現實很冷酷，歐美實際上已失去了再次靠透支來刺激經濟的能力，決策者即便有這個意愿，像2008年那樣大力度和規模的“寬松”已難以如愿。貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這正是當前歐美貨幣當局不得不面對的尷尬。

　　本周又到了美、歐央行集中議息之時，面對越來越疲弱的經濟和越來越沉重的債務負擔，盡管量化寬松的“風箏”之線仍在美、歐央行的手中，但有心無力的貨幣當局恐怕依然難以把量化寬松的“風箏”放得更遠。

　　新一輪刺激經濟的時機正在迫近。美國商務部公布的數據顯示，受消費者支出增幅減緩的影響，今年二季度美國經濟增速進一步下滑，實際國內生產總值(GDP)初值年化季率增長1.5%，顯示出國內財政擔憂或將造成經濟明顯下行。數據顯示，今年一季度GDP終值年化季率增幅從1.9%上修至2.0%，而去年四季度GDP終值年化季率上升為4.1%，這意味著，美國連續兩個季度的經濟復蘇陷入停滯，這也是自去年以來增長不超過2%的第四個季度，這一增速要遠遠低于美國長期潛在的增長率水平。因此，隨著又一次聯邦公開市場操作委員會(FOMC)政策會議窗口期臨近，世人估計再次量化寬松大門已被打開。

　　為了刺激經濟，美聯儲幾乎傾盡所能，包括隔夜銀行貸款利率、一個月期及一年期的國債利率短期利率已接近零，而現在美聯儲在應對經濟增長疲弱方面已經沒有什么空間了，刺激效果勢必也大不如前。在2008年雷曼破產引發金融海嘯前夕，美國銀行工商業貸款總額約為1.57萬億美元。金融海嘯中，約50萬億規模的次級抵押貸款及其金融衍生品化為烏有，因為金融行業飛速去杠桿化，銀行現金流極度枯竭。為應對全球金融危機，從2007年8月起，美聯儲先后10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%，并連續推行兩輪量化寬松，總算使美國經濟從衰退中走了出來。

　　事實上，美國進一步量化寬松的政策門檻已比較高，考慮到此前的QE1和QE2的整體規模已高達2.35萬億美元。美聯儲越買入資產抵押債券，就越給未來退出戰略增加更大難度。眼下，美國存款總額達到了8.1萬億美元，比2008年金融危機爆發時的水平高了2.2萬億美元。經濟持續低迷致使持有現金的需求上升，但由于美國信貸渠道遠未恢復，貨幣乘數大幅減小并未讓基礎貨幣的增長轉化為M2的增長，真正流入到實體經濟中去。據美聯儲發布的統計數據，美國銀行體系內有巨額未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬億美元的銀行過剩儲備金和超過2萬億美元的企業資金。

　　另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創下了美聯儲自1953年開始記錄數據以來的最低水平。國債收益率一低再低，也降低了對邊際消費和投資的影響力，這對實體經濟配置資源實際上發出了一種錯誤信號。正如研究美聯儲的美國知名經濟學家艾倫·梅爾策近日在《華爾街日報》上撰文所論，美國緩慢的經濟復蘇和持續的高失業率并不是貨幣政策造成的，也難以用貨幣政策來治愈，美聯儲若進一步壓低已處于歷史低位的抵押貸款利率，對于刺激經濟增長幫助有限。

　　比美聯儲更加困惑的，是歐洲央行掌門人——德拉吉。聽他近日“為捍衛歐元不惜一切代價”的強硬表態，歐洲央行繼續“放水”，并承擔最后貸款人角色的可能性很大。除了下調再融資利率、下調存款利率等常規操作之外，歐洲央行還可能再次啟動長期再融資操作(LTRO)和購債計劃(SMP)等非常規操作，但很可能已是“強弩之末”。

　　讓我們看幾個事實就清楚了。首先，兩輪長期再融資操作后，歐洲中央銀行的資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元，而歐洲經濟還在惡化。原因很簡單，LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額到期債務，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經濟。

　　實際上，對于歐洲銀行來說，LTRO只是一個資產抵押換取流動性的過程，相當于逆回購，并未能將其持有的不良資產剝離資產負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作。如果那樣，那么歐洲央行也將背負著巨大的壞賬風險。通過債務貨幣化或是債務風險轉移依然難以根本解決歐洲債務危機，因此，歐洲央行大規模注水風險猶存，仍未能打破主權債務危機的惡性循環。

　　其次，通過重啟證券市場計劃(SMP)直接購買國債，歐洲央行的債券購買計劃效果并不好。在2010年的購債時段內，意大利和西班牙國債對德國國債的息差從100基點翻倍至200基點。而在2011年期間，息差從260基點幾乎翻倍至500基點，歐元區有邊緣國與核心國之間的主權收益率分化非但沒有緩解，反而有繼續惡化的趨勢。邊緣國承受著越來越高的債務負擔，而在二級市場融資幾近無望。

　　再有個現實是，銀行向實體經濟輸血的機制幾乎被阻斷。截至7月初，歐洲銀行業利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規模達到7900多億歐元，如此大的流動性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場的正常運轉。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶中驅逐出來，但實際效果甚微。

　　現實很冷酷，歐美貨幣當局實際上已失去了再次靠透支來刺激經濟的能力，決策者即便有這個意愿，恐怕像2008年如此大力度和規模的“寬松”也難以實現。貨幣政策刺激的門檻越來越高，貨幣決策的難度勢必越來越大，這正是當前歐美貨幣當局不得不面對的尷尬。 (作者系國家信息中心預測部副研究員)