□銀河證券首席總裁顧問 左小蕾

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局9日發(fā)布報(bào)告，7月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平(CPI)同比上漲1.8%，漲幅比上月回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)。筆者認(rèn)為，CPI顯示的是當(dāng)期的價(jià)格水平，單月數(shù)據(jù)不能作為對(duì)未來(lái)物價(jià)態(tài)勢(shì)和政策取向的判斷依據(jù)。為避免被不正確的數(shù)據(jù)信息挖掘思路誤導(dǎo)，筆者希望能討論CPI沒有告訴我們什么。

　　首先，CPI漲幅下降沒有告訴我們通縮會(huì)必然出現(xiàn)。筆者認(rèn)為，單月CPI增長(zhǎng)低于2%并沒有釋放任何通縮信號(hào)。通縮不是一個(gè)孤立現(xiàn)象，而是與通脹一樣，是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一部分。一般情況下高通(微博)脹與經(jīng)濟(jì)過熱聯(lián)系在一起，通縮與經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系在一起。判斷通脹還是通縮，需要增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)更全面的分析和判斷，簡(jiǎn)單從單月CPI數(shù)據(jù)就作出通縮判斷，信息是不夠充分的。只要今年穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)，就不會(huì)帶來(lái)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，CPI下降沒有告訴我們貨幣政策應(yīng)該寬松。有觀點(diǎn)認(rèn)為，近期CPI增幅已經(jīng)明顯回落趨于平穩(wěn)，貨幣政策應(yīng)有所放松。這種解讀不斷強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于降低存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期。這種認(rèn)為通脹形勢(shì)平穩(wěn)銀根就要放松的看法，是對(duì)貨幣政策缺乏基本認(rèn)識(shí)。

　　貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控工具，要隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而逆周期調(diào)整。經(jīng)濟(jì)過熱會(huì)導(dǎo)致通脹，貨幣政策就會(huì)收緊；經(jīng)濟(jì)大幅下滑，失業(yè)率上升，貨幣政策就應(yīng)該降低利率刺激投資創(chuàng)造就業(yè)。但是如果經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，并未過熱，也沒有衰退，貨幣政策就不應(yīng)該過多干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，制造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定波動(dòng)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)從正式開始利用貨幣政策作為調(diào)控工具，大概有20年左右的時(shí)間。上世紀(jì)90年代初的高通脹，2004年的經(jīng)濟(jì)過熱，以及2007-2008年上半年因?yàn)橘Y本大規(guī)模流入造成流動(dòng)性嚴(yán)重過剩，貨幣當(dāng)局采取了緊縮的貨幣政策；在1998年面對(duì)亞洲危機(jī)的影響和2009-2010年面對(duì)金融危機(jī)的影響，貨幣當(dāng)局采取了寬松的貨幣政策。除此以外，在其他經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的年份，貨幣政策呈現(xiàn)穩(wěn)健的態(tài)勢(shì)。

　　現(xiàn)在物價(jià)呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，貨幣政策應(yīng)該回歸正常，而不是由調(diào)控通脹的緊縮狀態(tài)立即變成調(diào)控通縮的寬松狀態(tài)。如果貨幣政策表現(xiàn)為非緊即松或者非松即緊的極端交替，可能使本來(lái)平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)變得不平穩(wěn)。

　　貨幣政策的“顯性”目標(biāo)是調(diào)控通脹和通縮，因?yàn)橥�脹通縮與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)，所以非穩(wěn)健的貨幣政策緊縮或?qū)捤桑�是通過減少或增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動(dòng)性來(lái)操作的。從這層意義上說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該是貨幣政策的“隱性”目標(biāo)。所以當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣政策應(yīng)以經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣需求增長(zhǎng)，以及與之相匹配的流動(dòng)性狀態(tài)為指標(biāo)。換句話說，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)不能盲目地印發(fā)貨幣，而是要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效總需求同步。

