中國(guó)應(yīng)該用大約三年的時(shí)間，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的基本自由化，否則以后的改革會(huì)更難

　　□ 黃益平 | 文

　　1996年12月，中國(guó)承諾實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換。原本的設(shè)想是再經(jīng)過(guò)五年到十年的時(shí)間，逐步完成資本項(xiàng)目下可兌換的改革。不過(guò)因?yàn)榫o接著發(fā)生了東亞金融危機(jī)，這一計(jì)劃被無(wú)限期地推延了。

　　當(dāng)然，資本項(xiàng)目逐步開(kāi)放的步伐并沒(méi)有停頓，根據(jù)國(guó)家外匯管理局的評(píng)估，在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）考察的資本項(xiàng)目管制的7大類40項(xiàng)中，中國(guó)已經(jīng)有75％的項(xiàng)目起碼實(shí)現(xiàn)了部分開(kāi)放。今年3月初全國(guó)人大批準(zhǔn)的“十二五”規(guī)劃，明確提出了實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化和增加匯率靈活性的政策目標(biāo)，資本項(xiàng)目下可兌換便被再次提上了議事日程。

　　今后三年，可能是中國(guó)資本項(xiàng)目管制改革的黃金窗口期。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起和開(kāi)放，現(xiàn)存管制措施不僅已經(jīng)嚴(yán)重制約一些重要領(lǐng)域的改革，比如建設(shè)國(guó)際金融中心和實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化；而且維持這些管制的難度越來(lái)越大、成本越來(lái)越高。

　　同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)多年的改革與發(fā)展，已經(jīng)為資本項(xiàng)目開(kāi)放創(chuàng)造了一些有利的基本條件，包括穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、健康的財(cái)政與國(guó)際收支狀況，以及良好的金融資產(chǎn)質(zhì)量和金融監(jiān)管能力。但是，其中一些條件可能會(huì)逐步發(fā)生變化，如果現(xiàn)在不抓緊改革，以后難度會(huì)更大。

　　不開(kāi)放的成本日益增大

　　為什么要開(kāi)放資本項(xiàng)目？這個(gè)問(wèn)題在理論上比較容易回答，就是為借貸雙方增加回報(bào)、降低風(fēng)險(xiǎn)提供更多的選擇機(jī)會(huì)，提高資本的利用效率。開(kāi)放的資本市場(chǎng)，也有助于平穩(wěn)由于國(guó)內(nèi)因素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，比如倘若發(fā)生地震或其他災(zāi)害，政府或其他經(jīng)濟(jì)主體可以從國(guó)際市場(chǎng)融資支持國(guó)內(nèi)建設(shè)。

　　另外，在一個(gè)開(kāi)放的資本市場(chǎng)中，國(guó)際投資者的行為也可以形成一個(gè)重要的市場(chǎng)紀(jì)律機(jī)制，約束政府無(wú)節(jié)制的財(cái)政赤字或者央行寬松無(wú)度的貨幣政策。如果我們比較過(guò)去30年10個(gè)增長(zhǎng)最快和10個(gè)增長(zhǎng)最慢的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)前面一組都在不斷地開(kāi)放，后面一組卻缺乏改革動(dòng)向。

　　當(dāng)然，資本項(xiàng)目開(kāi)放也有成本，金融風(fēng)險(xiǎn)可能上升，甚至釀成金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)界曾經(jīng)有很多文獻(xiàn)，分析資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，最終卻沒(méi)有得出清晰一致的結(jié)論。

　　理由很簡(jiǎn)單，有些國(guó)家開(kāi)放后效率提高，增長(zhǎng)加速，有些國(guó)家卻發(fā)生了金融危機(jī)。把這些國(guó)家的樣本放在一起，結(jié)論便不太清楚。這恰恰說(shuō)明穩(wěn)妥地實(shí)施資本項(xiàng)目的開(kāi)放十分關(guān)鍵，其中起碼包括三個(gè)方面的內(nèi)容：一是改革需要一些基本的前提條件；二是不同領(lǐng)域的開(kāi)放要有一個(gè)適當(dāng)?shù)拇涡颍蝗�是開(kāi)放以后還可以保留一些謹(jǐn)慎監(jiān)管的手段。

