人民幣的波動性一旦增強，只能強化市場的投機行為。因為波動性增強，意味著人民幣短期走貶的可能性增大，而由于存在明確的升值預(yù)期，人民幣走貶之日，反而是市場大肆買入之時

　　劉利剛/文

　　4月21日，西方復(fù)活節(jié)假期開始前的最后一個海外交易日，一則傳言在海外市場發(fā)酵：中國央行很可能在休息日進行匯率改革，允許人民幣一次性升值約2個百分點。

　　市場隨即出現(xiàn)波動。當(dāng)天，人民幣兌美元的即期匯率開盤后就下跌了50個基點，盡管尾盤受美元買盤影響略有回升，但市場盤中卻出現(xiàn)了多次大幅度的下調(diào)走勢。受到消息刺激，香港市場上的人民幣對美元匯率也突然下調(diào)約120個基點，并擊穿了6.50的關(guān)口。境內(nèi)外人民幣對美元的價差也擴大至200個基點，這是近期的一個峰值。

　　NDF市場同樣有所反應(yīng)，一年期人民幣兌美元的NDF匯率也下滑至6.34附近，這意味著市場預(yù)期人民幣將在一年內(nèi)兌美元升值約2.8%，而此前的平均幅度約為2.4%。市場似乎已被“流言”擊中。

　　4月22日是西方復(fù)活節(jié)假期開始的第一天，全球主要市場閉市，但境內(nèi)市場上，傳言卻越演越盛，人民幣兌美元當(dāng)天創(chuàng)下2005年中國匯改以來的收盤最高點6.5076。

　　在這個時間點上，流言并非毫無依據(jù)。復(fù)活節(jié)是西方的一個長假期，而中國央行往往選擇在長假期間有所動作，試圖給市場留出反應(yīng)時間，這似乎已成為一個慣例。

　　市場的交易員們其實很清楚，當(dāng)市場開始異動時，中國的決策者們不會采取任何實質(zhì)性的舉動，以防落入“市場傳言”的陷阱。但當(dāng)天大規(guī)模做多人民幣的行為，也是看準(zhǔn)了央行從不會對這樣的市場傳言進行辟謠。既然如此，何不從市場波動中大賺一筆呢？

　　隨后一周的前兩個交易日，境內(nèi)市場人民幣在盤中一度回落至6.55——市場背后的那只“有形的手”似乎在警告投機者，他們不會讓任何“別有用心”的謠言得逞。

　　然而，這一頭反擊了造謠者，另一頭，市場的交易窗口卻再度被打開。星期三，人民幣跌破6.51的關(guān)口，對于在此前兩個交易日買入人民幣的交易者來說，在短短幾天的時間內(nèi)就獲得了“按市價估值”(Mark-to-Market)的收益。

　　事實上，在過去數(shù)年，每當(dāng)人民幣開始出現(xiàn)走貶趨勢時，市場反而會出現(xiàn)大量的人民幣買盤，從而推升人民幣的市場匯率，而接盤人民幣的交易者們則往往承受損失。這背后的根本邏輯是人民幣的長期升值預(yù)期。

　　單邊的“彈性”

　　人民幣的短期走勢，體現(xiàn)了這樣一個悖論：按照一般的市場邏輯，如果一種貨幣的波動性增強，將減少市場的單邊投機行為。

　　然而，人民幣的波動性一旦增強，卻只能強化市場的投機行為。因為，波動性增強，意味著人民幣短期走貶的可能性增大，而由于存在明確的升值預(yù)期，人民幣走貶之日，反而是市場大肆買入之時。

　　增強波動性的另外一邊，則是允許人民幣較快升值，這卻是“漸進式升值”的政策基調(diào)所不能忍受的。于是，中國央行就被迫成為美元的最終買入方，而這也體現(xiàn)在了中國的巨額外匯儲備上。

