留在香港的人民幣基本可視為“被圈在池子里的熱錢”。只要人民幣升值預期不變，熱錢的涌入就是一個不爭的事實

　　王慶/文

　　去年底，中國人民銀行行長周小川曾提出一個“池子論”，來形象地解釋中國政府調控“熱錢”的政策思路。大意是，當短期投機性資金進來時，要把它放在一個池子里，不讓它泛濫到中國的實體經濟中去。

　　“池子論”甫一提出，立刻就引起國內外資本市場的廣泛熱議。出現了多種不同解讀，從股市到債市，從國際板到港股，莫衷一是。

　　此后，相關的官員也提供了一些一般性解釋。譬如，提出外匯儲備就是一個典型的池子。另一種解釋認為，池子其實是指一個“政策的組合”，包括存款準備金率的調整、對外匯結匯的管理、公開市場操作等調控工具。

　　在諸多版本的解讀中，尚未出現把“池子論”和“人民幣國際化”這兩個概念聯系起來的討論。然而，在筆者看來，從人民幣國際化的具體進程和實際效果看，它是“池子論”政策思路的一個具體體現。

　　自從中國開始推動在跨境貿易中使用人民幣結算以來，人民幣的境外使用發展迅猛。在港人民幣存款規模出現了井噴式增長，在2010年下半年的六個月期間，香港人民幣存款增長了250%，達到2010年底的3150億元。

　　這些留在香港的人民幣基本可視為“被圈在池子里的熱錢”。原因有四：

　　第一， 可以斷定，絕大多數在港人民幣存款屬于外國人(即“非居民”)。 此乃“熱錢”屬性之一。中國內地居民(即“居民”)在中國境內可以自由地獲取人民幣，同時，人民幣的境內存款利率要比境外存款利率高得多，內地居民沒必要大費周折地繞道香港，用美元換成人民幣存在當地。

　　第二， 可以斷定，絕大多數境外居民獲取人民幣并存在香港的最主要目的就是賭人民幣升值。此乃“熱錢”屬性之二。這一點從進出口貿易結算對人民幣使用的高度不對稱性可以得到驗證。在2010年各月的人民幣跨境結算額中， 絕大部分是中國企業在進口中使用人民幣支付，而中國企業在出口中收到人民幣的規模則小得多。這是因為，在人民幣升值預期影響下，境外企業只有收進(做多)人民幣而無出售(做空)人民幣的意愿，于是人民幣在境外沉淀下來。

　　第三， 在人民幣國際化這一政策實施前，那些想賭人民幣升值的熱錢會通過貿易或資本項下各種渠道滲透到境內，因為這是獲取人民幣的唯一途徑。人民幣國際化政策實施后，既然在香港就可以獲得人民幣，全球各地對中國一直虎視眈眈的熱錢就自覺自愿地“游”到了香港人民幣市場這個“池子”里。

　　第四， 由于中國內地仍保持資本賬戶管制，這些池子里以人民幣形式存在的熱錢，并不能自由地流到中國境內使用。這樣的安排也就意味著，這些熱錢除了從人民幣升值本身受益，將無法獲得來自直接投資中國的額外回報。在這個意義上，這些熱錢應被視做“圈起來”的錢。

　　從當前人民幣國際化的實際效果看，一個以人民幣形式存在的熱錢資金池已在香港形成。和外匯儲備相比，這個建立在香港的“池子”把熱錢留在了外面，避免了其對國內貨幣和金融環境造成直接沖擊。

　　這是一個疏堵結合且現實的政策選擇。只要人民幣升值預期不變，逐利熱錢涌入就是事實。與其“堵”不如“疏”：在境外建一個“賭場”供其自娛自樂；同時不能讓“賭徒們”嘗到太多甜頭，所以還須嚴格限制其回流境內。

　　長期以來，一直讓各方相當困擾的問題是，到底境外有多少熱錢在賭人民幣升值。通過建立這樣一個熱錢池子，把全球的賭人民幣升值的熱錢聚集起來，使其由“地下”轉為“地上”，也能讓政策當局對人民幣升值的境外“賭盤”到底有多大做到大致心中有數。

　　人民幣國際化符合中國長遠戰略利益。當然，任何政策都不可能只有利而無弊，人民幣國際化也不例外。從短期看，在香港建這樣一個“熱錢池子”，會使賭人民幣升值更方便，從而吸引更多熱錢。但是，客觀看，只要強烈的人民幣升值預期一天不消除，熱錢就一天不會退去。

　　從長遠看，一國貨幣國際化不可能建立在由升值預期而產生的投機需求基礎上。在強烈的人民幣升值預期下，盡管鼓勵資本流出政策很可能達不到預期效果，但仍應不懈推進。一國貨幣在國際上的地位不僅取決于該國經濟實力，還取決于相關的軟硬基礎設施發達程度，尤其是金融資本市場的健全和發達程度，以及貨幣發行當局的公信力和政策透明性等因素。

　　作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家