由于利率市場(chǎng)化開(kāi)始之初需要進(jìn)行人民幣匯率水平的調(diào)整，利率市場(chǎng)化將會(huì)是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。不過(guò)，部分步驟也可以在之前的步驟尚未完成時(shí)開(kāi)始

　　【財(cái)新網(wǎng)】(特約作者 王志浩(專欄) 李煒 申嵐)中國(guó)的利率政策制定遵循著12條規(guī)則，有些是公開(kāi)的表述，有些則是實(shí)際做法。

　　制定利率政策的12條規(guī)則

　　商業(yè)銀行吸收人民幣存款和發(fā)放貸款業(yè)務(wù)的基準(zhǔn)指導(dǎo)性利率由中國(guó)人民銀行(下稱央行)確定。銀行在遵守這類“基準(zhǔn)利率”的基礎(chǔ)上享有一定的自由度，并且，基準(zhǔn)存貸款利率與銀行業(yè)同業(yè)間拆放利率之間的關(guān)系不穩(wěn)定。利率最終由國(guó)務(wù)院拍板決定——決策圈子包括國(guó)家發(fā)改委在內(nèi)的主要部委。央行貨幣政策委員會(huì)是政策咨詢機(jī)構(gòu)，每季度召開(kāi)一次例會(huì)。但利率調(diào)整隨時(shí)可能發(fā)生。

　　從歷史上看，基準(zhǔn)利率的調(diào)整往往不夠及時(shí)靈活——部分原因貨幣政策往往具有多重目標(biāo)，部分原因在于利率水平的變動(dòng)最終要由國(guó)務(wù)院內(nèi)部達(dá)成共識(shí)才能確定。這種情況意味著利率水平往往要在某一水平停留一段時(shí)間，直至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象或面臨增長(zhǎng)減速的危險(xiǎn)。

　　利率政策調(diào)整需要決策層首先達(dá)成共識(shí)，還造成了利率調(diào)整通常滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)周期，而不是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期，尤其是在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的宏觀環(huán)境下。不過(guò)，決策部門(mén)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的管理在不斷改進(jìn)，我們期待未來(lái)利率政策的調(diào)整會(huì)更加及時(shí)靈活，具有更強(qiáng)的前瞻性。

　　人民幣匯率爬行盯住波動(dòng)較大的美元，使得行動(dòng)主義貨幣政策理念很難實(shí)施，但也并非沒(méi)有可能。資本賬戶管制為獨(dú)立的貨幣政策創(chuàng)造了一定的空間，但由于這類資本管制措施往往難免有可乘之機(jī)，貨幣政策的制定仍然非常棘手。中國(guó)事實(shí)上輸入了美國(guó)的貨幣政策，也正因?yàn)榇耍�央行在過(guò)去七年時(shí)間里對(duì)逾3萬(wàn)億美元凈外匯流入中約80%進(jìn)行了對(duì)沖操作。

　　同時(shí)，利率只是貨幣當(dāng)局能夠動(dòng)用的貨幣政策工具的一種。調(diào)高存款準(zhǔn)備金率和其他公開(kāi)市場(chǎng)操作也可用于吸收銀行間市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性，而且通常不會(huì)釋放政策意圖(存款準(zhǔn)備金率調(diào)高有時(shí)會(huì)體現(xiàn)政策意圖)。利率作為更高層次的貨幣政策手段，往往用于向公眾釋放當(dāng)局政策意圖。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)過(guò)熱或過(guò)冷跡象時(shí)，銀行信貸增長(zhǎng)將直接受到嚴(yán)格管理。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期中出現(xiàn)極端情況時(shí)，政府將會(huì)動(dòng)用其他工具，包括價(jià)格管制、投資項(xiàng)目審批等。

　　決策部門(mén)經(jīng)常動(dòng)用各種利率工具達(dá)成不同的政策目標(biāo)。2008年末，為刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，房屋貸款利率下調(diào)(優(yōu)惠)幅度大于整體融資成本。而在房地產(chǎn)顯露出過(guò)熱跡象后，主管部門(mén)通過(guò)“窗口指導(dǎo)”，有效推高了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款利率，并迫使小型開(kāi)發(fā)企業(yè)從非銀行渠道尋求融資。

　　央行制定的基準(zhǔn)存貸款利率存在一定的靈活性。理論上，商業(yè)銀行能夠低于基準(zhǔn)存款利率吸收存款，但商業(yè)銀行很少這樣做，商業(yè)銀行不允許以更高的利率吸收存款；商業(yè)銀行能夠以高于基準(zhǔn)貸款利率90%的任何利率放貸。存貸款利率在實(shí)際執(zhí)行上有一定的空間。當(dāng)銀行需要存款時(shí)，可能會(huì)有額外的現(xiàn)金返點(diǎn)。貸款方面，即使基準(zhǔn)利率相對(duì)較低，銀行可以通過(guò)收取各種費(fèi)用提高實(shí)際利率。

