只要“十八大”后能夠及時啟動相關領域的改革，進一步解放生產力，新的供給就能創造新的需求，中國經濟的高速增長還能持續10年以上

　　萬博經濟研究院 滕泰 馮磊 / 文

　　滕泰，萬博兄弟資產管理有限公司董事長、萬博經濟研究院院長。中國人民大學客座教授，復旦(微博)大學、中央財經大學兼職教授，深交所博士后流動站博士后導師；曾任基金管理公司和證券公司投資總監、研究所長、副總裁、首席經濟學家等職務；多次出席各部委、中央和國務院決策部門的專家咨詢會，是70年代學者中唯一多次受邀“中南海問策”的少壯派經濟學家。 主要研究領域為宏觀經濟、新財富戰略、金融市場。代表作品有《新財富論》、《財富的覺醒》、《投資銀行》、《透視通脹》等。

　　受到海外經濟復蘇乏力、工業去庫存周期拉長、金融緊縮造成內需不振等多重因素影響，我國GDP增速連續9個季度下降。部分學者認為阻礙國內經濟好轉的多為暫時性因素，復蘇出現延遲但長期前景仍然值得看好，另一派則仍為中國經濟的潛在增速中樞已經出現下移，經濟接下來將進入漫長的整固期，走出形如“L”的增長曲線。中國經濟究竟將向何處去？

　　不景氣持續，中國經濟已行至何處？

　　在西方傳統的經濟周期理論中，宏觀經濟的運行依據經濟增長(以GDP衡量)和物價水平(以CPI衡量)各自不同的波動周期被劃分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條等四個階段，而對于保持多年高速增長的中國經濟而言，我們更愿意把這四個階段分別稱為復蘇、擴張、下滑和收縮。在經歷了近二十年的飛速增長后，中國經濟總量已經位居全球第二，經濟周期波動的現象也愈發顯著。在當前不確定的經濟環境中，為了認清前路的方向，首先需要回答的問題就是：我們在哪里？

　　自2010年一季度在“四萬億”的刺激下創下12.1%的反彈高點以來，我國GDP增速進入長達9個季度的下滑通道，并于今年二季度創下金融危機后的新低點7.6%，直逼2009年一季度的6.6%，而CPI則隨著需求的下滑和流動性的緊縮回落至2%的歷史較低水平，同時工業生產、固定資產投資、企業效益等各類指標紛紛創出金融危機后新低，當前中國經濟無疑正處于2009年以來的這輪經濟周期的尾部和谷底。由圖1可見，本輪周期的持續時間已經接近上一輪約15個季度的周期長度，中國經濟將觸底反彈，迎來復蘇，抑或呈現長期“L”型增長？

　　微觀指標顯示經濟景氣已降入冰點

　　微觀企業的庫存調整行為決定了宏觀經濟的短周期波動。在經營前景惡化時，一方面產品銷路不暢，另一方面原材料價格的下跌致使存貨貶值，企業有減少新原料采購的意愿，這就體現為企業產成品庫存的累積和原材料庫存的消耗。我們通過對PMI指數中產成品庫存和原材料庫存分項歷史數據的分析發現這一庫存差額可以用來前瞻性地反映工業生產的短周期波動。當前數據顯示我國經濟從2011年下半年開始進入了一輪比2008年更為漫長的去庫存進程，經過近一年的調整，工業景氣度已經跌至冰點。在產成品庫存沒有得到充分消化之前，經濟難以出現明顯好轉。另外，企業新訂單、用電量、M1等指標也印證了企業庫存調整尚未結束：PMI新訂單指數長期處于50以下的收縮區間，用電量增速節節下滑，而M1增速更是史無前例地在5%以下徘徊長達數月之久，這表明當前企業部門的交易性現金需求萎縮已經非常嚴重，企業的去杠桿化進程或許已經進行得比較充分。

