黃益平

　　債務上限得到提高，并不意味著美國已經躲過了債務危機的風險。如果中國現在再不及時調整關于外匯儲備的政策，未來將會陷入十分被動的境地

　　美國時間7月31日晚，總統奧巴馬終于與國會兩黨領袖就提高國債上限問題達成協議。國會將批準將原來14.29萬億美元的債務上限再增加2.4萬億美元，但條件是政府必須在未來十年把赤字減少2.5萬億美元。國會在最后期限之前兩天同意提高上限，令美國政府避免了債務違約的尷尬局面，也讓全球投資者松了一口氣。

　　但是，美國的債務危機也許才剛剛開始，無關債務上限調整與否。現在國會增加額度，但要求政府削減支出，既不利于本來就萎靡不振的經濟復蘇，也不會改變政府負債不斷上升的趨勢。美國國債已經成為一種高風險資產，而中國央行是美債最大的海外投資者。如果中國現在再不及時調整關于外匯儲備的政策，未來將會陷入十分被動的境地。

　　艱難過關

　　今年5月16日，美國國債再次到達國會設定的 14.29萬億美元的上限，因此財長蓋特納請求國會再次提高上限。蓋特納還表示，在8月2日之前，他可以采取一些臨時性的措施繼續維持正常的財政開支，包括暫停對退休基金的投資等。但是，如果到8月2日國會還不能批準新的上限，財政部惟有違約一條路可走，這對美國國民來說可能是災難性的。

　　增加美國債務上限本來并非突兀之舉。有媒體報道說，自1962年以來，債務上限被上調過大概70次，最近一次調整是在2010年2月12日。由國會控制聯邦政府舉債的權力，這是美國建國時就寫入憲法的。起初政府每發一筆債都要經國會批準。到了“一戰”期間，國會為了讓政府能夠便宜行事，開始設定債務額度。不過，現行的上限制度，其實是在1939年和1942年才正式確立的。

　　既然上限調整是如此稀松平常的一件事情，為什么這次卻鬧得如此沸沸揚揚呢？一種解釋是美國即將舉行總統大選，兩黨都想從這件事中獲利。奧巴馬提出要逐步減少財政赤字，但調整的成本要由那些“百萬富翁、億萬富翁以及公司專機的擁有者們”承擔。共和黨當然不吃這一套，他們認為這樣做“殺富不濟貧”，不利于創造就業與經濟復蘇，反而有可能把經濟搞垮。

　　盡管最后的結果讓奧巴馬避免了債務違約的尷尬，但政府不得不做出削減2.5萬億美元開支的承諾，今年首先減支1萬億美元，余下的在未來十年分步實施。具體削減開支的項目，由一個特殊的國會工作委員會確定。可以想象，能夠削減的無非是醫療、教育、科研以及國防等方面的開支，這些大多會影響社會大眾的福利，富人的稅負卻一分錢也沒有增加。可以說，共和黨讓奧巴馬過了關，但也得到了他們想要的結果。

　　風險未解

　　不過，這并不意味著美國已經躲過了債務危機的風險。事實上，無論上限調整與否，美國的債務風險都將持續上升。美國目前的債務上限是14.29萬億美元，而其GDP的規模為14.7萬億美元，也就是說債務/GDP之比已經接近100%。政府原來預期十年內債務規模將達到25萬億美元，即使扣除國會決定削減的2.5萬億美元，債務也將劇增。這意味著，未來債務/GDP之比不會顯著下降。根據現在2.7%的收益率，每年政府需要將GDP的近3%用于支付債務利息。如果按正常年份的收益率計算，這一成本可能達到GDP的近6%。在如此沉重的財務成本面前，美國還能靠什么來支持經濟增長呢？

　　在世界經濟史上，化解巨大的債務負擔，只有如下六條途徑：高增長、低利率、高通脹、財政緊縮、違約及國際救助。對美國來說，依靠國際救助的可能性不太大，高增長也很難預期，剩下的幾條，不是違約就是美元的實際購買力下降，對于債權國來說都不是什么好消息。盡管美國官員信誓旦旦，聲稱違約可能性很低，但在1933年和1979年，美國曾經兩次發生“疑似”違約的事件。嚴格說來，1971年美國政府單邊將美元與黃金脫鉤，其實也是違約的一種表現。

　　美國會不會發生像希臘、西班牙那樣的債務危機，現在還很難準確預測，但其概率絕非為零。毫無疑問，未來十年美債風險不會明顯下降。最近穆迪、標普等評級機構紛紛表示要重新評估甚至下調美國國債的信用評級，理有固然。

