資。政府也開始意識到這種大規模投資是不可持續的，從2010年開始對稅收結構進行調整，開始關注轉型升級，但是還不夠。

　　如果想將宏觀調控搞得更好一些，新的政策觀是值得提倡的。

　　所謂新的政策觀包含幾個方面的要素：政策價值觀、政策取向觀、政策主體觀、政策方式觀。政策價值觀是要回答宏觀調控政策到底是為了什么，我認為目標應該是福利最大化，同時兼顧公平和幸福，而不是GDP增長最高。政策取向觀主要是回答是市場多一些還是計劃多一些、是國有多一些還是民營多一些，我個人的看法，市場多一些是我們未來的導向。政策主體觀要回答的是到底誰來設計政策的問題。在中國目前來看，基本上就是所謂的中央政府了，包括下面的一些智囊團，如各地的社科院、發改委、政策研究室等等。但這種智囊團本身也是政府下面的一個機構，從行政的先天隸屬來看，就很難保證給政府、中央提供的決策是完全獨立的，這就造成中國政策的出臺隨意性比較大，而且中央政府的決策權力是相當集中的。我認為由精英主導、非既得利益者監督制約的決策體制可能是比較合適的，具體來說，就是將中國政協制度的作用真正發揮出來。政策方式觀是說我們在決策時是看短期還是長期，是看公平還是效率，我個人認為這些年我們拍腦袋的決策多一些、前瞻性的決策少一些。

　　展望篇：未來的宏觀經濟政策

　　我認為大量的基礎設施投資雖然總量會減少一些，但是仍會持續，因為大規模的基礎設施投資本身就具有持續性。

　　貨幣政策遇到一些困境，一方面要配合保增長，其次還要防通脹，這樣貨幣政策的穩健就是相當大的考驗了。綜合對增長和物價控制的需要，我個人認為存款準備金比率和利率不會有太大的調整，有可能稍降一點，但總體不會有太大的變化。我相信貸款總量會稍有提高，但不會提高太多。如果是這樣的情況，中小企業貸款難的問題仍然是無法得到根本的解決。在這個過程中，所謂的影子銀行，游離于主流金融體系，如果發展比較快，很可能會出現一些亂子，我估計明年、后年，民間借貸方面的小亂子仍然是比較多的，大家要做好這個思想準備。

　　根據以上兩點，由于我國決策體制的特征，財政和貨幣政策實際雙松的態勢還將在短期內延續。基礎設施投資為主導的投資拉動特征也將持續一段時間。一段時間內7%左右的增長還是可以保持的。長期中，中央政府也也會慢慢進行經濟調整，但是調整的時機把握也很關鍵，取決于世界經濟的形勢。

　　中國有一句古話“治大國如烹小鮮”，有很多復雜的問題我們需要考慮和平衡，包括效率與公平、總量與結構、短期與長期、各方面利益平衡問題、發展與穩定、國內與國際等等，在這么復雜的一大套因素的影響下，制訂宏觀經濟政策一定要審慎、科學，在未來宏觀調控政策制訂時，能夠體現對各方面綜合、全面、科學的考慮。中國經濟發展到今天，也面臨著十字路口，必須要兼顧各方面的利益，就要進行一些調整，而且這種調整越早越好。(周筱赟、實習生趙良美整理)