　　人民幣匯率似乎也陷入了這樣的怪圈：升也不是，不升也不是。升得慢也不是，快也不是。增強波動性也不是，不增強波動性也不是。

　　解決這樣的政策難題，已超越了央行的部門職能。中國央行可以制定相應(yīng)的匯率政策，卻無力阻擋由于出口和熱錢帶來的大規(guī)模資本流入。而這樣的資本流入最終將影響人民幣的匯率，使其超越央行的匯率政策。所以，政府需要用一籃子政策來對應(yīng)。

　　當(dāng)然，從理論上來說，全面開放資本賬戶，允許人民幣自由兌換并交易，是最有效率的解決方案。然而，通向自由兌換以及資本賬戶全面開放的路徑無法一蹴而就。

　　中國應(yīng)該采取怎樣的政策方案呢？

　　首先要明確的是，我們需要達到怎樣的政策目標(biāo)？如果說人民幣匯率的全面市場化是一個長期目標(biāo)，那么短期之內(nèi)的政策目標(biāo)又是什么？事實上，央行早就明確了這一目標(biāo)，在本輪匯改中，央行提出的目標(biāo)是“參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，并增強人民幣匯率彈性”。

　　然而，央行似乎也沒有真正在參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)。在某種程度上，“小步走”的“漸進式”升值思想和非常“窄”的人民幣交易區(qū)間使得央行不能真正實施參考一籃子貨幣來調(diào)節(jié)匯率。這使得人民幣沒有足夠的雙向浮動，只得單向緩步升值。人民幣匯率所增加的“彈性”，也表現(xiàn)為單邊運動而已。

　　借鑒“新加坡模式”

　　中國可以借鑒新加坡的爬行匯率模式，來逐步實現(xiàn)人民幣的匯率改革。

　　新加坡采取盯住一籃子貨幣、以貿(mào)易權(quán)重加權(quán)的爬行區(qū)間的匯率形成機制。新加坡貨幣盯住新加坡元的名義有效匯率，因為名義有效匯率體現(xiàn)了新加坡元的國際競爭力，這對于一個依賴出口的經(jīng)濟體來說，顯得非常合理。

　　明確了匯率指標(biāo)后，新加坡貨幣當(dāng)局對三個具體指標(biāo)進行調(diào)整，分別為新加坡元名義有效匯率的交易區(qū)間、交易中點以及交易區(qū)間的斜率。具體來說，如果需要緊縮貨幣政策，新加坡貨幣當(dāng)局采取的政策是提高交易中點以及提高交易區(qū)間的斜率，這意味著新加坡元的逐步升值，由于本幣升值將降低總需求，最終起到為經(jīng)濟降溫的效果。

　　每當(dāng)在實際交易中新加坡元觸碰到交易區(qū)間的上限或者下限，新加坡金管局就會干預(yù)市場，而市場一旦發(fā)現(xiàn)被干預(yù)，就會主動尋求在交易區(qū)間內(nèi)交易。當(dāng)然，這也體現(xiàn)了市場相信金管局維護交易區(qū)間的決心。

　　新加坡每年召開兩次貨幣政策會議，在每次會議后，都會公布一次正式的利率決議。但在利率決議中，不會公布具體的變動幅度，僅使用“提高交易中點”或者“加大交易區(qū)間斜率”這樣的說法。這種相對中性的說法，有利于降低央行干預(yù)的成本。

　　這種模式的優(yōu)勢在于，允許貨幣在一定的區(qū)間內(nèi)波動，在為市場尋找到交易空間的同時，降低了匯率過度波動的風(fēng)險。而由于確定了交易區(qū)間、交易中點以及交易區(qū)間斜率，市場能夠猜測出一定期限內(nèi)新加坡元升值或貶值的幅度，有利于減少過度投機。

　　對于人民幣來說，這是一種值得借鑒的模式。因為，與其讓市場揣測人民幣的升值幅度，不如給市場相對明確的預(yù)期，同時，也給予市場一定的交易空間，允許其在此區(qū)間內(nèi)進行一定的投機。此外，如果交易區(qū)間是向上的，也符合漸進式升值的基本政策取向，也體現(xiàn)了時間與空間的互為彌補的聯(lián)系。