　　謹防后患

　　如果美債發生問題，中國就可能遭受重大損失。原因很簡單，美國國債余額14.29萬億美元，中國外匯管理局就持有1.16萬億美元，占8.1%，是最大的海外投資者，相當于海外總持有量的26%。這個數額，相當于中國全部外匯儲備的35%或者中國GDP的19%。鑒于中國外匯儲備中美元資產占到近70%，美債風險對中國經濟的影響就更大。

　　但奇怪的是，美國債務問題在美國鬧得沸沸揚揚，中國官員反而顯得比較沉著，除了偶爾要求美國政府及早解決財政赤字問題，對于持有1萬多億美元的美國國債反倒沒有驚慌失控的表現。根據能夠得到的數據判斷，中國持有美債的數量在不同的月份出現了一些起伏，有時增持、有時減持，但總體上持有規模還是在穩步上升。盡管一些官員一再表示不應該再增加外匯儲備，但數據顯示似乎還是“一切照過去方針辦”。

　　與冷靜的官方態度相對的，是民間專家的一片喧囂。有人建議按人頭平分外匯儲備，有人建議用外匯儲備買石油等海外戰略資產，還有人建議投資國內基礎設施或者社會福利，等等。許多民間專家缺乏專業知識，以為既然外匯儲備是外匯管理局賬上的錢，想怎么花就怎么花。這樣的建議往往不具備可操作性，卻迎合了大眾的心理，因此深受媒體喜愛。不過，這些討論所折射出來的一些問題，卻值得決策者深思。

　　——外匯儲備究竟應該投資到哪里？如果限定是外匯儲備，其實除了美國國債還真沒有更好的投資。外匯儲備的一個基本要求是安全、保值、流動性。當然，現在美國國債市場也不敢保證前兩條，但問題是沒有更好的選擇，相信這也是外匯管理局投資部門的困擾所在。前段時間中國投資西班牙主權債，現在看來還不如美國國債。至于投資實物戰略資產，有三個困難：一是缺乏專業人才，過去投資屢屢失敗是有先例的；二是相對于中國的外匯儲備，這些資產市場比較小，一旦進入就可能大幅推高價格；三是一旦需要外匯，如何在短期內兌現？

　　——為什么需要這么多外匯儲備？既然沒有好的投資渠道，積累外匯儲備就應該謹慎。1998年政府號召積累外匯儲備抗擊金融風險，還可以理解。但是，今天中國外匯儲備已經積累到3.3萬億美元，并且還在不斷上漲，顯然已經不是自我保險所能夠解釋的了。而且全球金融危機期間的經驗已經充分證明，所謂“足夠的外匯儲備”，其實沒有絕對的定義。澳大利亞沒有什么外匯儲備，有驚無險地走過來了；韓國有很多外匯儲備，卻差點倒下了。最好的自我保護，應該是適當的儲備加上靈活的政策。

　　——為什么中國的外匯儲備還在快速積累？其實現在中國增加外匯儲備并非為了增加金融安全，而是不愿意讓匯率過快升值，怕影響就業、影響出口、影響增長。因此，“十一五”規劃期間一直講要實現國際收支平衡，結果卻是經常項目順差擴大，外匯儲備從2005年底的8000多億美元增加到現在的3萬多億美元。過去因為匯率不夠靈活，需要積累外匯儲備保障國際收支穩定；現在則因為匯率不夠靈活，導致被動地積累外匯儲備。

　　——外匯儲備到底賺不賺錢？這要看相對什么而言，張斌等學者曾經測算出，中國外匯儲備的名義回報率約為6%，表面上還不錯。但若將這個數值扣除人民幣升值的因素，就很不合算了，更何況這個回報率其實遠遠低于中國進口品價格上升的速度。外匯管理局的數據表明，中國的海外資產大致為海外負債(即其他國家在中國的資產)的2倍，但兩者的總回報大致相等，說明中國的投資回報只有中國負債回報的一半。所有這些，都還沒有考慮未來可能發生的美元崩盤和美債違約這樣的極端情形。

　　——現在不調整政策，以后如何向后人交代？外匯管理局作為最大的海外投資者，顯然不應該像有些專家建議的大幅拋售美國國債，那樣中國的損失會更大，對于已經持有的美債，中國只能盡可能地減少損失。改革總是要付成本的。但是，美國經濟、國債和美元的風險發展到今天的水平，美國已經變成一個高風險的資本市場。如果中國還不迅速調整國際經濟政策，停止外匯市場干預，停止外匯儲備積累，那么，十年、二十年后恐怕很難向后人解釋為何要交給他們一堆廢紙。

　　作者為北京大學國家發展研究院教授，財新財新《新世紀》首席經濟學家