　　SHIBOR(上海銀行間同業(yè)拆放利率)正開(kāi)始在銀行間市場(chǎng)起著更大作用，顯然，央行希望SHIBOR能夠發(fā)揮類似LIBOR的功能。據(jù)央行行長(zhǎng)助理李東榮介紹，2010年75%的貨幣市場(chǎng)交易，13%的浮息債券和40%的衍生品交易的定價(jià)以SHIBOR為參考利率。

　　基準(zhǔn)存貸款利率與銀行間市場(chǎng)利率之間的關(guān)系不穩(wěn)定，因此難以預(yù)測(cè)。央行調(diào)高基準(zhǔn)利率時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率通常會(huì)提前發(fā)生變化，或跟隨走高，但是由于貸款利率不是由貨幣市場(chǎng)利率來(lái)決定，后者通常會(huì)在短期內(nèi)走出不同路徑。對(duì)央行而言，理想的情況是轉(zhuǎn)向一個(gè)更常規(guī)的環(huán)境，以公開(kāi)市場(chǎng)操作影響商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，反過(guò)來(lái)影響銀行的定價(jià)行為。

　　利率市場(chǎng)化改革一直擺在中央日程之上，但實(shí)施的難度很大。這一問(wèn)題的爭(zhēng)論雙方各執(zhí)一詞。進(jìn)一步推進(jìn)利率改革的支持者認(rèn)為，家庭儲(chǔ)蓄獲得的利率報(bào)酬非常低(通常為負(fù)數(shù))，同時(shí)企業(yè)以低利率融資，導(dǎo)致資本收益率不佳并且不斷惡化。反對(duì)者則認(rèn)為，當(dāng)前全球利率水平很低，而且人民幣仍然低估，目前不是進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革(利率改革幾乎不可避免地意味著存款利率將會(huì)走高)的良好時(shí)機(jī)。也有說(shuō)法稱部分銀行可能會(huì)被允許采用較高的存款利率，例如，2011年實(shí)行高出央行基準(zhǔn)存款利率10%的存款利率。但這一點(diǎn)仍有很大爭(zhēng)議。

　　存貸款息差對(duì)于銀行盈利至關(guān)重要，但同時(shí)，隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，一些新產(chǎn)品侵蝕了銀行的息差收入。例如，委托貸款允許企業(yè)存款人通過(guò)銀行，以位于存貸款利率之間的協(xié)議利率向融資人貸款。銀行承兌匯票以低于基準(zhǔn)貸款利率的市場(chǎng)利率貼現(xiàn)。以極快的銷售勢(shì)頭擴(kuò)張的理財(cái)產(chǎn)品，通常在保本的基礎(chǔ)上為存款人提供較高的收益率。所有這些產(chǎn)品創(chuàng)新在很大程度上意味著實(shí)際利率的放開(kāi)，盡管官方利率仍然主導(dǎo)金融交易。這類創(chuàng)新產(chǎn)品在低收益的定期存款和高收益、高風(fēng)險(xiǎn)并存的股市之外，為存款人創(chuàng)造出新的選擇機(jī)會(huì)，填補(bǔ)了“消失的中產(chǎn)階級(jí)”的需求。

　　2011年3月，貨幣決策部門(mén)將CPI通脹目標(biāo)由3%提高到4%，釋放出愿意接受更高水平通脹的意圖。在我們看來(lái)，官方CPI位于4%-5%之間似乎是目前決策部門(mén)眼中新的正常值(之前為3%-4%之間)。對(duì)通脹的更大接受程度是提高利率水平的另一個(gè)相逆因素。

　　我們認(rèn)為對(duì)通脹態(tài)度的變化是由多個(gè)因素驅(qū)動(dòng)的。很多分析人士指出，勞動(dòng)力成本較快增長(zhǎng)將意味著通脹水平會(huì)進(jìn)一步升高。也有人認(rèn)為，價(jià)格通脹應(yīng)能為水電油氣價(jià)格改革創(chuàng)造條件。但是，通脹目標(biāo)提高并沒(méi)有提高普通大眾對(duì)更高通脹的接受能力和意愿(除非利率市場(chǎng)化改革同時(shí)推進(jìn)，抵抗通脹型的存款品種能夠成為存款人的選擇)，決策部門(mén)因此冒著2010-2020年期間同比CPI更經(jīng)常地高于5%的風(fēng)險(xiǎn)，這使得利率提高的可能性加大，而不是相反。我們?nèi)匀桓杏X(jué)CPI通脹率高于5%會(huì)讓北京深感不安。