　　在中國(guó)，資本項(xiàng)目管制已經(jīng)嚴(yán)重限制資金配置的最優(yōu)化，比如居民不能投資海外證券市場(chǎng)，對(duì)外直接投資依然要經(jīng)過(guò)繁雜的審批程序，等等。但是，隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的增加，短期跨境資本流動(dòng)日益活躍。根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的三元悖論，即在自由的資本流動(dòng)、穩(wěn)定的貨幣匯率和獨(dú)立的貨幣政策之間，決策者只能選擇兩個(gè)。在匯率相對(duì)不靈活的前提下，一旦資本流動(dòng)管不住，就只好犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。這就是央行管理流動(dòng)性的難度日益增大的原因。

　　更重要的是，如果資本項(xiàng)目不放開(kāi)，其他一些改革就無(wú)法推進(jìn)，包括中國(guó)政府已經(jīng)確立的在2020年將上海建成國(guó)際金融中心的目標(biāo)。

　　有利條件不會(huì)永遠(yuǎn)存在

　　資本項(xiàng)目開(kāi)放，究竟需要什么樣的前提條件？

　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界其實(shí)有一些基本共識(shí)，比如穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、健康的金融資產(chǎn)和健全的金融監(jiān)管體系。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，如果經(jīng)濟(jì)疲軟、國(guó)際收支逆差、貨幣面對(duì)貶值壓力，或者銀行壞賬龐大，或者金融機(jī)構(gòu)資不抵債，那就不宜開(kāi)放資本項(xiàng)目。因?yàn)橐坏┓艞壒苤疲�可能形成大�?guī)模資金外流，直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的震蕩，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

　　另外，如果國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管水平低下，放開(kāi)資本市場(chǎng)，監(jiān)管當(dāng)局就可能無(wú)法有效地檢測(cè)并控制新的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前看來(lái)，中國(guó)已經(jīng)基本具備了這些基本條件，當(dāng)前的條件遠(yuǎn)優(yōu)于印尼、印度和俄羅斯當(dāng)年開(kāi)放時(shí)的條件。經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)年保持較大的順差，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)高達(dá)3萬(wàn)億美元，人民幣一直存在較大的升值壓力。金融體系總體來(lái)看也非常健康，四大銀行的資本充足率超過(guò)11％，不良貸款比例則低于5％。

　　當(dāng)然，具體來(lái)看，也還存在一些不足。但有些條件也只能在改革過(guò)程中逐步創(chuàng)造，簡(jiǎn)單地等是等不來(lái)的。比如金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力的提高，包括對(duì)一些避險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展和運(yùn)用，需要在不斷開(kāi)放和增加競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)。

　　如果現(xiàn)在不改革，這些條件也許永遠(yuǎn)不會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。更重要的是，上面提到的一些有利條件可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。比如目前國(guó)際收支順差、財(cái)政收支盈余、金融資產(chǎn)質(zhì)量，也許過(guò)幾年就消失了。

　　以人民幣匯率為例，升值壓力不會(huì)永遠(yuǎn)存在。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)還處在上升期，生產(chǎn)率增長(zhǎng)很快，經(jīng)常項(xiàng)目順差很大。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)再平衡，如果我們不能有效控制國(guó)內(nèi)的通脹，也許升值壓力就變成了貶值壓力。金融資產(chǎn)質(zhì)量也一樣，過(guò)去幾年貸款迅速擴(kuò)張，未來(lái)幾年的不良貸款比例可能會(huì)有所上升。因此，現(xiàn)在不開(kāi)放，未來(lái)更難。

　　國(guó)際資本市場(chǎng)的不確定性也可能持續(xù)增加。全球經(jīng)濟(jì)再平衡，意味著過(guò)去的資本流動(dòng)可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)居高不下，以及全球儲(chǔ)備系統(tǒng)的進(jìn)一步改革，都表明過(guò)去資金單純由新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)流向發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)的格局很難再長(zhǎng)期持續(xù)。

　　IMF最近也開(kāi)始允許各國(guó)在特殊情況下，采取管制資本流動(dòng)的措施。這些因素表明，未來(lái)跨境資金流動(dòng)的規(guī)模不一定減少，但是流向變化可能會(huì)變得越來(lái)越頻繁。