　　金融收縮遏制實體經濟擴張

　　金融大鱷索羅斯曾經說過：“信貸工具的伸縮與擴張是全球經濟不穩定的源泉”。美國的次級抵押貸款曾讓世界金融體系瀕于崩潰，2009年9.6萬億的新增信貸則有效刺激中國經濟以最快速度實現了從危機中的復蘇。我國投資驅動的經濟增長模式決定了以銀行信貸為主要形式的資金的供應規模和流動情況會直接影響到經濟發展的速度和效率。當前的中國經濟無疑仍然處于金融收縮的過程中，這其中貨幣政策的執行失當難辭其咎。作為衡量貨幣信貸供應量的主要指標，當前我國M1和M2增速均已創下近兩輪經濟周期以來的最低水平。自2010年1月央行在金融危機后首次提高存款準備金之后，貨幣供應量增速從高點回落，貨幣政策逐漸步入緊縮周期。由于通脹長時間居于高位，央行貨幣政策的重心直至今年才逐步從“控通脹”轉向“穩增長”。但似乎出于對房價反彈和“四萬億”遺留問題的忌憚，面對持續走弱的經濟，央行在實質性寬松政策的執行上一再拖延，首鼠兩端，“預調微調”的寬松表態并未完全落到實處，準備金率的下調幅度不足以對沖外匯占款大幅少增對貨幣供應的影響。今年以來新增信貸盡管在個別月份出現過放量，但整體增長并不顯著，其中最為重要的企業中長期貸款增量尤其有限。如果將中國經濟比作一架飛速運轉的大型機器，一旦阻礙了充足的資金在經濟各部門間的充分流動，就無異于切斷了這架機器的能源供應。

　　持續偏緊的貨幣政策不僅會通過銀行信貸的形式壓抑經濟增長的動力，也會對金融資產的價格造成嚴重打擊，引發更大范圍的金融收縮。房地產市場和股票市場對于配置社會財富、調節資金供需發揮著重要的作用，股票、地產等金融資產價格在合理范圍內的穩步提升有助于促進企業投資和居民消費，從而推動經濟平穩健康增長。當前中國股票市場持續下跌，估值連創新低，2011年以來A股市值蒸發近10萬億元。與此同時，房地產市場受到政策調控影響短期前景并不樂觀，過去十年中拉動中國經濟快速增長的最主要驅動力正在拖累經濟的企穩復蘇。

　　展望未來一段時間的貨幣信貸環境，我們認為通脹的趨勢性下行將緩解央行進一步寬松的外部壓力，換屆的完成將使得寬松政策的執行更加堅決，當前并不正常的貨幣供應量增速有望在四季度觸底反彈，這將直接帶動企業經營和整體經濟活動逐步回暖，引領中國經濟從泥淖中走出。

　　需求增長乏力，“三駕馬車”如何“突圍”？

　　消費、投資、凈出口這“三駕馬車”決定了經濟增長的中期前景。當前以房地產和基礎工業投資引領的資本形成增長空間已經比較有限，海外需求對中國經濟的增量貢獻越來越小，限制居民消費傾向提升的諸多制度性問題尚未解決，拉動宏觀經濟增長的“三駕馬車”已不能以當前的速度狂奔，從而導致全年GDP增長創下1999年以來的新低(參見下表對支出法GDP增速的分解)。中國經濟要在走出周期性收縮后迎來中長期的較快增長，必須依賴更長遠更深層次的經濟改革。

　　“十八大”或啟動經濟新周期

　　盡管從中短期指標、金融資產的伸縮與擴張，需求的增長等方面來看，中國經濟似乎復蘇乏力，但是從供給角度分析則是另一番天地。

　　事實上，一個國家的長期增長潛力隱藏于其財富創造的要素、源泉和方式。把長期經濟增長理論做一個簡單的概括，類似于80年代制度和生產效率改革所帶來的增長叫做“斯密增長”；類似于90年代依靠人力、資源、資本、技術的投入和消耗所帶來的增長可以叫做“庫茲涅茲增長”；而以制度創新和技術創新所驅動的增長可以叫做“熊彼特增長”。如果以這樣的視角來看待中國經濟增長的潛力，我們毫無疑問將得出樂觀的答案。中國的經濟和政治制度優化仍然存在著巨大的空間，人口紅利依然能夠維持10年以上，城市化率只有50%并有20%以上的人口城市化空間，儲蓄資本和外匯資本雄厚，全球技術向中國轉移的進程仍在繼續……

　　因此，拘泥于中短期需求的增長空間而看空中國毫無疑問是短視的。中國經濟本身所孕育的巨大的斯密增長、庫茲涅茲增長和熊彼特增長的潛力遠遠沒有發揮出來，只要“十八大”后能夠及時啟動相關領域的改革，進一步解放生產力，新的供給就能創造新的需求，中國經濟的高速增長還能持續10年以上。