　　利率市場(chǎng)化改革將如何實(shí)施

　　關(guān)于利率市場(chǎng)化改革的爭(zhēng)論非常激烈。這一題目值得深入探討，特別是在2011、2012年我們可能會(huì)看到利率改革的大方向。家庭儲(chǔ)蓄受制于“通貨膨脹稅”將鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，抑制消費(fèi)，同時(shí)也會(huì)助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫生成。使實(shí)際存款利率升至正值因此具有重要的積極意義。同時(shí)，銀行收入的80%至90%來(lái)自于存貸款息差的實(shí)際情況，抑制了市場(chǎng)化的放貸行為。

　　出于以上原因，利率市場(chǎng)化改革勢(shì)在必行——而且也得到了中央的一定支持。不過(guò)，推進(jìn)利率市場(chǎng)化需要謹(jǐn)慎、有序地進(jìn)行。理論上，利率市場(chǎng)化需要經(jīng)過(guò)以下步驟：

　　——使匯率接近均衡匯率水平，以平衡貿(mào)易賬戶，打破人民幣升值的單向預(yù)期。在這之前，資本賬戶的放開(kāi)尤其需要謹(jǐn)慎。

　　——收回銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，推高同業(yè)間拆放利率。理論上，銀行融資成本的上升會(huì)鼓勵(lì)其提高貸款利率。

　　——還要關(guān)注銀行體系的后臺(tái)管理系統(tǒng)。目前有些銀行能夠做到即時(shí)管理流動(dòng)性，有些銀行仍然以(省)分行為單位經(jīng)營(yíng)，缺乏整體統(tǒng)籌，在部分地區(qū)的分行需要融資的情況下，流動(dòng)性可能仍然鎖定在其他分行。因此，銀行間市場(chǎng)利率波動(dòng)性很大。商業(yè)銀行需要統(tǒng)一化、系統(tǒng)化、前瞻性的流動(dòng)性需求管理，以便銀行間市場(chǎng)利率平穩(wěn)地影響存貸款行為。

　　——允許存款利率以競(jìng)價(jià)方式形成，給予商業(yè)銀行更多自由度確定存款利率。這一點(diǎn)在一定程度上已經(jīng)開(kāi)始，比如上文提到的結(jié)構(gòu)性存款和理財(cái)產(chǎn)品。不利的方面在于，只有相對(duì)富裕的中產(chǎn)階層家庭具備實(shí)力購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，大多數(shù)人仍然只能承受較低的基準(zhǔn)存款利率。

　　——存貸款息差收窄，銀行間市場(chǎng)利率升高之后，可以允許貸款利率的設(shè)定脫離銀行間市場(chǎng)利率，這樣的話，央行將不必設(shè)定存貸款基準(zhǔn)利率，而是轉(zhuǎn)而關(guān)注確定隔夜拆借利率的公開(kāi)市場(chǎng)操作，這將決定銀行放貸和吸收存款的利率。銀行自身面臨更為緊張的利潤(rùn)空間，將學(xué)會(huì)為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，銀行的盈利能力也將由更高水平的的商業(yè)化貸款決策驅(qū)動(dòng)。

　　確保以上步驟按恰當(dāng)?shù)拇涡蜻M(jìn)行非常重要，以避免流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成較大的正面和負(fù)面沖擊。鑒于利率市場(chǎng)化開(kāi)始之初，需要進(jìn)行人民幣匯率水平的調(diào)整，利率市場(chǎng)化將會(huì)是一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。不過(guò)，部分步驟也可以在之前的步驟尚未完成時(shí)開(kāi)始，例如，即使在匯率調(diào)整正在進(jìn)行的時(shí)候，也可以給予商業(yè)銀行一定的自由度確定存款利率。

　　理想的情況下，在中國(guó)開(kāi)始實(shí)施利率市場(chǎng)化進(jìn)程之前，應(yīng)該全盤(pán)考慮，制定一個(gè)全面的計(jì)劃，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)由信貸龍頭推動(dòng)的情況下，改變信貸價(jià)格的制定方式將會(huì)帶來(lái)很多后果。

　　很多人，包括部分央行人士在內(nèi)，希望能夠結(jié)構(gòu)性提高基準(zhǔn)存貸款利率，以使實(shí)際存款利率回到正區(qū)間。實(shí)際存款利率長(zhǎng)期為負(fù)會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)和其他資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生更大泡沫，而且這種狀態(tài)不能長(zhǎng)期持續(xù)。對(duì)于這一政策主張仍有反對(duì)意見(jiàn)，盡管很難說(shuō)具體來(lái)自哪些領(lǐng)域。過(guò)度杠桿化的國(guó)有企業(yè)或許對(duì)貸款利率提高感到擔(dān)心。也有人認(rèn)為實(shí)際利率低是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可缺少的，而且其副作用是可以承受的。■

　　王志浩(Stephen Green)為渣打銀行大中華區(qū)研究部主管，李煒、申嵐為渣打銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析師