　　有序推進(jìn)資本項(xiàng)目基本可兌換

　　過(guò)去十幾年，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)資本項(xiàng)目自由化的定義已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變。1996年中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換的時(shí)候，資本項(xiàng)目自由化意味著幾乎全部放棄對(duì)資本流動(dòng)的管制。但是，在東亞金融危機(jī)尤其是美國(guó)次貸危機(jī)之后，對(duì)資本流動(dòng)的利弊得失出現(xiàn)了一些重新評(píng)估。

　　一個(gè)新的共識(shí)是，短期資本流動(dòng)過(guò)于頻繁，可能會(huì)沖擊金融體系的穩(wěn)定性。因此，20國(guó)集團(tuán)（G20）關(guān)于金融監(jiān)管改革的框架，提出了金融機(jī)構(gòu)限制短期融資規(guī)模的概念，IMF也史無(wú)前例地允許臨時(shí)性的對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的管制措施。因此，我們考慮的是基本自由化而非徹底自由化。

　　為了保障開(kāi)放過(guò)程之中以及之后的金融穩(wěn)定，除了要?jiǎng)?chuàng)造一些前提條件，開(kāi)放的次序也非常重要。美國(guó)斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)曾經(jīng)提出一個(gè)簡(jiǎn)單的次序，即財(cái)政改革、金融與貿(mào)易自由化、匯率改革、資本項(xiàng)目開(kāi)放。這個(gè)次序?qū)ξ覀兊母母锞哂兄匾�的借鑒意義。

　　中國(guó)的財(cái)政狀況總體看來(lái)非常健康，但是，如果地方擴(kuò)張沖動(dòng)和地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)不解決，財(cái)政危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)并不能徹底排除。另外，在養(yǎng)老和醫(yī)療等方面也還存在非常龐大的或有債務(wù)，直接影響投資者的信心。

　　在資本項(xiàng)目開(kāi)放之前，我們需要解決利率和匯率市場(chǎng)化的問(wèn)題。這兩個(gè)資本價(jià)格不理順，一旦放棄資本管制，很難避免大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)，直接沖擊經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定。

　　很多人將利率市場(chǎng)化的焦點(diǎn)放在存貸款利率的開(kāi)放上，其實(shí)關(guān)鍵在于建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的拆借市場(chǎng)（短期）利率和債券市場(chǎng)收益率（長(zhǎng)期利率）。匯率市場(chǎng)化的關(guān)鍵就是央行盡快放棄在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)。而需要與這兩個(gè)改革同步推進(jìn)的，是必須增強(qiáng)貨幣政策決策的專業(yè)化和獨(dú)立性。

　　中國(guó)的資本項(xiàng)目管制，在過(guò)去30年里已經(jīng)降低了很多。目前尚存在較嚴(yán)厲管制的，主要是居民和非居民在債券、股票、衍生品、貨幣等市場(chǎng)的跨境投資，債券融資和對(duì)外直接投資。根據(jù)其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)，放開(kāi)后風(fēng)險(xiǎn)比較大的其實(shí)就是證券投資。

　　既然我們的目標(biāo)是基本自由化，完全可以考慮在放開(kāi)其他所有限制的同時(shí)，保留現(xiàn)有QFII和QDII的框架，允許個(gè)人和機(jī)構(gòu)做跨境投資，但大幅度擴(kuò)大投資規(guī)模并適當(dāng)減少具體的限制。這樣的做法既能保證資本流動(dòng)，又可以避免資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)過(guò)快。

　　開(kāi)放資本項(xiàng)目，是中國(guó)保持高速增長(zhǎng)和提升國(guó)際地位的重要條件。經(jīng)過(guò)30年的改革和發(fā)展，已經(jīng)積累了一些基本的有利條件，有些條件可以在改革中創(chuàng)造。現(xiàn)在不改，以后也許更難。如果積極穩(wěn)妥地推進(jìn)，完全有可能在“十二五”規(guī)劃期間，用大約三年時(shí)間實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下基本可兌換的目標(biāo)。

　　作者為北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授，財(cái)新《新世紀(jì)》首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家