廣發證券發展研究中心首席宏觀分析師 崔永

　　一般來講，股市通常由盈利和流動性兩個方面因素驅動。其中，盈利決定了股市的估值中樞，而流動性則決定了股市的泡沫。盡管政策對股市的影響舉足輕重，但在政策改變盈利預期和流動性預期之前，股市通常不會對政策作出反應。

　　目前階段，在影響盈利預期和流動性預期的三大政策變量(利率、準備金率和匯率)中，新推出的差別準備金率尤為市場關注。投資者對差別準備金率的關注并不是因為擔心差別準備金率對市場的影響有多大，而是不知道差別準備金率對市場的影響有多大。盡管2011年即將實行的差別準備金率動態調整機制比2010年直接信貸管制要市場化和透明化得多，但2011年新增貸款目標是多少以及前三個季度過渡期之內央行對信貸投放的容忍度有多高，投資者沒有辦法搞清楚。

　　差別準備金率動態調整機制建立之后，那些信貸投放增速過快以及資本充足率水平過低的存款類金融機構將會被差別對待。傳統的存款準備金制度經過這種創新之后，不僅將使得準備金制度發揮維護金融穩定的作用，而且明顯消除了利用傳統存款準備金制度調控貨幣信貸天生所具有的不公平性。在差別動態準備金調整措施實施之后，準備金要求的增加將直接由那些從事信貸擴張業務的金融機構承擔，貸款增長較快的金融機構將會繳納更多的準備金，而不是因為部分金融機構的冒進全部金融機構受到懲罰。在“誰放貸誰受罰”的機制約束之下，金融機構的放貸沖動會得到極大遏制。今年1月份頭幾天的信貸開始井噴，全月新增貸款過萬億元的可能性較大，因此，近期投資者對央行可能實施差別準備金率的擔心加大，這種擔心將一直困擾著市場的表現。

　　通過差別存款準備金率的計算公式，我們可以看出以下幾點：一是差別存款準備金率能起到控制貨幣信貸的重要作用，但是貨幣信貸總量到底控制在什么水平，還是要取決于央行設定什么樣的信貸增長目標；二是按照貨幣信貸增速高于GDP增速與CPI漲幅之和3到4個百分點來判斷，預計2011年央行的貨幣信貸增速目標為16%，而考慮到3萬億元左右的新增外匯占款，對應的2011年新增貸款目標為7.5億元；三是根據歷史經驗預計，2011年新增貸款基本上還會按照“3:3:2:2”的季節分布來控制，這意味著一季度和二季度的新增貸款會達到2.2萬億元，而三季度和四季度的新增貸款則為1.5萬億元左右�？紤]到前三季度將給予商業銀行依次遞減的容忍度。預計一季度新增貸款有可能會突破2.5萬億元，而二季度貸款則會降到2萬億元左右，三季度和四季度則會進一步回落到1.5萬億元左右。

　　考慮到傳統的存款準備金工具的使用空間已經有限，差別準備金動態調整機制建立之后，央行將更多地依賴差別準備金率而不是傳統的存款準備金率來對沖外部流動性和調控貨幣信貸。當然，除了準備金率之外，將流動性對沖提前到結售匯之前也將是央行試圖完全對沖外匯占款渠道投放流動性的重要舉措。可選的措施有：以外匯繳存人民幣存款準備金、外匯再貸款、貨幣掉期、打擊熱錢、縮減貿易順差、鼓勵對外投資等等。然而，除非貿易順差真正縮小或者對外投資取得實質性進展，美日等中心國零利率背景下，大量的套利交易資金還是會紛紛涌向中國等新興市場經濟體。而且在人民幣匯率脫鉤美元和失去固定匯率制承諾的背景之下，這種套利資金涌入的態勢很難被資本管制等政策所左右。

　　此外，盡管2011年政府會不遺余力地降低貿易順差和鼓勵對外投資，但是在人口紅利優勢消失之前，在資源價格管理體制改革和人民幣匯率形成機制改革等完成之前，縮減貿易順差和資本項目順差的難度較大。盡管2009年和2010年中國的貿易順差連續兩年下降，但這是在美國發生大規模危機的背景下實現的，且即便如此，2010年中國的貿易順差依然達到1831億美元，遠遠超過政府提出的1000億美元的紅線。隨著外圍經濟的復蘇，2011年貿易順差可能會再次擴大到2500億美元。

　　在這種情況之下，僅依靠差別準備金率估計也很難完全對沖外匯占款渠道投放的流動性。歷史經驗也表明，流動性對沖是不完全的。自2003年4月開始發行央行票據算起，大規模對沖操作已持續八年，截至2010年 12月末，對沖率僅為75.5%，這意味著央行僅僅對沖了通過外匯占款渠道投放流動性的不到8成。其中，2005年對沖率為64.1%；2006年對沖率為70.2%；2007年對沖率為83.9%；2008年對沖率為87.4%；2009年對沖率為26.8%；2010年對沖率為88.9%。我們發現，在2007年下半年和2008年上半年準備金率頻繁調整時期，央行都未實現完全對沖。目前，準備金率已經提高到18.5%的歷史高位，進一步提升的空間有限，實現100%對沖的難度較大。

　　因此，在差別準備金率貨幣信貸調控功能中，平滑信貸投放的意義遠遠大于對沖外部流動性的意義。由于外部流動性對沖的不完全性，因此投資者毋需過于擔心差別準備金率的威力。我們看到，盡管去年12月份下半月銀監會采取較為嚴厲的信貸管制，但當月新增貸款依然達到4807億元。此外，盡管去年12月份貿易順差明顯下降，不過，截至1月10日，NDF市場隱含一年期升值率為2.68%，比元旦前的2.2%左右的水平明顯提升，這意味著資金流入壓力還是比較大，流動性改善預期并沒有出現逆轉跡象。

　　然而需引起關注的是，銀行為了避免被實施差別準備金率，要么減少信貸投放，這將削減銀行利潤，進而抑制股價表現；要么提高資本充足率，這將擴大銀行的生存空間。兩者相權，更多的商業銀行肯定會選擇后者。

　　這樣一來，市場肯定會擔心銀行通過再融資方式補充資本金，而銀行大規模再融資很可能會壓抑股市表現。新年伊始，民生銀行擬增發融資不超過214.79億元，農行和興業銀行擬分別發行不超過500億元和150億元的次級債券。不過，在流動性對沖不完全以及流動性改善預期持續存在情況之下，銀行再融資對大盤的壓制作用不具有持久性。