劉振冬

　　單純從內部資金狀況判斷，調整存款準備金率的迫切性有多高？W IN D的數據顯示，3月，公開市場到期資金6870億元，但央行前20天已回籠4870億元貨幣，本月實現整體凈回籠難度不大。

　　再次調高存準率，主要是因為持續居高的外部流動性。央行數據顯示，1月份外匯占款增加5016億元。市場預期，盡管2月份出現外貿逆差，但資本流入規模或仍較高。而且，隨著日本央行震后的注資，外部流動性沖擊是大概率事件。

　　筆者認為，現行的外匯體制已經嚴重影響到了國內政策的獨立性，被動上調存準率只是對沖流動性壓力的短期權宜之計，逐步降低外匯占款比重才是控制流動性水平的根本。毫無疑問，更富彈性的匯率制度，帶來的將是更加靈活獨立的貨幣政策。

　　自我國實行人民幣匯率制度改革至今，央行的貨幣發行就被動綁定外匯占款。央行的統計顯示，2010年底，中國金融機構因購買外匯而投放外匯占款余額為22.58萬億元，而2000年這一數字僅僅為1.43萬億。10年間，被動投放的人民幣高達21萬億元。同期，中國的外匯儲備也由1656億美元上升到2.85萬億美元。

　　這些外部資金中有多少是“熱錢”？有經濟學家用殘差法估算，1月份，新增外匯占款中扣除貿易順差和FD I，不可解釋的資金高達3930億元，若從中再扣除因跨境貿易和投資人民幣結算規模增長1000多億元左右，1月熱錢流入規模或達2000億元。

　　央行周小川(專欄)行長曾以“池子論”詮釋外匯儲備的必要性，但我們現在也必須要考慮中國的池子究竟有多大？維持這個“池子”的成本有多高？

　　有一點幾乎是沒有疑問的，前期的套利美元不少進入了中國，日銀注資創造的套利日元估計也會偏愛我們。這就引申出兩個話題，一是，以中國的實力能夠稀釋如此之多的流動性嗎？二是，我們是否應該以高通脹、低幣值的成本來維持這一格局。

　　“應盡早停止央行對外匯市場的干預。”中國社科院研究員、央行前任貨幣政策委員會委員余永定(專欄)在19日的中國發展高層論壇2011年會學術峰會上表示，中國這么多年一直保持雙順差，央行購買美元，向市場釋放人民幣，這種做法帶來一些金融問題，諸如通貨膨脹壓力，外匯管理也越來越困難等等，所以應盡量減少外匯市場的干預，如果因此可能會導致人民幣升值，那么就需要做好充足準備，采取以往不同的政策措施，使匯率自由化步伐加快。

　　筆者認為，要降低外匯占款比重，首當其沖是擴大進口、平衡貿易；其次，加大中國資本走出去的力度，尤其是鼓勵民間資本走出去，實現資本輸出的多元化；第三則是，改革人民幣匯率形成機制，放寬浮動幅度，可以將人民幣兌美元的日浮動區間由0.5%擴大至1%。

　　當然，改革匯率形成機制并不一定意味大幅升值，但修復外部不平衡的政策選擇之一在于人民幣有效匯率的平穩升值。這是因為，升值是擴大進口的推動因素，特別是在中國的進口主要集中在資源產品和高技術產品等時，靈活運用匯率工具的效果更明顯。再考慮我們正在加速推進的結構調整、資源價格改革，特別是在國際原油、糧食和大宗商品價格攀升，輸入型通脹壓力加大的短期刺激因素影響下，人民幣有效匯率升值的時間窗口再度臨近，幅度也有可能顯著擴大，5%的升值幅度應該在可以接受的范圍之內。