中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 彭文生

　　《2012：比2009更復(fù)雜的一年》

　　要點(diǎn)：

　　國內(nèi)：

　　2012年歐債危機(jī)籠罩下全球經(jīng)濟(jì)面臨巨大不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自主增長動能下降。與2009年相比，國際經(jīng)濟(jì)最終不一定那么差，但國內(nèi)宏觀政策面臨多重糾結(jié)，復(fù)雜程度有過之而無不及。面臨潛在增長率放緩和外圍不確定性帶來的政策失誤的風(fēng)險增加，我們估計2012年經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)可能下調(diào)。即便如此，保增長政策的執(zhí)行將面臨諸多挑戰(zhàn)，靈活性將成為政策的最主要特征。

　　貨幣政策維持穩(wěn)健基調(diào)，但總量放松的逆周期操作已經(jīng)開始。預(yù)計M2增速目標(biāo)在14%左右，因為新增外匯占款下降，實現(xiàn)目標(biāo)可能需要新增貸款達(dá)到9-10萬億的水平。政策措施可能包括：1)法定存款準(zhǔn)備金率多次下調(diào)；2)貸存比等審慎監(jiān)管措施逆周期微調(diào)；3)通過增加銀行間流動性或調(diào)低基準(zhǔn)貸款利率降低融資成本。但在2008-09貨幣信貸大幅擴(kuò)張造成的負(fù)面影響?yīng)q存的情況下，當(dāng)局將有多大的力度推動信貸擴(kuò)張有不確定性。

　　同樣的糾結(jié)體現(xiàn)在房地產(chǎn)和匯率政策上。房地產(chǎn)相關(guān)的固定資產(chǎn)投資開始放緩，近期市場對放松行政性控制措施的預(yù)期增加。但如果貨幣信貸條件和行政性控制措施同時放松，調(diào)控將前功盡棄。我們的判斷是，在稅收等長效性機(jī)制發(fā)揮作用前，放松控制投資需求的行政性措施的可能性小。

　　近期資本流出增加，人民幣貶值壓力初露端倪，從一定意義上講，現(xiàn)在是增加匯率彈性，增加雙向波動的好時機(jī)。但國際金融市場動蕩，國內(nèi)非政府部門過去長時間累積了過量的人民幣資產(chǎn)，本外幣資產(chǎn)配置嚴(yán)重失衡，人民幣貶值的預(yù)期可能加劇資本流出。我們的判斷是人民幣對美元匯率將小幅雙向波動，政策當(dāng)局不會容忍較大幅度的貶值。

　　財政政策將維持積極的基調(diào)，結(jié)構(gòu)性減稅是主要看點(diǎn)。我們預(yù)計2012年總體的財政收支將對經(jīng)濟(jì)有小幅擴(kuò)張的影響。稅制改革方面，有減有增的結(jié)構(gòu)性減稅將從多角度瞄準(zhǔn)調(diào)結(jié)構(gòu)的政策目標(biāo)：改善收入分配、促進(jìn)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)節(jié)能減排的長效機(jī)制。

　　我們預(yù)計基準(zhǔn)情形下2012年的經(jīng)濟(jì)增長將是“軟著陸”：GDP增長8.4%，消費(fèi)貢獻(xiàn)上升，投資貢獻(xiàn)下降，凈出口負(fù)貢獻(xiàn)。最大的風(fēng)險仍在外部(與2009年類似)：歐債危機(jī)如果惡化成全球金融危機(jī)，中國出口將受到較大的沖擊，同時資本流出增加。這樣的情況下，政策需要加大刺激力度，但再現(xiàn)2009年大規(guī)模投資刺激的可能性不大，經(jīng)濟(jì)增長面臨較大的下行風(fēng)險。

　　國際：

　　歐債危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)，政策行動已經(jīng)迫在眉睫。2012年歐債問題比2011年更加嚴(yán)重——一級國債市場融資壓力在2-5月出現(xiàn)，而二級市場大幅上升的國債收益率造成銀行資金短缺、對手風(fēng)險上升，增加了銀行倒閉的風(fēng)險。

　　未來幾個月會有新措施出臺。通過IMF的外部援助可能是最佳方案，IMF介入方式有三種：參與EFSF杠桿化、創(chuàng)造更多的特別提款權(quán)、或者讓國際社會通過IMF的借款新安排(NAB)機(jī)制介入。IMF的貸款條件與監(jiān)督能力會給受救助的國家施加持續(xù)壓力，最終解決危機(jī)。預(yù)計明年2月召開的G20財長會議將會進(jìn)一步討論這些方案。

　　還有一種可能是，如果在明年二月份之前出現(xiàn)某家大銀行接近倒閉的情況，歐央行可能會被迫印鈔。歐央行正在為此舉尋找鋪墊。但這是一種次優(yōu)選擇，因為它可能只是一次性防止銀行倒閉的措施，使某些國家正進(jìn)行的財政緊縮與結(jié)構(gòu)改革壓力下降，坐失改革良機(jī)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體可能長期面臨低增長和脆弱的銀行系統(tǒng)困擾。

　　如果歐債危機(jī)得控，全球經(jīng)濟(jì)將溫和放緩。歐元區(qū)小幅衰退(-0.2%)、美國溫和復(fù)蘇(2.0%)、新興市場出現(xiàn)軟著陸(6.7%)。但是如果歐債危機(jī)失控，全球?qū)⒃俅谓?jīng)歷2008/09年類似的危機(jī)，金融市場大幅動蕩，世界經(jīng)濟(jì)會顯著衰退。

　　歐債危機(jī)對中國的沖擊，最主要來自貿(mào)易渠道。一方面，外需萎縮，打擊中國出口；另一個方面是由于歐洲銀行去杠桿化對貿(mào)易融資形成壓力，沖擊全球貿(mào)易。我們預(yù)計，如果歐債危機(jī)得控，2012年中國進(jìn)出口增速下滑至13%與10%，拖累GDP增長0.5個百分點(diǎn)；如果歐債危機(jī)失控，中國進(jìn)出口增速下滑至-12%與-15%，拖累GDP增長1個百分點(diǎn)。

　　歐債危機(jī)也有可能通過金融渠道影響中國。一方面，避險情緒上升會引導(dǎo)全球資金流出新興市場，但對中國資本市場的沖擊要比其他亞洲國家小；另一個方面，歐洲銀行去杠桿化，將被迫從海外撤資，亞洲的撤資規(guī)模巨大。但中國由于外資銀行參與率低，受影響程度在亞洲范圍內(nèi)最小，而且國內(nèi)銀行也有能力填補(bǔ)信貸空缺。