□中央財經大學中國銀行業研究中心

　　郭田勇 湯雯

　　CPI在經歷了較長時期的高位運行之后，7月創下37個月新高，通脹壓力仍未緩解。我們認為，穩健依然是貨幣政策的整體基調，但將會發生一些變化。

　　引起本輪通脹的實體因素正在發生變化。有分析預測，食品價格周期和生產資料價格周期正接近上升周期的尾聲，這對于控制通脹來說是利好消息。國際因素方面，金融危機之后，為刺激經濟恢復必然有一段畸高快速的發展階段，但這是不可持續的，隨著危機的結束，增長必然也會向長期趨勢增速回歸，因此全球工業增速的適當下降將會成為整體趨勢。而中外經濟周期具有較強的同步性，也就是說，導致國內通貨膨脹的另一實體因素正漸漸消退。貨幣政策調控的效果通常具有一定的時滯性，而上半年密集使用的貨幣政策調控，其效果也許會在不久后顯現。有分析稱，下半年我國GDP增速的適當放緩，有助于緩解通脹壓力。以上都說明，通貨膨脹也許會在第三季度達到頂點后回落。

　　貨幣政策方面，2011年上半年我國貨幣政策基本是“每月一提準，隔月一加息”。未來貨幣政策將以更具靈活性的利率調控為主，必要情況下輔之以準備金率、央票等數量型工具。

　　對于存款準備金率這一數量型工具，繼續上調空間已經十分有限。目前我國存款準備金率已高達21.5%，這已經相當高。銀行信貸市場資金正全面趨緊，一些銀行也出現了“沒錢可貸”的局面，而本來就存在融資難問題的中小企業更加貸不到錢。也就是說，央行提準的空間已經十分有限。

　　另外，上半年提高存款準備金率主要是為了對沖經濟中過多的流動性，消除引起通脹的貨幣性因素。而引起流動性過剩的主要原因有二：一是4萬億刺激計劃所引發的天量信貸，引起M2高速增長；二是上半年大量央行票據到期。進入下半年以來，央行公開市場已連續三周凈投放，主要是為了適當緩解市場的流動性，在整體方向不改的前提下稍微做些調整。展望2011年8月-10月，公開市場還將分別有3520億、2390億及2980億的到期資金，相對來說并不是很大，因此不太需要通過提準來對沖此部分流動性。另外，提準會加劇銀行間流動性的波動，導致經濟的不穩定。但下半年貿易順差可能轉為正值以及人民幣升值預期帶來的熱錢流入等問題，依舊不容忽視。下半年是否會再度提高存款準備金率還要視外匯儲備狀況而定。

　　對于未來是否加息，可以從以下幾個方面考慮：

　　第一，加息具有宣示效應。很多人不理解提準是怎么回事，但加息能直觀地告訴人們：錢存在銀行的利息變多了。同時，它也有利于校正負利率。這兩點都能有效地減緩人們的通脹預期，有利于對通脹預期的管理。

　　第二，數量型工具的對沖作用是值得懷疑的，尤其是國際收支順差(包括熱錢流入)形成的基礎貨幣投放，對沖未必能完全消除其影響。境外“熱錢”通常目標很明確，流入中國換成人民幣之后，會進入到資產市場或者商品市場中。表面上看，央行通過數量型工具操作能把這塊資金對沖掉，但是這很容易出現一個問題，對沖之后是從銀行體系收回來一部分錢，而且，有可能是所謂的“冷錢”。而換成人民幣的那一部分“熱錢”依然保留在市場上，并且活躍性很強。這樣一來，雖然央行對沖導致總量上人民幣存量沒變，但存量貨幣的結構和功能已發生了變化。或者說，由于貨幣流通速度在加快，導致能夠行使流通手段職能的貨幣總量大大增加，這無疑將會助推通脹和資產泡沫。可見，即便是100%的對沖，其實際效果依然是有局限性的。

　　加息正好可以彌補這一點。因為利率升高，降低通脹和資產泡沫預期，這樣，境外基于投機目的流入境內的熱錢會減少。當然，由于中外利差的增大，的確有可能引來一些非投機炒作性的套利資金。對此，我的觀點是，一方面我們要加強資本賬戶管理；另一方面，作為代價，可以把固定收益市場開辟成“熱錢池”。如周小川行長所言，我們無法完全讓熱錢不賺錢。進入固定收益市場套取一部分利差，對物價和資產價格并不會形成太大沖擊。

　　第三，加息有利于解決中小企業融資難問題。事實上，補貼性的低息和優惠政策必然會導致金融市場上的超額需求和信貸配給。而提高利率可以提高小額貸款的可得性，提高中小企業獲得貸款的機會，從而有利于提高資金的配置效率。

　　綜上所述，雖然預期通貨膨脹即將見頂，但由各層面因素的不確定性而導致的反復性亦不容忽視。因此，在未來一段時間內，緊縮性貨幣政策主旋律暫不會變，但無論是從力度還是頻率與上半年相比都有明顯下降。并且，貨幣政策將以更具靈活性的利率調控為主，必要情況下輔之以準備金率、央票等數量型工具。

　　筆者認為年內還有1-2次加息的可能性。加息對于實體經濟而言，可能會進一步降低GDP的增速，但這也是治理通脹不得不付出的代價。換個角度思考，貸款成本的提高將有助于擠出一些回報率低的項目，促進產業結構優化升級，提高資金配置效率。同時促進有好的投資項目的中小企業通過更加公平的競爭獲得融資，改善目前普遍存在的融資難局面。因此，要充分發揮這些優勢，將加息給GDP帶來的不利影響降到最低。而在GDP增長和CPI增長二者之間，我們需要找到一個最優的均衡，即選擇這樣一個利率水平，既能使經濟發展水平在正常區間內不受到太大影響，經濟可以穩定運行，又能有效遏制住通貨膨脹。