　　第三，當(dāng)月CPI沒有告訴我們未來(lái)物價(jià)走勢(shì)。CPI不是一個(gè)前瞻性的指標(biāo)，而只是當(dāng)期價(jià)格總水平的量化顯示，嚴(yán)格來(lái)說沒有發(fā)出對(duì)未來(lái)CPI如何變化的任何信息。

　　CPI漲幅的計(jì)算是由兩部分決定的。一部分是翹尾因素，這一部分由去年的通脹水平?jīng)Q定，可以被準(zhǔn)確計(jì)算出來(lái)。2012年剩下的五個(gè)月的翹尾因素分別是0.7、0.2、0.1、0.3和0，沒有懸念地呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。未來(lái)影響物價(jià)形勢(shì)的最大變化在CPI漲幅計(jì)算的第二部分，即新增因素。影響物價(jià)變化的新增因素由輸入性因素與國(guó)內(nèi)因素綜合形成。輸入性因素一方面來(lái)自資本流入帶來(lái)流動(dòng)性的變化。在當(dāng)前人民幣呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，美元對(duì)其他貨幣升值的情況下，資本流入的壓力并不大，不構(gòu)成下半年通脹的壓力。輸入性因素另一方面表現(xiàn)為國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格。根據(jù)現(xiàn)在的信息，國(guó)際糧食價(jià)格由于干旱呈現(xiàn)上升狀態(tài)，這會(huì)對(duì)未來(lái)我國(guó)的購(gòu)進(jìn)價(jià)格產(chǎn)生上升壓力，一到兩個(gè)月的滯后影響可能通過PPI傳導(dǎo)至終端消費(fèi)價(jià)格。不過因?yàn)槊绹?guó)大選在即，所以國(guó)際油價(jià)可能會(huì)在每桶90美元左右震蕩，對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的影響應(yīng)該可控。中國(guó)糧食進(jìn)口主要是大豆和玉米，國(guó)際糧價(jià)上漲對(duì)國(guó)內(nèi)食品價(jià)格會(huì)有所影響，但根據(jù)現(xiàn)在的信息，總體上輸入性通脹因素影響在可控范圍內(nèi)。

　　從國(guó)內(nèi)因素看，首先貨幣政策比較審慎，不會(huì)構(gòu)成未來(lái)通脹的貨幣基礎(chǔ)。非貨幣因素包括要素價(jià)格機(jī)制調(diào)整和工資調(diào)整，也會(huì)對(duì)未來(lái)物價(jià)上行產(chǎn)生影響。但通過前期的觀察，要素價(jià)格調(diào)整對(duì)非食品價(jià)格的影響基本在1%—2%的水平，并沒有顯示對(duì)CPI具有較大的直接影響。今年全國(guó)各地較大面積的自然災(zāi)害對(duì)蔬菜水果的生產(chǎn)和運(yùn)輸產(chǎn)生的影響，會(huì)在一定程度上改變食品供求關(guān)系，不排除未來(lái)幾個(gè)月食品價(jià)格會(huì)有所上升，甚至可能推動(dòng)CPI漲幅重上2%的情況，不過這個(gè)影響是合理的也是正常的。

　　綜合國(guó)內(nèi)因素，全年平均價(jià)格總水平漲幅應(yīng)該可以控制在3%—3.5%，低于政府設(shè)置的4%的可承受水平。因此，貨幣政策可能會(huì)堅(jiān)持與實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步的穩(wěn)健態(tài)勢(shì)，價(jià)格機(jī)制改革會(huì)繼續(xù)推進(jìn)；糧食收購(gòu)價(jià)格會(huì)適度上漲，有利于農(nóng)民收入的提升；通過流通環(huán)節(jié)的價(jià)格調(diào)整產(chǎn)生穩(wěn)定食品價(jià)格，進(jìn)而平衡糧食收購(gòu)價(jià)格上漲對(duì)物價(jià)的影響，可能會(huì)更加積極。