　　強化央行信用

　　當(dāng)然，建立一種新的匯率形成機制，央行的信用(credibility)也顯得相當(dāng)重要。這正是中國央行需要思考的地方。

　　很多人發(fā)現(xiàn)，關(guān)于中國金融市場的任何一種傳言，都可能引發(fā)市場大規(guī)模的投機。這事實上體現(xiàn)了政策透明度以及可信度的缺陷。正是因為市場對政策制定缺乏信任，才導(dǎo)致謠言滿天飛的怪相。

　　中國現(xiàn)行的貨幣政策也存在明顯的“透明度”以及“可信度”缺陷。比如，央行沒有討論貨幣政策的具體日程；加息以及存款準(zhǔn)備金率提高等政策，幾乎都是突然做出，這不利于有效管理市場的政策預(yù)期。

　　而匯率政策的執(zhí)行，顯然需要央行的信用作為擔(dān)保，否則，央行將難以維持先前設(shè)定的交易區(qū)間。越南就是一個反面的典型。越南央行也為越南盾設(shè)定了交易區(qū)間，然而在越南的大街小巷，市場卻幾乎沒有理會官方設(shè)定的“交易區(qū)間”，按照自己形成的市場匯率交易。

　　同時，央行需要階段性地討論匯率政策的執(zhí)行效果，這有利于匯率政策在實際操作中的“與時俱進”。

　　在現(xiàn)行的人民幣增加匯率彈性的改革中，幾乎聽不到任何對匯率改革的回顧和展望的定期官方評價，在這種情況下，市場也逐步失去了來自官方的指向，而一旦市場被流言擊中，就會出現(xiàn)短期的無序現(xiàn)象。當(dāng)然，人民幣彈性的提高也要求人民幣衍生市場的發(fā)展，后者也需要一個有深度的債券市場和利率的自由化。

　　降低貿(mào)易順差

　　接下來的一個問題，則可能與央行無關(guān)。事實上，將關(guān)于匯率問題的一切責(zé)難統(tǒng)統(tǒng)拋給央行，本身也是不合理的。但這個問題也與貨幣政策高度相關(guān)，這就是資本流入。

　　關(guān)于資本流入影響匯率的很多討論，顯得有些無的放矢。比如說，很多人認(rèn)為，熱錢流入導(dǎo)致了中國央行的政策被動，因此要限制熱錢。這種說法并沒有錯，但資本流入的最重要來源，其實是貿(mào)易順差。

　　這種“合法”的資本流入，通過結(jié)匯等手段，低成本地將流動性直接注入央行的貨幣體系，造成貨幣供應(yīng)量激增的壓力，同時對匯率市場造成影響。與此相比，通過非貿(mào)易途徑進入銀行體系的熱錢，其面臨著較高的監(jiān)管成本，卻不那么容易對市場產(chǎn)生巨大影響。

　　人民幣的匯率波動也是如此，由于大量貿(mào)易項下產(chǎn)生的美元需要結(jié)匯，因此，匯率市場上本身就存在巨大的拋空美元買入人民幣的壓力，這成為推動人民幣升值的一個根本因素。從這個角度出發(fā)，爭取實現(xiàn)貿(mào)易平衡，也有利于減輕人民幣面臨的壓力。

　　爭取貿(mào)易平衡，中國的貿(mào)易政策也應(yīng)與時俱進。一方面要降低關(guān)稅，鼓勵進口；另一方面也要取消對出口的鼓勵措施。中國長期以來實施大量鼓勵出口的措施，這是基于出口能夠創(chuàng)匯并創(chuàng)造就業(yè)的考量。然而，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改變，這種政策取向已顯得有些過時。

　　中國應(yīng)逐步取消對出口行業(yè)的過度鼓勵，比如要取消出口退稅政策，同時，應(yīng)通過降低進口關(guān)稅等措施來鼓勵進口。這其中，一個新思維應(yīng)該被確立，即不僅出口能夠創(chuàng)造就業(yè)，進口同樣能夠創(chuàng)造就業(yè)。■

　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟研究總監(jiān)